거시경제: 7월 중국의 성장 모멘텀은 둔화되고 금융 여건은 긴축됐으나 정책은 소폭 완화
골드만삭스의 자체 지표에 따르면 7월 중국의 현재 활동, 내수, 제조업 및 건설 모멘텀이 모두 다소 약화됐고 거시 데이터는 전반적으로 시장 기대에 미치지 못했다. 한편 정책 지표는 소폭 완화됐으며, 향후 몇 달간 순정부채 발행이 가속화되어 일부 상쇄 요인을 제공할 것으로 예상된다.
요약
골드만삭스의 자체 지표에 따르면 7월 중국의 현재 활동, 내수, 제조업 및 건설 모멘텀이 모두 다소 약화됐고 거시 데이터는 전반적으로 시장 기대에 미치지 못했다. 한편 정책 지표는 소폭 완화됐으며, 향후 몇 달간 순정부채 발행이 가속화되어 일부 상쇄 요인을 제공할 것으로 예상된다.
- 현재 활동 지표는 7월 계절조정 연율 전월 대비 +3.9%로 하락했으며, 6월의 +5.2%에서 낮아졌다.
- 성장 둔화는 주로 제조업과 소비에 의해 주도됐으며, 수입 추정 지표도 내수 성장 약화를 시사했다.
- 투자 추적 지표는 3분기 실질 부가가치 기준 성장률이 대체로 보합일 것임을 시사한다.
- 2분기 재고 수준은 상승했으며, 재고 변동이 전분기 대비 GDP 성장에 기여하는 정도도 강화됐다.
- 7월 금융 여건은 주로 무역가중 통화 바스켓 대비 위안화 절상에 따라 긴축됐다.
- 부진한 신용 성장이 연중 신용 임펄스를 마이너스 영역으로 밀어 넣었다.
- 국내 거시정책 지표는 7월 소폭 완화됐으나 재정지출 전환비율은 하락했고 확장 재정적자는 계속 축소됐다.
- 향후 몇 달간 순정부채 발행은 가속화될 것으로 예상되며, 도시별 부동산 정책도 계속 완화되고 있다.
보고서 해설
개요
이 보고서는 실물 활동, 내수, 투자, 재고, 무역, 금융 여건, 신용, 외환 흐름, 재정정책 및 부동산 정책을 포함한 여러 차원에서 중국 경제를 평가하기 위해 골드만삭스의 자체 지표를 사용한다. 전반적인 결론은 7월 성장 모멘텀은 약화되고 금융 여건은 긴축됐지만 정책 지표는 소폭 완화됐으며, 정부채 발행 가속화가 향후 일부 지지 요인을 제공할 수 있다는 것이다.
핵심 견해
첫째, 7월 실물 경제활동은 뚜렷하게 냉각됐다. 골드만삭스의 중국 현재 활동 지표는 계절조정 연율 전월 대비 +3.9%로 하락해 6월의 +5.2%에서 낮아졌으며, 구성 항목은 둔화가 주로 제조업과 소비에 의해 주도됐음을 보여준다. 수입 추정 실질 내수 지표도 7월 내수 성장 약화를 시사했고, 제조업 성장 프록시와 건설 성장 프록시도 모두 소폭 하락했다. 경제 데이터가 시장 컨센서스 기대 대비 어떻게 나타났는지 측정하는 MAP 서프라이즈 지수의 21일 이동평균은 최근 거시 데이터가 전반적으로 시장 기대에 미치지 못했음을 보여준다. 투자와 재고는 서로 다른 방향으로 움직였다. 실질 부가가치 기준의 예비 투자 추적 지표는 3분기 투자 성장이 대체로 보합일 것임을 시사한다. 이 지표는 원자재 수요와 산출, 설비 판매, 건설 산출 및 신규 착공 계약을 포괄하는 7개 시리즈를 결합한다. 첫 번째 주성분은 7개 시리즈 전체 변동의 62%를 설명하며, 이후 총고정자본형성에 매핑된다. 한편 재고 추적 지표는 2026년 2분기 재고 수준이 상승했고, 재고 변동이 전분기 대비 GDP 성장에 기여하는 정도도 강화됐음을 보여준다. 재고 지표는 원자재, PMI 구성 항목, 산업기업 완제품 재고 및 자동차 재고를 포괄하는 6개 시리즈를 결합한다. 첫 번째 주성분은 전체 변동의 25%를 설명하며 GDP 대비 재고 변동 지표로 전환된다. 무역 측면에서 골드만삭스는 주요 교역 상대국이 보고한 '미러' 통계를 사용해 중국 세관 데이터를 교차 검증한다. 2026년 6월 외부 추정 수출 성장 지표는 공식 수출 성장과 대체로 일치했으나, 외부 추정 수입 성장 지표는 공식 수입 성장보다 낮았다. 이용 가능한 데이터가 불완전하기 때문에 6월 수출 추정에 사용된 국가들의 수입 데이터는 중국의 2025년 수출 중 31.1%만을 포괄했고, 수입 추정에 사용된 국가들의 수출 데이터는 중국의 2025년 수입 중 65.5%를 포괄했다. 7월 금융 여건은 긴축됐다. 골드만삭스 중국 금융여건지수는 AA 등급 중기어음 수익률, 3개월 SHIBOR, M2, 사회융자총액 흐름, 주식시장 주가수익비율 및 무역가중 위안화를 포함한다. 그 변화는 외환, 주식, 신용 및 금리의 네 가지 경로로 분해할 수 있다. 보고서는 7월 긴축이 주로 무역가중 통화 바스켓 대비 위안화 절상에 의해 주도됐다고 언급한다. 한편 부진한 신용 성장은 골드만삭스의 추정 신용 임펄스를 2026년 마이너스 영역으로 밀어 넣었다. 이 추정은 연중 남은 기간 신용 발행이 변하지 않는다는 가정을 전제로 하므로 이후 신용 확장 경로가 평가에 직접 영향을 미친다. 골드만삭스가 선호하는 외환 흐름 지표도 7월 외환 유입이 감소했음을 보여줬다. 이 지표는 국가외환관리국의 월간 순외환 결제 및 매매 데이터와 순국경간 위안화 흐름을 결합한다. 정책 신호는 소폭 개선됐으나 재정 집행은 여전히 약했다. 재정, 통화, 신용 및 주택 정책을 결합한 국내 거시정책 프록시는 주로 신용 성장 개선에 힘입어 7월 완만하게 완화됐다. 그러나 12개월 이동평균 기준으로 계산한 확장 재정적자는 계속 축소됐다. 이 지표에는 실질 예산 내 적자와 신규 지방정부 특수목적채, 토지매각 수입, 지방정부 융자플랫폼 채권, 정책은행 지원 및 그림자금융 대출 등의 경로를 통해 조달된 예산 외 지출이 모두 포함된다. 재정 '지출 전환비율'은 7월 하락했으며, 정부 수입과 채권 발행을 통해 조달된 자금이 실제 지출로 전환되는 정도가 약화됐음을 나타낸다. 향후 보고서는 순정부채 발행이 향후 몇 달간 가속화될 것으로 예상한다. 이 금융 추적 지표는 중앙정부 일반채, 중앙정부 특별채, 지방정부 일반채 및 지방정부 특수목적채의 월간 순발행을 측정한다. 연간 발행 한도, 재정정책 기조 및 계절적 패턴을 토대로 연중 남은 달의 발행 일정을 추정하며, 부채 해결에 사용되는 지방정부 차환채는 제외된다. 보고서는 또한 신규 데이터와 정책 신호에 대응해 발행 경로가 바뀔 수 있다고 언급한다. 부동산 정책과 관련해 100개 이상의 도시를 포괄하는 상대적 긴축도 지표는 주택 정책이 계속 완화되고 있음을 보여준다. 이 지표는 주택 구매 자격, 모기지 금리, 계약금 요건 및 재판매 제한과 같은 수요 측면, 가격 상한, 분양 전 제한 및 토지 거래세와 같은 공급 측면, 그리고 투기 억제 및 토지 공급 관련 조치에서의 정책 기조를 측정한다. 전반적으로 7월 경제 성장과 금융 여건은 약했으며, 정책 완화, 정부채 발행 가속화 및 완화된 주택 정책이 주요 상쇄 요인이었다.
분석 프레임워크
보고서는 먼저 현재 활동 지표와 제조업, 소비, 건설 및 수입 추정 내수 지표를 사용해 현재 및 순차적 경제 모멘텀을 평가한 후, MAP 서프라이즈 지수를 이용해 시장 기대 대비 실제 데이터 강도를 측정한다. 이후 주성분 분석을 사용해 투자 및 재고 추적 지표를 구축하고 교역 상대국의 미러 통계로 공식 수입 및 수출 데이터를 교차 검증한다. 금융 부문에서는 종합 금융여건지수를 사용해 외환, 주식, 신용 및 금리 경로를 분해하고, 신용 임펄스와 국경간 외환 흐름을 결합해 성장 전달 경로를 평가한다. 마지막으로 보고서는 정책 프록시, 확장 재정적자, 재정지출 전환비율, 정부채 발행 계획 및 도시별 부동산 정책 지수를 사용해 정책 강도와 향후 경로를 평가한다.
방법론 메모
현재 활동 지표를 위한 제1주성분 방법
산업생산, 전력 소비 및 PMI를 포함한 여러 실물 활동 지표에서 공통 움직임을 추출하고 이를 GDP 등가 기준으로 전환하여 순차적 경제 모멘텀과 제조업 및 소비 등 구성 요소의 기여도를 측정한다.
수입 추정 실질 내수
중국의 산업연관표를 사용해 산업별 수입을 최종수요 원천에 배분하고, GDP에서 순수출을 차감해 계산한 국민계정상 내수와 결과를 교차 검증하여 내수 변화를 평가한다.
MAP 거시경제 데이터 서프라이즈 지수
경제 지표의 중요도와 컨센서스 기대 대비 괴리 정도에 따라 데이터 서프라이즈를 집계하고, 일정 기간의 누적 지표 또는 이동평균을 이용해 거시 데이터가 전반적으로 시장 기대를 상회하거나 하회하는지 평가한다.
제조업 및 건설업의 중앙값 성장 프록시
건설 지표는 주택 착공과 철강, 시멘트 및 유리 생산의 전년 대비 성장률 중앙값을 사용하며, 제조업 지표는 금속절삭 공작기계, 자동차, 발전 설비 및 마이크로컴퓨터 생산의 전년 대비 성장률 중앙값을 사용하여 개별 시리즈 변동의 영향을 줄인다.
투자 추적 지표를 위한 주성분 및 GFCF 매핑
7개 투자 관련 시리즈의 전체 변동 중 62%를 설명하는 첫 번째 주성분을 추출한 뒤 총고정자본형성에 매핑하여 실질 부가가치 기준 투자 성장을 측정한다.
재고 변동 추적 지표
6개 재고 관련 지표를 결합하여 전체 변동의 25%를 설명하는 첫 번째 주성분을 추출하고, 이를 GDP 대비 비중으로 매핑하여 재고 수준과 재고 변동의 전분기 대비 GDP 성장 기여도를 추적한다.
외부 추정 무역 미러 통계
주요 교역 상대국이 발표한 수입 및 수출 데이터와 국가별 선행-후행 관계를 사용해 중국의 수입 및 수출 성장을 추정함으로써 중국 세관 데이터를 교차 검증한다.
중국 금융여건지수 및 경로 기여도 분석
조달비용, 통화 및 신용 규모, 주식 밸류에이션 및 무역가중 위안화 환율을 금융여건지수로 통합하고, 전월 대비 변화를 외환, 주식, 신용 및 금리의 네 가지 경로로 분해한다.
신용 임펄스와 성장 영향
신용 확장의 변화를 통해 신용 여건이 미래 경제 성장에 제공하는 부양 또는 제약을 측정한다. 보고서의 연간 추정은 남은 기간 신용 발행이 변하지 않는다는 가정을 전제로 한다.
종합 외환 흐름 지표
국가외환관리국의 월간 순외환 결제 및 매매 데이터와 순국경간 위안화 흐름을 결합하여 외환 유입 또는 유출 변화를 추적한다.
국내 거시경제 정책 프록시
중국의 재정, 통화, 신용 및 주택 정책에 걸친 국내 거시정책 기조를 통합하여 전반적 정책이 완화 또는 긴축 중인지 평가한다.
확장 재정적자 및 재정지출 전환비율
확장 재정적자는 실질 예산 내 적자에 주요 준재정 조달 경로가 뒷받침하는 예산 외 적자를 더한다. 지출 전환비율은 정부 수입, 순정부채 발행 및 재정예금 변화를 결합해 조달 자금이 실제 지출로 전환되는 정도를 측정한다.
월간 정부채 발행 경로 예측
연간 발행 한도, 재정정책 기조 및 계절적 패턴을 토대로 연중 남은 기간 다양한 중앙 및 지방정부 채권의 순발행 일정을 예측하고, 신규 데이터와 정책 신호에 대응해 조정한다.
도시별 부동산 정책 상대적 긴축도 지수
100개 이상의 도시에서 주택 구매, 신용, 재판매 제한, 판매가격, 사전분양, 토지 세금 및 수수료, 투기 제한 및 토지 공급 정책을 종합적으로 추적하여 주택 정책 기조의 상대적 변화를 평가한다.
핵심 데이터
- 중국 현재 활동 지표7월 +3.9%, 6월 +5.2%계절조정 연율 전월 대비 기준이며, 성장 모멘텀은 6월 대비 7월 둔화됐다.
- MAP 서프라이즈 지수21일 이동평균이 시장 기대 하회최근 거시 데이터는 평균적으로 컨센서스 기대에 미치지 못했다.
- 3분기 투자 성장대체로 보합예비 투자 추적 지표의 실질 부가가치 기준 측정치에 근거한 평가.
- 투자 주성분 설명력62%7개 투자 시리즈 전체 변동 중 첫 번째 주성분이 설명하는 비중.
- 재고 주성분 설명력25%6개 재고 시리즈 전체 변동 중 첫 번째 주성분이 설명하는 비중.
- 재고 변동2026년 2분기 재고 수준 상승재고 변동이 전분기 대비 GDP 성장에 기여하는 정도가 강화됐다.
- 외부 추정 수출 추정치의 포괄 범위31.1%2026년 6월 수출 추정에 사용된, 이용 가능한 수입 데이터를 보유한 국가들이 차지하는 중국의 2025년 수출 비중.
- 외부 추정 수입 추정치의 포괄 범위65.5%2026년 6월 수입 추정에 사용된, 이용 가능한 수출 데이터를 보유한 국가들이 차지하는 중국의 2025년 수입 비중.
- 중국 금융여건지수7월 긴축주로 무역가중 통화 바스켓 대비 위안화 절상에 의해 주도됐다.
- 신용 임펄스2026년 마이너스 전환부진한 신용 성장에 따른 것이며, 추정은 연중 남은 기간 신용 발행이 변하지 않는다고 가정한다.
- 국내 거시경제 정책 프록시7월 소폭 완화주로 신용 성장 개선에 의해 주도됐다.
- 확장 재정적자7월 추가 축소12개월 이동평균 기준으로 계산됐다.
- 재정지출 전환비율7월 하락정부 수입과 채권 발행을 통해 조달된 자금이 실제 지출로 전환되는 정도가 약화됐음을 반영한다.
- 부동산 정책 포괄 범위100개 이상의 도시상대적 긴축도 지표는 주택 정책이 계속 완화되고 있음을 보여준다.
영향과 시사점
보고서는 7월 제조업, 소비, 건설 및 내수의 동반 약세와 금융 여건 긴축 및 마이너스 신용 임펄스가 단기 성장 환경에 대한 압력을 시사한다고 주장한다. 2분기 재고 축적은 전분기 대비 GDP 성장 기여도를 강화했지만, 3분기 투자 지표는 대체로 보합 성장만을 가리킨다. 정책 프록시의 소폭 완화, 주택 정책의 지속적인 완화 및 향후 몇 달간 정부채 발행 가속화는 경제적 상쇄 요인을 제공할 수 있다. 그러나 재정지출 전환비율 하락은 조달 자금이 적시에 실제 지출로 전환될 수 있는지가 여전히 중요함을 의미한다.
위험
- 월간 순정부채 발행 전망은 신규 데이터와 정책 신호에 대응해 추가로 변경될 수 있다.
주시할 점
- 보고서가 예상한 대로 향후 몇 달간 순정부채 발행이 가속화되는지, 그리고 조달 자금이 실제 재정지출로 전환될 수 있는지 주시해야 한다.
- 이 가정이 신용 임펄스 및 성장 영향 추정에 직접 영향을 미치므로, 연중 남은 기간 신용 발행이 변하지 않는지 주시해야 한다.
- 도시별 부동산 정책의 지속적 완화 이후 주택 관련 활동이 변화하는지 주시해야 한다.