中国7月增长动能放缓，金融条件收紧，政策则略有宽松

概览

报告利用高盛的一组专有指标，从实际活动、内需、投资、库存、贸易、金融条件、信用、外汇流动、财政政策和房地产政策等维度评估中国经济。总体结论是7月增长动能有所减弱、金融条件趋紧，但政策指标略有宽松，后续政府债券发行加快可能带来一定支持。

核心观点

首先，7月实际经济活动明显降温。高盛中国当前活动指标降至经季调、环比折年率+3.9%，低于6月的+5.2%；分项显示减速主要由制造业和消费推动。进口隐含的实际国内需求指标同样指向7月内需增长减弱，而制造业增长代理指标和建筑业增长代理指标也双双小幅下行。反映经济数据相对市场一致预期表现的MAP意外指数，其21日移动平均显示近期宏观数据总体低于市场预期。 投资与库存呈现不同方向。基于实际增加值口径的初步投资跟踪指标指向第三季度投资增长大致持平。该指标综合商品需求和产出、设备销售、建筑产出及新开工合同等七项序列，第一主成分解释七项序列总波动的62%，随后映射至固定资本形成总额。另一方面，库存跟踪指标显示2026年第二季度库存水平上升，库存变化对当季环比GDP增长的提振也有所增强。库存指标综合商品、PMI分项、工业企业产成品和汽车库存等六项序列，其第一主成分解释总波动的25%，并被转换为占GDP比例的库存变化指标。 贸易方面，高盛通过主要贸易伙伴报告的“镜像”统计数据交叉验证中国海关数据。2026年6月，外部反推的出口增长指标总体与官方出口增速一致，但外部反推的进口增长指标低于官方进口增速。由于可得数据并不完整，6月出口估算所使用国家的进口数据仅覆盖中国2025年出口额的31.1%，进口估算所使用国家的出口数据覆盖中国2025年进口额的65.5%。 金融条件在7月趋紧。高盛中国金融条件指数同时纳入AA级中期票据收益率、3个月SHIBOR、M2、社会融资规模流量、股票市场市盈率以及贸易加权人民币，其变化可归因于外汇、股票、信用和利率四个渠道。报告指出，7月收紧主要由人民币相对贸易加权货币篮子升值推动。与此同时，偏弱的信用增长使高盛估算的信用脉冲在2026年转为负值；这一估算假设年内剩余时间的信贷投放保持不变，因此后续信用扩张路径会直接影响判断。高盛偏好的外汇流动指标还显示7月外汇流入规模缩小，该指标综合国家外汇管理局月度结售汇净额和人民币跨境净流动。 政策信号略有改善，但财政执行仍偏弱。综合财政、货币、信用和住房政策的国内宏观政策代理指标在7月小幅宽松，主要由信用增长改善推动。不过，按12个月移动平均计算的扩展财政赤字继续收窄；该口径同时计入预算内有效赤字以及由新增地方政府专项债、土地出让收入、地方政府融资平台债券、政策性银行支持和影子银行贷款等渠道形成的预算外支出。财政“支出转化率”在7月下降，意味着政府收入和债券发行所筹资金转化为实际支出的程度有所减弱。 向前看，报告预计未来数月政府债券净发行将加快。其融资跟踪指标按月统计中央政府一般债、中央政府特别债、地方政府一般债和地方政府专项债的净发行，并根据全年发行额度、财政政策立场和季节性规律估算年内剩余月份的发行安排；用于化债的地方政府再融资债不包括在内。报告同时说明，该发行路径可能随新增数据和政策信号而变化。 房地产政策方面，覆盖超过100个城市的相对紧缩度指标显示住房政策继续放松。该指标从需求侧的购房资格、按揭利率、首付和限售要求，供给侧的售价上限、预售限制和土地交易税，以及抑制投机和土地供应等维度衡量政策松紧。总体而言，7月经济增长和融资环境偏弱，而政策宽松、政府债券发行提速及住房政策放松构成主要对冲力量。

分析框架

报告先使用当前活动指标及制造业、消费、建筑和进口隐含内需指标判断经济的当期和顺序动能，再通过MAP意外指数衡量实际数据相对市场预期的强弱。随后，报告以主成分方法构造投资和库存跟踪指标，并用贸易伙伴的镜像统计交叉核验官方进出口数据。金融部分通过综合金融条件指数拆解外汇、股票、信用和利率渠道，并结合信用脉冲与跨境外汇流动评估增长传导。最后，报告利用政策代理指标、扩展财政赤字、财政支出转化率、政府债券发行计划和城市房地产政策指数评估政策力度及后续路径。

方法论与常识提炼

• （词表外方法）

  当前活动指标的第一主成分法

  从工业生产、用电量和PMI等多个实际活动指标中提取共同变化，并转换为GDP等价口径，用于衡量经济的顺序动能及制造业、消费等分项贡献。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  进口隐含实际国内需求

  依据中国投入产出表，将各行业进口分配至最终需求来源，再用GDP减去净出口所得的国民账户内需作为交叉验证，以判断国内需求变化。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  MAP宏观数据意外指数

  按照经济指标的重要性及其相对一致预期的偏离程度加总数据意外，并通过一段时间的累计或移动平均判断宏观数据总体高于还是低于市场预期。

• （词表外方法）

  制造业和建筑业中位数增长代理指标

  建筑业指标取住房开工及钢铁、水泥、玻璃产量同比增速的中位数；制造业指标取金属切削机床、汽车、发电设备和微型计算机产量同比增速的中位数，以降低单项波动的影响。

• （词表外方法）

  投资跟踪指标的主成分与GFCF映射

  从七项投资相关序列提取解释总波动62%的第一主成分，再映射至固定资本形成总额，以实际增加值口径衡量投资增长。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  库存变化跟踪指标

  综合六项库存相关指标提取解释总波动25%的第一主成分，并映射为占GDP比例，用于观察库存水平及库存变化对环比GDP增长的贡献。

• （词表外方法）

  外部反推的贸易镜像统计

  利用主要贸易伙伴公布的进出口数据和各国特定的领先滞后关系反推中国进出口增速，以交叉核验中国海关数据。

• （词表外方法）

  中国金融条件指数及渠道归因

  将融资成本、货币和信用数量、股票估值及贸易加权人民币汇率汇总为金融条件指数，并把环比变化拆分至外汇、股票、信用和利率四个渠道。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  信用脉冲及其增长影响

  通过信贷扩张变化衡量信用条件对未来经济增长的推动或拖累；本报告的年内估算以剩余时间信贷投放保持不变为前提。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  外汇流动综合指标

  综合国家外汇管理局月度结售汇净额和人民币跨境净流动，观察外汇资金流入或流出的变化。

• （词表外方法）

  国内宏观政策代理指标

  从财政、货币、信用和住房政策四个方面汇总中国国内宏观政策立场，用于判断整体政策是趋松还是趋紧。

• （词表外方法）

  扩展财政赤字与财政支出转化率

  扩展财政赤字将预算内有效赤字与主要准财政融资渠道支持的预算外赤字相加；支出转化率则结合政府收入、政府债券净发行和财政存款变化，衡量筹资转化为实际支出的程度。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  政府债券月度发行路径预测

  依据全年发行额度、财政政策立场和季节性规律，预测各类中央及地方政府债券在年内剩余月份的净发行安排，并随新增数据和政策信号调整。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  城市房地产政策相对紧缩度指数

  对超过100个城市的购房、信贷、限售、售价、预售、土地税费、投机限制和土地供应政策进行综合跟踪，以判断住房政策的相对松紧变化。

关键数据

• 中国当前活动指标7月+3.9%，6月+5.2%经季调环比折年率；7月增长动能较6月放缓。
• MAP意外指数21日移动平均低于市场预期近期宏观数据平均表现低于一致预期。
• 第三季度投资增长大致持平初步投资跟踪指标的实际增加值口径判断。
• 投资主成分解释度62%第一主成分对七项投资序列总波动的解释比例。
• 库存主成分解释度25%第一主成分对六项库存序列总波动的解释比例。
• 库存变化2026年第二季度库存水平上升库存变化对当季环比GDP增长的提振增强。
• 外部反推出口估算覆盖率31.1%可得进口数据的国家占中国2025年出口额的比例，用于估算2026年6月出口。
• 外部反推进口估算覆盖率65.5%可得出口数据的国家占中国2025年进口额的比例，用于估算2026年6月进口。
• 中国金融条件指数7月收紧主要由人民币相对贸易加权货币篮子升值推动。
• 信用脉冲2026年转负源于信用增长偏弱，估算假设年内剩余时间信贷投放保持不变。
• 国内宏观政策代理指标7月略有宽松主要由信用增长改善推动。
• 扩展财政赤字7月进一步收窄按12个月移动平均计算。
• 财政支出转化率7月下降反映政府收入和债券发行筹资转化为实际支出的程度减弱。
• 房地产政策覆盖范围超过100个城市相对紧缩度指标显示住房政策继续放松。

影响与含义

报告认为，7月制造业、消费、建筑和国内需求同步走弱，且金融条件收紧、信用脉冲转负，表明短期增长环境承压。二季度库存积累曾增强对环比GDP增长的贡献，但第三季度投资指标仅指向持平。政策代理指标略有宽松、住房政策继续放松以及未来数月政府债券发行提速，可能为经济提供对冲，不过财政支出转化率下降意味着融资能否及时形成实际支出仍是关键。

风险

• 政府债券月度净发行预测可能随着新增数据和政策信号而进一步变化。

后续跟踪

• 关注未来数月政府债券净发行是否按报告预期加快，以及所筹资金能否转化为实际财政支出。
• 关注年内剩余时间的信贷投放是否保持不变，因为这一假设直接影响信用脉冲及其增长作用的估算。
• 关注城市房地产政策继续放松后，住房相关活动是否出现变化。