유럽 대형 제약 및 바이오제약: 유럽 제약사는 강력한 2분기 실적을 기록했으나, 낮아진 임상 성공률은 섹터 리레이팅이 여전히 기업별 혁신 역량에 달려 있음을 의미

개요

2Q26 실적 시즌 이후 이 보고서는 실적 달성, 추정치 수정, 임상 혁신, 특허 만료, M&A 여력 및 밸류에이션의 여섯 가지 관점에서 유럽 대형 제약 및 바이오제약 섹터를 검토한다. 핵심 결론은 단기 실적 모멘텀은 견조하나 임상 결과 약화와 장기 특허 절벽은 지속된다는 것이다. 따라서 섹터 전반의 리레이팅 근거는 제한적이며, 수익률은 혁신, 성장 및 촉매 실행의 차이로 인한 종목별 밸류에이션 괴리에서 나올 가능성이 더 높다.

핵심 견해

첫째, 강력한 실적 달성이 2Q26에도 이어졌다. 커버 기업 중 64%가 컨센서스 매출 전망치를, 91%가 이익 전망치를 상회했다. 보고서 첫 페이지는 비교치로 1Q26의 40%와 70%를 사용하지만, 본문 다른 հատված에서는 약 40%와 70%를 4Q25 수치로 표기한다. 1Q25 이후 약 45%의 기업이 컨센서스 매출 및 이익 전망치를 동시에 상회했다. GSK는 1Q24 이후 매 실적 발표 기간에 두 컨센서스 추정치를 모두 충족하거나 상회한 가장 일관된 기업이었다. 외환 환경도 소폭 개선됐다. Roche, GSK, Sanofi 및 Novo Nordisk는 2026년 매출에 대한 FX 역풍 가이던스 평균을 1Q26의 -3%에서 -2%로 개선했으며, 이익 역풍은 -4%로 유지됐다. Novartis, Galderma, AstraZeneca 및 Sandoz의 가이던스는 FX가 매출에 +1%~+3%의 혜택을 제공할 수 있고 핵심 이익 영향은 중립에서 소폭 긍정적일 수 있음을 시사한다. 향후 추정치 수정은 대체로 소폭이지만 긍정적이었다. 2Q26 실적 이후 업계 FY26 컨센서스 매출 추정치는 평균 1%, EPS 추정치는 평균 3% 상향됐다. Argenx의 매출 및 핵심 EPS 추정치는 긍정적인 ALKIVIA 데이터에 힘입어 각각 4%와 7% 상향됐으며, UCB의 EPS 추정치는 커버 기업 중 가장 큰 폭인 8% 상향됐다. Goldman Sachs의 유럽 대형 제약 및 바이오제약 커버리지에 대한 2026–2028년 매출 및 핵심 EBIT 전망은 합산 기준 최신 컨센서스보다 각각 1% 높다. Goldman Sachs는 Vyvgart 성장 실행으로 Argenx가 가장 큰 매출 상방 위험을 보유하고, Sanofi가 가장 큰 영업이익 상방 위험을 보유한다고 본다. 그러나 약화된 혁신 모멘텀이 실적 관련 긍정 요인의 일부를 상쇄했다. Goldman Sachs는 주요 3상 시험, 규제 승인, $500 million을 초과하는 피크 매출 기회의 자산, 그리고 first-in-class, best-in-class 또는 first-in-disease 속성을 가진 프로그램을 추적한다. 이를 기준으로 업계의 2026년 연초 이후 3상 임상 성공률은 약 75%로, 1분기 실적 시즌 후 평가의 82%에서 하락했다. AstraZeneca의 CARDIO-TTRansform, GSK의 CALM-2, Novo Nordisk의 ZEUS는 더 주목할 만한 실패 사례였다. Argenx, Bayer, Novartis, Roche 및 UCB는 업계 평균을 웃도는 임상 촉매 실행을 보였다. Argenx의 3상 결과 2건은 모두 긍정적이었고, Roche의 5건 중 80%가 긍정적이었으며 UCB의 단일 결과도 긍정적이었다. 반면 GSK의 4건 중 50%가 긍정적이었고, Novo Nordisk의 5건 중 40%가 긍정적이었으며, Sanofi의 3건 중 33%가 긍정적이고 다른 33%는 혼합 결과를 보였다. Goldman Sachs는 AstraZeneca의 19건 3상 결과 중 약 63%가 긍정적이고 약 6%가 혼합으로 평가되어 성공률이 업계 평균을 밑돌았음에도, 계속해서 이를 업계 혁신 선도자로 본다. 그 근거는 업계에서 가장 많은 3상 결과 발표와 가장 많은 절대적 성공 프로그램 수를 보유하는 동시에 주요 상업 기회와 first-in-class, best-in-class 또는 first-in-disease 자산에서 선도적 지위를 유지하고 있기 때문이다. AstraZeneca의 19건은 Roche와 Novo Nordisk의 각 5건을 크게 상회한다. 단기 논쟁은 연말 전 SERENA-4와 AVANZAR에 집중되지만, 보고서는 AstraZeneca가 laroprovstat, saruparib, balcinrenone, CAMBRIA-1 및 두 건의 TROPION-Lung 연구로 구성된 풍부한 2027년 촉매 경로를 여전히 보유한다고 판단한다. 장기적으로 특허 만료는 혁신이 지속 가능한 성장으로 전환될 수 있는지를 결정할 것이다. 보고서의 위험조정 추정치는 유럽 바이오제약 업계의 장기 매출이 2026–2035년 동안 감소할 수 있음을 나타낸다. 특허 만료는 2026–2030년 업계 성장에 연평균 약 2%의 부담을 줄 것으로 예상되며, 이 기간 Novartis가 가장 큰 영향을 받을 전망이다. 반면 GSK는 10년 후반에 HIV 제품의 특허 만료 압력에 직면한다. 2031–2035년에는 업계 영향이 더욱 심화되며, Goldman Sachs는 Novartis와 Novo Nordisk가 가장 큰 타격을 받을 것으로 예상한다. 따라서 혁신은 단순한 단기 촉매가 아니라 기존 제품이 남긴 매출 공백을 메우는 데도 핵심적이며, 혁신 선도 기업과 후발 기업 간 상대 밸류에이션 차이는 지속될 수 있다. M&A와 사업개발은 파이프라인을 보충하고 특허 만료 위험을 관리하는 또 다른 수단이다. Goldman Sachs는 EBITDA 3배의 정상화 레버리지 공식을 사용해 글로벌 대형 제약사가 2026년 거래 지원을 위한 약 $600 billion의 재무상태표 여력을 보유한 것으로 추정한다. 유럽 제약사 중 Novartis는 연초 이후 약 $14.5 billion 규모의 7건 거래를 발표하며 가장 활발했다. 선급금 기준 최대 거래는 GSK의 Nuvalent $10.6 billion 인수였다. 2026년 거래는 주로 종양학과 면역학에 집중돼 각각 31%와 28%를 차지했으며, 신경질환과 비만이 뒤를 이었다. Novo Nordisk의 AWS와의 협업은 인공지능을 제약 파트너십에 통합하는 추세를 이어간다. 그러나 보고서는 외부 혁신이 위험 없는 단기 해결책은 아니라고 강조한다. 거래 통합, 임상 실패 및 과도한 인수 비용은 모두 파이프라인 보충 능력을 약화시킬 수 있다. 밸류에이션 측면에서 유럽 대형 제약사는 현재 12개월 선행 이익 기준 12.8배에 거래되며 유럽 SXXP 시장 대비 13% 할인돼 있다. 이 할인율은 1분기 실적 시즌 후인 2026년 5월의 10%에서 확대됐지만, 2025년 8월의 최고 할인율 24%보다는 작다. 25년의 역사적 기간에서 업계는 오히려 평균 약 2% 프리미엄에 거래됐다. 역사 대비 저렴함에도 Goldman Sachs는 특허 절벽과 완만한 단기 성장이 계속 근본적 과제를 만들기 때문에 섹터 전반의 리레이팅에는 신중하다. 따라서 보고서는 섹터 방향성 판단보다 종목 선별을 우선시하며, 펀더멘털로 밸류에이션이 뒷받침되는 더 강한 성장 및 혁신 기업을 선호한다. 개별 종목 차원에서 AstraZeneca는 매수 의견이다. Goldman Sachs의 2027년 전망 기준 15.3배에 거래되고 있으며, 2027–2032년 핵심 EPS CAGR은 유럽 대형 제약 업계의 5%를 웃도는 7%에 이를 것으로 예상된다. 보고서는 향후 12–18개월간 풍부한 촉매를 보고 최근 주가 약세 이후 위험보상비가 상방으로 기울었다고 판단한다. Bayer도 매수 의견이며, 핵심 논지는 제약 사업이 저평가됐고 Nubeqa 및 Kerendia가 매출을 뒷받침하며, 글리포세이트 소송 해결에 관한 명확성이 커지면 2026년 가치가 실현될 수 있다는 것이다. Argenx는 매수 의견이자 Europe Conviction List에 포함돼 있다. 긍정적인 3상 ALKIVIA 결과가 높은 성장 프로필과 파이프라인 선택권을 강화하며, 4Q26 EMPASSION 시험은 Vyvgart를 넘어선 R&D 역량 검증에 도움이 될 수 있다. Galderma는 매수 의견이다. Goldman Sachs는 Nemluvio의 매출 확대, 신경조절제 및 Sculptra의 성장, 마진 확장이 업계 선도적 성장 조합을 형성한다고 본다. Capital Markets Day가 1Q27로 연기돼 연중 촉매 수가 줄었지만, 일관된 실적 달성은 중기 성과를 계속 뒷받침한다. Sandoz도 매수 의견이다. 보고서는 바이오시밀러 시장이 두 자릿수 성장을 지속할 것으로 예상하며, 2026–2036년 미국과 EU의 바이오의약품 특허 만료 가치는 $275 billion을 초과한다고 추정한다. Sandoz는 이미 출시된 자산 13개와 최대 46개의 파이프라인 자산을 보유하고 있으며 통상 출시 초기 물결에 속한다. UCB 역시 매수 의견이다. 다수 적응증에 걸친 Bimzelx의 best-in-class 효능과 직접 비교 우위가 성장을 뒷받침하며, Goldman Sachs는 화농성 한선염 경쟁에 대한 시장 우려가 과도하다고 본다. 중립 의견 기업은 각각 긍정 및 부정 요인을 보유한다. GSK는 가장 일관된 실적 달성을 보였으며 전략 변화, 거래 및 신제품 출시가 2025년 이후 리레이팅을 이끌었다. 그러나 파이프라인 선택권은 제한적이고 Exdensur 및 Blenrep의 초기 출시 성과는 완만했으며, 2031년 £40 billion 초과 매출 가이던스 달성에는 여전히 위험이 있다. Novo Nordisk의 ZEUS 및 REIMAGINE-4 실패는 비만 파이프라인의 경쟁력과 세마글루타이드 특허 만료에 대한 우려를 높였으나, 경구 Wegovy는 영국 출시 후 3주 내 300,000명의 환자에게 도달해 같은 기간 미국의 약 80,000~90,000명보다 훨씬 빨랐고, 잠재적으로 과소평가된 성장원이 될 수 있다. Roche는 단기 촉매가 적지만 Goldman Sachs는 fenebrutinib에 대해 컨센서스보다 낙관적이며 Visible Alpha 컨센서스 CHF1.0 billion 대비 CHF4.5 billion의 피크 매출을 추정한다. 2026년 말 또는 2027년 초 giredestrant 출시는 강세 시나리오의 중요한 축이다. Sanofi의 Dupixent는 단기 이익을 계속 뒷받침하지만 연속된 R&D 실패 및 프로그램 중단은 장기 대체 위험을 높인다. M&A, Regeneron 파트너십 확대 및 R&D 효율 개선은 모두 결실을 맺는 데 시간이 걸릴 것이다. Novartis는 매도 의견을 유지한다. Goldman Sachs는 지난 2~3년간의 강력한 실행이 증가하는 제네릭 압력으로 인한 구조적 성장 재설정에 직면하고 있으며, 2H26에는 중장기 목표를 결정할 이진적 촉매가 밀집해 있다고 본다. 현재 주가는 업계 프리미엄에 거래되고, 2030년대 주요 제네릭 위험을 잠재적으로 상쇄할 파이프라인 가치 일부를 이미 반영하고 있다. 동시에 pelacarsen의 투여 특성은 상업적 잠재력을 제한할 수 있고, del-desiran은 고위험으로 평가되며, remibrutinib는 Roche의 fenebrutinib가 설정한 높은 효능 기준에 맞서야 한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2Q26 매출 및 이익 달성을 분기 컨센서스 기대치와 실제 결과를 비교해 측정한 뒤, FY26 추정치의 실적 후 수정과 Goldman Sachs의 2026–2028년 전망 및 Visible Alpha 컨센서스 간 차이를 검토한다. 이어 주요 3상 결과 발표, 규제 승인, 예상 피크 매출 $500 million 초과의 상업 기회 및 first-in-class 또는 best-in-class 속성을 통해 혁신 효율성을 추적하고, 이를 2026–2035년 예상 특허 만료 손실과 결합한다. 마지막으로 상대 시장 및 역사적 P/E 배수, 기업 성장률 차이, M&A 여력 및 미래 촉매를 사용해 섹터 밸류에이션과 종목별 위험보상비를 평가한다.

방법론 메모

• 이벤트 기반 트레이딩 및 행동재무기대 격차/기대 관리

  실적 상회 및 컨센서스 추정치 수정 추적

  보고서는 실제 매출, 영업이익 및 EPS를 컨센서스 기대치와 비교하고 실적 발표 후 전망 상향 또는 하향을 모니터링해 실적 모멘텀이 지속될 수 있는지를 판단한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  임상 촉매 및 R&D 생산성 추적

  보고서는 주요 3상 시험 및 규제 승인의 성공과 실패를 기록하고, 상업 기회가 $500 million을 초과하는지와 자산이 first-in-class, best-in-class 또는 first-in-disease 속성을 보유하는지를 고려해 기업의 혁신 모멘텀을 비교한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  특허 만료 위험조정 매출 분석

  보고서는 2026–2035년 특허 만료로 손실되는 매출 비중을 추정하고, 이를 통해 신제품과 거래가 기존 제품이 남긴 성장 공백을 메울 수 있는지를 평가한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  상대 P/E 밸류에이션

  보고서는 업계의 12개월 선행 P/E를 유럽 시장 및 25년 역사적 평균과 비교하고, 밸류에이션 차이를 식별하기 위해 개별 종목 밸류에이션을 성장률 및 업계 배수와 함께 평가한다.

• 밸류에이션 방법DCF 밸류에이션

  할인현금흐름 밸류에이션

  AstraZeneca의 12개월 목표주가는 DCF 50%, P/E 50%의 혼합 방법론을 사용한다. DCF 밸류에이션은 주당 16,094p이며, 8.0% WACC와 2.5% 영구성장률을 사용한다. Argenx의 목표주가 가정에는 9.5% WACC와 1% 영구성장률이 포함된다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  정상화 M&A 여력 추정

  보고서는 EBITDA 3배를 정상화 레버리지 상한으로 사용해 글로벌 대형 제약사가 약 $600 billion의 재무상태표 M&A 여력을 보유한 것으로 추정하며, 거래를 통한 파이프라인 보충 측면에서 업계의 여력을 측정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Argenx

  매수 및 Europe Conviction List 편입; 높은 성장, Vyvgart 실행 및 파이프라인 선택권이 매출 상방을 제공한다.

  강점

  연중 3상 결과 2건이 모두 긍정적이었고 규제 승인 성공률은 100%였다. 긍정적 ALKIVIA 데이터와 4Q26 EMPASSION 시험은 Vyvgart를 넘어선 두 번째 면역학 프랜차이즈를 검증할 수 있다.

  약점

  밸류에이션은 지속적인 높은 매출 성장과 성공적인 R&D 실행에 달려 있다.

  비교

  Goldman Sachs는 커버 기업 중 2026–2028년 매출의 컨센서스 대비 상방 위험이 가장 크다고 본다.

  위험

  경쟁 FcRn 항체가 더 우수한 임상 특성을 보이는 경우, efgartigimod 또는 다른 파이프라인 자산에서 부정적 데이터가 나오는 경우, 개발이 지연되거나 제품 및 시장 침투가 예상보다 느린 경우.

• AstraZeneca

  매수; 업계 선도적 혁신 규모, 더 강한 성장 및 풍부한 촉매가 밸류에이션을 더욱 매력적으로 만든다.

  강점

  연중 19건의 3상 결과 발표는 업계 1위이며, 핵심 EPS는 2027–2032년 7% CAGR로 업계의 5%를 상회할 것으로 예상된다.

  약점

  연중 약 63%의 3상 긍정적 결과 비율은 업계 평균 약 75%보다 낮다.

  비교

  Goldman Sachs의 2027년 전망 기준 15.3배에 거래되며 업계 컨센서스 P/E 13.7배와 비교된다. 목표주가 상승여력은 34.6%이다.

  위험

  SERENA-4와 AVANZAR는 연말 전 주목도가 높은 3상 결과 발표이며 결과는 여전히 논쟁의 대상이다.

• Bayer

  매수; 제약 사업 성과와 글리포세이트 소송 해결 경로가 가치를 실현할 수 있다.

  강점

  Nubeqa와 Kerendia가 매출 성장을 뒷받침하며, 연중 단일 3상 결과는 긍정적이었다.

  약점

  소송 불확실성이 계속 밸류에이션 부담으로 작용한다.

  비교

  보고서는 제약 사업 가치가 과소평가됐고 위험보상비가 비대칭적이라고 본다.

  위험

  글리포세이트 합의의 공정성 심리 및 최종 해결 시점에 대한 불확실성이 남아 있다.

• Galderma

  매수; Nemluvio 매출 확대, 의료 에스테틱 성장 및 마진 확장이 희소성 프리미엄을 뒷받침한다.

  강점

  성장 및 마진 확장 잠재력은 업계 선도적으로 평가되며, 일관된 실적 달성 기록을 보유한다.

  약점

  Capital Markets Day가 1Q27로 연기돼 2026년 잔여 기간의 촉매가 줄었다.

  비교

  표는 2026–2029년 매출, EBITDA 및 EPS CAGR을 각각 14.5%, 25.0%, 29.6%로 제시한다.

  위험

  실행 위험에는 Nemluvio 처방 확대, 가격 및 물량, Relfydess의 미국 재제출 시점, CPUO 데이터가 포함된다.

• GSK

  중립; 일관된 실적과 전략적 개선이 리레이팅을 이끌었지만 추가 상방에는 새로운 전략 및 파이프라인 실행이 필요하다.

  강점

  1Q24 이후 모든 실적 발표 기간에 컨센서스 매출 및 이익 기대치를 충족하거나 상회했다.

  약점

  파이프라인 선택권과 촉매가 제한적이며 Exdensur 및 Blenrep의 초기 출시 성과는 완만했다.

  비교

  1,900p 목표주가는 보고서 가격 1,891p 대비 0.5%의 상승여력만 제공한다.

  위험

  외부 혁신 실패, 불충분한 거래 실행 및 2031년 £40 billion 초과 매출 가이던스 달성 실패.

• Novartis (NOVN.S)

  매도; 제네릭 압력이 구조적 성장 재설정을 초래하고 있으며, 현재 프리미엄에는 상당한 파이프라인 대체 가치가 이미 반영돼 있다.

  강점

  지난 2~3년간 강력한 실행을 보였으며, 연중 단일 3상 결과는 긍정적이고 규제 승인 성공률은 100%였다.

  약점

  2030년대 상당한 특허 만료 위험에 직면하며, 2H26에 이진적 촉매가 밀집된 기간에 진입한다.

  비교

  CHF126.8에서 CHF113.0 목표주가는 -10.9%를 시사하며, 주식은 업계 프리미엄에 거래된다.

  위험

  Pelacarsen의 상업적 잠재력은 투여 특성으로 제한되고, del-desiran은 고위험이며, remibrutinib는 높은 효능 기준에 직면한다. 파이프라인 보충을 위한 M&A도 위험을 수반한다.

• Novo Nordisk

  중립; 최근 R&D 실패가 장기 신뢰를 약화시켰지만, 경구 Wegovy의 빠른 영국 출시는 상업적 긍정 요인이다.

  강점

  경구 Wegovy는 영국 출시 후 3주 내 300,000명의 환자에게 도달해 같은 기간 미국의 약 80,000~90,000명보다 빨랐다.

  약점

  5건의 3상 결과 중 40%만 긍정적이었고, ZEUS 및 REIMAGINE-4 실패는 비만 파이프라인 우려를 높였다.

  비교

  DKK285.0 목표주가는 DKK299.3 대비 -4.8%를 시사한다.

  위험

  세마글루타이드 특허 만료, 비만 사업 집중, 대형 인수 통합 경험 부족 및 외부 인수 프로그램의 부진한 데이터.

• Roche

  중립; 단기 촉매는 제한적이지만 fenebrutinib와 giredestrant가 잠재적 상방을 제공한다.

  강점

  5건의 3상 결과 중 80%가 긍정적이었고, Goldman Sachs는 fenebrutinib 피크 매출을 CHF4.5 billion으로 추정한다.

  약점

  2H26 임상 촉매 경로는 상대적으로 약하며 Pharma Day는 공식적인 중기 목표를 제공하지 않을 것으로 예상된다.

  비교

  fenebrutinib의 CHF4.5 billion 피크 매출 전망은 Visible Alpha 컨센서스 CHF1.0 billion을 크게 웃돈다.

  위험

  fenebrutinib 시험의 사망자 불균형은 FDA의 신청 수용에 영향을 줄 수 있으며, giredestrant의 승인 및 출시도 불확실하다.

• Sandoz

  매수; 바이오시밀러 특허 만료의 "황금기"와 선도적 제품 포트폴리오가 장기 성장을 뒷받침한다.

  강점

  출시된 자산 13개와 최대 46개의 파이프라인 자산을 보유하며, 통상 출시 초기 물결에 속하고 비교적 건전한 재무상태표를 갖추고 있다.

  약점

  Generics 사업부는 1H26에 복수의 역풍을 겪었으며 규제 간소화는 경쟁을 심화할 수 있다.

  비교

  보고서는 바이오시밀러 시장이 두 자릿수 성장을 지속하고, 2026–2036년 관련 미국 및 EU 특허 만료 가치가 $275 billion을 초과할 것으로 예상한다.

  위험

  신규 출시 모멘텀, 캐나다 및 브라질에서 제네릭 세마글루타이드의 승인 및 출시 시점, 경쟁 심화.

• Sanofi

  중립; Dupixent가 단기 이익을 뒷받침하지만 R&D 실패는 파이프라인의 장기 대체 역량에 대한 의문을 높였다.

  강점

  상업적 실행은 견조하며 Dupixent는 단기 이익 모멘텀을 계속 뒷받침한다. Goldman Sachs는 컨센서스 대비 영업이익 상방 위험이 가장 크다고 예상한다.

  약점

  연속된 R&D 실패와 제품 중단이 파이프라인 생산성에 대한 투자자 우려를 재점화했다.

  비교

  €79.0 목표주가는 €78.3 대비 0.9% 상승여력을 시사한다.

  위험

  Dupixent 바이오시밀러의 장기 경쟁 위협, M&A, Regeneron 파트너십 확대 및 R&D 효율 개선 효과의 느린 실현.

• UCB (UCB.BR)

  매수; Bimzelx의 best-in-class 효능과 적응증 확장이 지속적인 성장을 뒷받침한다.

  강점

  Bimzelx는 다수 적응증의 직접 비교 시험에서 우위를 입증했으며, 연중 단일 3상 결과는 긍정적이었다.

  약점

  화농성 한선염에서는 새로운 경쟁 약물 및 치료 계열이 계속 등장할 것이다.

  비교

  Goldman Sachs는 remibrutinib 및 lutikizumab 경쟁에 대한 시장 우려가 과도하다고 보며, 목표주가 상승여력은 34.1%이다.

  위험

  경쟁 자산의 후속 3상 데이터가 더 강한 효능을 입증할 경우 Bimzelx의 경쟁 지위가 약화될 수 있다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출 기대치 상회 비중64%보고서 첫 페이지는 이를 1Q26의 40%와 비교하며, 본문 다른 հատված에서는 약 40%를 4Q25로 표기한다.
• 2Q26 이익 기대치 상회 비중91%보고서 첫 페이지는 이를 1Q26의 70%와 비교하며, 본문 다른 հատված에서는 약 70%를 4Q25로 표기한다.
• FY26 컨센서스 추정치 수정매출 +1%, EPS +3%2Q26 실적 발표 후의 업계 평균 수정치.
• Goldman Sachs 전망치 대 컨센서스매출 및 핵심 EBIT 모두 1% 높음2026–2028년 커버 대상 유럽 대형 제약 및 바이오제약 기업의 합산 수치.
• 연초 이후 3상 성공률약 75%1분기 실적 시즌 후 평가 시점의 82%보다 낮음.
• AstraZeneca 3상 결과 발표19건, 약 63% 긍정적 및 약 6% 혼합업계 최고 결과 발표 건수이며 Roche와 Novo Nordisk는 각각 5건.
• 업계 12개월 선행 P/E12.8x유럽 SXXP 시장 대비 13% 할인.
• 역사적 상대 업계 밸류에이션지난 25년 평균 약 2% 프리미엄현재 할인율은 13%이며, 2026년 5월 할인율은 10%, 2025년 8월에는 24%로 정점을 기록했다.
• 특허 만료에 따른 성장 부담연간 약 2%FY26–FY30E 유럽 바이오제약 업계 추정치.
• 대형 제약 M&A 여력약 $600 billionEBITDA 3배의 정상화 레버리지 공식에 기반.
• 연중 Novartis 거래7건 거래, 총 약 $14.5 billion유럽 제약사 중 가장 높은 거래 건수 및 총액.
• GSK의 Nuvalent 인수$10.6 billion 선급금선급금 기준 보고서에 나열된 유럽 섹터 최대 거래.
• 치료 영역별 2026년 거래 비중종양학 31%, 면역학 28%신경질환과 비만이 뒤를 이음.
• Sandoz가 대응 가능한 특허 만료 가치$275 billion 초과2026–2036년 미국 및 EU 바이오의약품 특허 만료 가치.
• 경구 Wegovy 영국 출시 진척3주 내 300,000명 환자동일 시점 미국 환자 수는 약 80,000~90,000명.

영향과 시사점

보고서는 강력한 2분기 실적과 완만한 추정치 상향이 단기 펀더멘털을 뒷받침할 수 있지만, 하락하는 임상 성공률, 장기 특허 만료 및 낮은 성장률이 만든 밸류에이션 제약을 상쇄하기에는 충분하지 않다고 본다. 업계는 계속 할인된 수준에서 거래될 수 있으며, 혁신 프로그램의 양과 질, 매출 성장, M&A 실행 및 특허 절벽 대응 역량이 기업 간 추가적인 밸류에이션 차이를 이끌 것이다.

위험

• 업계의 3상 임상 성공률은 약 75%로 하락했으며, 연말 전 여러 주목도 높은 이진적 임상 결과가 상당한 주가 반응을 유발할 수 있다.
• 2026–2035년 특허 만료는 장기 매출 감소를 초래할 수 있으며, FY26–FY30E에 연평균 약 2%의 업계 성장 부담과 2030년대 추가적인 영향 확대가 예상된다.
• M&A와 사업개발은 임상 및 실행 위험을 제거할 수 없으며, 외부 혁신 실패 또는 부적절한 통합은 효과적인 파이프라인 보충을 저해할 수 있다.
• 단기 업계 이익 성장은 완만하며, 시장 및 역사 대비 현재 저평가가 섹터 전반의 리레이팅을 이끌기에 충분하지 않을 수 있다.
• AstraZeneca는 SERENA-4 및 AVANZAR 결과 발표 위험에 직면하며, Novartis는 pelacarsen, del-desiran 및 remibrutinib을 포함한 고위험 촉매에 직면한다.
• Bayer의 글리포세이트 소송 해결 시점은 불확실하며, GSK는 2031년 £40 billion 초과 매출 가이던스 달성 위험에 직면한다.
• Novo Nordisk는 비만 파이프라인 경쟁력, 세마글루타이드 특허 만료 및 인수 통합 역량에 관한 의문에 직면한다.
• Sanofi는 하락하는 R&D 생산성과 Dupixent 바이오시밀러의 장기 경쟁 위협에 대응해야 한다.

주시할 점

• 4Q26 결과 발표가 예상되는 Argenx의 EMPASSION 시험을 모니터링해 empasiprubart가 Vyvgart를 넘어선 면역학 프랜차이즈 구축에 기여할 수 있는지 평가한다.
• 2026년 말 전 AstraZeneca의 SERENA-4 및 AVANZAR와 함께, 2027년 laroprovstat, saruparib, balcinrenone, CAMBRIA-1 및 TROPION-Lung 프로그램을 모니터링한다.
• Bayer의 글리포세이트 소송 합의 및 관련 공정성 심리 절차와 Nubeqa 및 Kerendia의 매출 성장을 모니터링한다.
• Galderma의 Nemluvio 처방, 가격 및 물량 추이, Relfydess의 미국 재제출 시점, 2026년 말 또는 1Q27 CPUO 데이터를 모니터링한다.
• 2026년 9월 21일 Novo Nordisk의 Capital Markets Day, 영국 외 지역에서의 경구 Wegovy 매출 확대 및 efruxifermin의 SYNCHRONY 실사용 데이터를 모니터링한다.
• 2026년 9월 28일 Roche의 Pharma Day, fenebrutinib 신청에 대한 FDA 수용 및 2026년 말 또는 2027년 초 giredestrant 출시를 모니터링한다.
• Sandoz의 최근 바이오시밀러 매출 모멘텀, Generics 사업부 성장, 캐나다 및 브라질의 제네릭 세마글루타이드 승인 및 출시 시점, Capital Markets Day 관련 계획을 모니터링한다.
• GSK의 새 전략, 신제품 출시 및 거래 실행이 2031년 £40 billion 초과 매출 목표를 뒷받침하는 실질적 증거를 제공할 수 있는지 모니터링한다.
• 2H26 Novartis의 pelacarsen, del-desiran 및 remibrutinib 3상 결과와 추가 M&A 또는 사업개발 활동을 모니터링한다.
• 업계 매출 및 EPS의 실적 후 컨센서스 수정, 주요 3상 시험 성공률 및 혁신 선도 기업과 후발 기업 간 밸류에이션 차이를 모니터링한다.