マクロ：中国の成長モメンタムは減速し、金融環境は7月に引き締まる一方、政策はわずかに緩和
ゴールドマン・サックスの独自指標によれば、中国の現時点の活動、国内需要、製造業、建設のモメンタムはいずれも7月にやや弱まり、マクロデータは概して市場予想を下回った。一方、政策指標はわずかに緩和し、純政府債発行は今後数カ月で加速すると見込まれ、一定の相殺要因となる。
要約
ゴールドマン・サックスの独自指標によれば、中国の現時点の活動、国内需要、製造業、建設のモメンタムはいずれも7月にやや弱まり、マクロデータは概して市場予想を下回った。一方、政策指標はわずかに緩和し、純政府債発行は今後数カ月で加速すると見込まれ、一定の相殺要因となる。
- 現時点活動指標は7月に季節調整済み年率換算前月比+3.9%へ低下し、6月の+5.2%から減速した。
- 成長減速は主に製造業と消費によるものであり、輸入から推計される指標も国内需要の伸びの弱まりを示した。
- 投資トラッカーは、第3四半期の実質付加価値ベースの成長が概ね横ばいとなることを示唆している。
- 在庫水準は第2四半期に上昇し、在庫変動による前期比GDP成長率への押し上げ効果は強まった。
- 金融環境は7月に引き締まり、主に人民元の貿易加重通貨バスケットに対する上昇が要因となった。
- 弱い信用の伸びにより、クレジット・インパルスは年内にマイナス圏へ押し下げられた。
- 国内マクロ政策指標は7月にわずかに緩和したが、財政支出転換比率は低下し、拡張財政赤字は縮小を続けた。
- 純政府債発行は今後数カ月で加速すると予想される一方、都市レベルの不動産政策は引き続き緩和している。
レポート解説
概要
本レポートは、実体活動、国内需要、投資、在庫、貿易、金融環境、信用、外国為替フロー、財政政策、不動産政策などの側面から中国経済を評価するため、ゴールドマン・サックスの独自指標群を用いている。全体的な結論は、7月に成長モメンタムが弱まり金融環境が引き締まった一方、政策指標はわずかに緩和し、政府債発行の加速が今後ある程度の支援となる可能性があるというものである。
主要見解
第一に、実体経済活動は7月に著しく減速した。ゴールドマン・サックスの中国現時点活動指標は、季節調整済み年率換算前月比+3.9%へ低下し、6月の+5.2%から減速した。構成要素は、減速が主に製造業と消費によるものであることを示している。輸入から推計される実質国内需要指標も7月の国内需要成長の弱まりを示し、製造業成長プロキシと建設成長プロキシもともに低下した。経済データの市場コンセンサス予想に対するパフォーマンスを測定するMAPサプライズ指数の21日移動平均は、最近のマクロデータが概して市場予想を下回っていることを示している。 投資と在庫は異なる方向に動いた。実質付加価値ベースの暫定投資トラッカーは、第3四半期の投資成長が概ね横ばいとなることを示している。この指標は、商品需要・生産、設備販売、建設生産、新規契約をカバーする7系列を組み合わせている。その第1主成分は7系列全体の変動の62%を説明し、総固定資本形成に対応付けられる。一方、在庫トラッカーは、2026年第2四半期に在庫水準が上昇し、在庫変動による前期比GDP成長率への押し上げ効果も強まったことを示している。在庫指標は、商品、PMI構成要素、工業企業の完成品在庫、自動車在庫をカバーする6系列を組み合わせている。その第1主成分は総変動の25%を説明し、GDP比の在庫変動指標に変換される。 貿易について、ゴールドマン・サックスは中国税関データを主要貿易相手国が公表する「ミラー」統計でクロスチェックしている。2026年6月には、外部から推計された輸出成長指標は概ね公式輸出成長率と一致したが、外部から推計された輸入成長指標は公式輸入成長率を下回った。利用可能なデータが不完全であるため、6月の輸出推計に使用された国の輸入データは中国の2025年輸出の31.1%しかカバーせず、輸入推計に使用された国の輸出データは中国の2025年輸入の65.5%をカバーした。 金融環境は7月に引き締まった。ゴールドマン・サックス中国金融環境指数は、AA格中期債利回り、3カ月SHIBOR、M2、社会融資総量フロー、株式市場PER、貿易加重人民元を組み込んでいる。その変化は、外国為替、株式、信用、金利の4チャネルに帰属させることができる。レポートは、7月の引き締めは主に人民元の貿易加重通貨バスケットに対する上昇によってもたらされたと指摘している。一方、弱い信用の伸びにより、ゴールドマン・サックスが推計するクレジット・インパルスは2026年にマイナス圏へ押し下げられた。この推計は、年末まで信用供与が変わらないことを前提としているため、その後の信用拡大の経路が評価に直接影響する。ゴールドマン・サックスが選好する外国為替フロー指標も、7月に外国為替流入が減少したことを示した。この指標は、国家外貨管理局の月次外貨純決済・売却データと純クロスボーダー人民元フローを組み合わせている。 政策シグナルはわずかに改善したが、財政執行は弱いままだった。財政、金融、信用、住宅政策を組み合わせた国内マクロ政策プロキシは、主に信用成長の改善によって7月に小幅に緩和した。しかし、12カ月移動平均ベースで計算された拡張財政赤字は縮小を続けた。この指標には、実質的な予算内赤字に加え、新規地方政府特別債、土地売却収入、地方政府融資平台債、政策銀行支援、シャドーバンク融資などの経路を通じた予算外支出が含まれる。財政「支出転換比率」は7月に低下し、政府収入と債券発行によって調達された資金が実際の支出へ転換される度合いが弱まったことを示した。 今後について、レポートは純政府債発行が今後数カ月で加速すると予想している。その資金調達トラッカーは、中央政府一般債、中央政府特別債、地方政府一般債、地方政府特別債の月次純発行額を測定する。通年の発行枠、財政政策スタンス、季節性に基づき、年内残りの月の発行スケジュールを推計している。債務解消に用いられる地方政府借換債は除外される。レポートはまた、新たなデータや政策シグナルに応じて発行経路が変化する可能性があると指摘している。 不動産政策については、100超の都市をカバーする相対的引き締め度指標が、住宅政策の緩和が続いていることを示している。この指標は、住宅購入資格、住宅ローン金利、頭金要件、転売制限といった需要側の要素、価格上限、事前販売制限、土地取引税といった供給側の要素、さらに投機抑制と土地供給に関する措置にわたる政策スタンスを測定する。総じて、経済成長と資金調達環境は7月に弱く、政策緩和、政府債発行の加速、住宅政策の緩和が主な相殺要因を構成した。
分析フレームワーク
本レポートはまず、現時点活動指標、製造業・消費・建設・輸入から推計される国内需要の指標を用いて、現在の経済モメンタムと連続的なモメンタムを評価し、次にMAPサプライズ指数を用いて市場予想に対する実績データの強さを測定する。その後、主成分分析を用いて投資・在庫トラッカーを構築し、貿易相手国のミラー統計で公式輸出入データをクロスチェックする。金融セクションでは、複合金融環境指数を用いて外国為替、株式、信用、金利のチャネルを分解し、クレジット・インパルスとクロスボーダー外国為替フローを組み合わせて成長への伝達を評価する。最後に、政策プロキシ、拡張財政赤字、財政支出転換比率、政府債発行計画、都市レベルの不動産政策指数を用いて、政策強度とその将来経路を評価する。
手法メモ
現時点活動指標の第1主成分法
鉱工業生産、電力消費、PMIを含む複数の実体活動指標から共通の動きを抽出し、GDP換算ベースに変換することで、連続的な経済モメンタムおよび製造業や消費などの構成要素の寄与を測定する。
輸入から推計される実質国内需要
中国の産業連関表を用いて輸入を産業別に最終需要の源泉へ配分し、その結果をGDPから純輸出を差し引いた国民経済計算上の国内需要とクロスチェックして、国内需要の変化を評価する。
MAPマクロ経済データ・サプライズ指数
経済指標の重要性とコンセンサス予想からの乖離の程度に基づいてデータサプライズを集計し、一定期間の累積指標または移動平均を用いて、マクロデータが概して市場予想を上回っているか下回っているかを評価する。
製造業・建設業の中央値成長プロキシ
建設指標は住宅着工件数および鉄鋼、セメント、ガラス生産の前年比成長率の中央値を取り、製造業指標は金属切削工作機械、自動車、発電設備、マイクロコンピューター生産の前年比成長率の中央値を取ることで、個別系列の変動の影響を低減する。
投資トラッカーの主成分およびGFCFマッピング
投資関連の7系列における総変動の62%を説明する第1主成分を抽出し、総固定資本形成に対応付けることで、実質付加価値ベースの投資成長を測定する。
在庫変動トラッカー
6つの在庫関連指標を組み合わせて総変動の25%を説明する第1主成分を抽出し、GDP比に対応付けることで、在庫水準および在庫変動の前期比GDP成長率への寄与を追跡する。
外部推計による貿易ミラー統計
主要貿易相手国が公表する輸出入データおよび国別の先行・遅行関係を用いて中国の輸出入成長を推計し、中国税関データをクロスチェックする。
中国金融環境指数およびチャネル帰属
資金調達コスト、貨幣・信用量、株式バリュエーション、貿易加重人民元為替レートを金融環境指数に集約し、前月比変化を外国為替、株式、信用、金利の4チャネルに分解する。
クレジット・インパルスと成長への影響
信用拡大の変化を通じて信用環境が将来の経済成長にもたらす押し上げまたは押し下げ効果を測定する。レポートの通年推計は、年末まで信用供与が変わらないことを前提としている。
複合外国為替フロー指標
国家外貨管理局の月次外貨純決済・売却データと純クロスボーダー人民元フローを組み合わせ、外国為替流入または流出の変化を追跡する。
国内マクロ経済政策プロキシ
財政、金融、信用、住宅政策にまたがる中国の国内マクロ政策スタンスを集約し、全体的な政策が緩和方向か引き締め方向かを評価する。
拡張財政赤字および財政支出転換比率
拡張財政赤字は、実質的な予算内赤字に主要な準財政的資金調達チャネルによって支えられる予算外赤字を加える。支出転換比率は、政府収入、純政府債発行、財政預金の変化を組み合わせ、資金調達が実際の支出へ転換される度合いを測定する。
月次政府債発行経路予測
通年の発行枠、財政政策スタンス、季節性に基づき、年内残りの月における各種中央・地方政府債の純発行スケジュールを予測し、新たなデータや政策シグナルに応じて調整を行う。
都市レベル不動産政策相対的引き締め度指数
100超の都市における住宅購入、信用、転売制限、販売価格、事前販売、土地税・手数料、投機制限、土地供給政策を包括的に追跡し、住宅政策スタンスの相対的な変化を評価する。
主要データ
- 中国現時点活動指標7月 +3.9%、6月 +5.2%季節調整済み年率換算前月比。成長モメンタムは6月から7月にかけて減速した。
- MAPサプライズ指数21日移動平均は市場予想を下回る最近のマクロデータは平均してコンセンサス予想を下回っている。
- 第3四半期投資成長概ね横ばい暫定投資トラッカーの実質付加価値指標に基づく評価。
- 投資主成分の説明力62%7つの投資系列における総変動のうち、第1主成分で説明される割合。
- 在庫主成分の説明力25%6つの在庫系列における総変動のうち、第1主成分で説明される割合。
- 在庫変動在庫水準は2026年第2四半期に上昇在庫変動による前期比GDP成長率への押し上げ効果は強まった。
- 外部推計輸出見積もりのカバレッジ31.1%2026年6月の輸出推計に用いられた、利用可能な輸入データを持つ国が占める中国の2025年輸出の割合。
- 外部推計輸入見積もりのカバレッジ65.5%2026年6月の輸入推計に用いられた、利用可能な輸出データを持つ国が占める中国の2025年輸入の割合。
- 中国金融環境指数7月に引き締まり主に人民元の貿易加重通貨バスケットに対する上昇が要因。
- クレジット・インパルス2026年にマイナスへ転じた信用成長の弱さが原因。推計は年末まで信用供与が変わらないことを前提としている。
- 国内マクロ経済政策プロキシ7月にわずかに緩和主に信用成長の改善が要因。
- 拡張財政赤字7月にさらに縮小12カ月移動平均ベースで算出。
- 財政支出転換比率7月に低下政府収入と債券発行によって調達された資金が実際の支出へ転換される度合いの弱まりを反映する。
- 不動産政策カバレッジ100超の都市相対的引き締め度指標は、住宅政策の緩和が続いていることを示している。
影響と示唆
レポートは、7月に製造業、消費、建設、国内需要が同時に弱含み、金融環境の引き締めとマイナスのクレジット・インパルスが重なったことは、短期的な成長環境への圧力を示すと論じている。第2四半期の在庫積み上がりは前期比GDP成長率への寄与を強めたが、第3四半期の投資指標は概ね横ばいの成長しか示していない。政策プロキシの小幅な緩和、住宅政策の継続的な緩和、今後数カ月の政府債発行の加速は経済への相殺要因となる可能性がある。しかし、財政支出転換比率の低下は、資金調達を適時に実際の支出へ転換できるかどうかが引き続き重要であることを意味する。
リスク
- 月次純政府債発行予測は、新たなデータや政策シグナルに応じてさらに変化する可能性がある。
注目点
- レポートが予想する通り今後数カ月で純政府債発行が加速するか、また調達資金が実際の財政支出へ転換されるかを注視する。
- 年末まで信用供与が変わらないかを注視する。この前提はクレジット・インパルスと成長への影響の推計に直接影響する。
- 都市レベルの不動産政策の継続的な緩和後に、住宅関連活動がどのように変化するかを注視する。