거시경제: 5년간의 고인플레이션 이후에도 미국 인플레이션 기대는 완만하게 높은 수준에 그치며, 비정착화될 즉각적인 징후는 없음

개요

보고서는 5년 이상 연속된 목표 상회 미국 인플레이션이 대중의 기대를 크게 높였거나 기대가 비정착화되기 쉬운 상태가 되었는지를 검토한다. 거의 10년에 걸친 학술 연구, 가계 및 기업 설문조사, 개인의 과거 인플레이션 경험에 기반한 모형을 바탕으로 골드만삭스는 단기 기대는 다소 높지만 장기 기대와 실제 인플레이션에 대한 민감도는 즉각적인 우려를 정당화할 수준에 이르지 않았다고 결론짓는다.

핵심 견해

보고서는 먼저 인플레이션 기대가 중요한 이유를 설명한다. 기대는 임금, 기업의 가격 설정, 소비 및 투자 결정으로 전이된다. 학술 연구의 평균 추정치에 따르면 단기 인플레이션 기대가 1%포인트 변할 때마다 소비자의 임금 기대와 기업의 가격 설정 행태는 각각 약 21bp와 29bp 변한다. 이는 의미 있는 전이이지만 일대일 대응과는 거리가 멀다. 상승한 인플레이션 기대는 가계와 기업에 의해 단순히 지출을 앞당기라는 신호라기보다 경제 전망의 악화로 일반적으로 해석되며, 따라서 소비, 투자, 고용을 줄일 수 있다. 두 번째 핵심 결론은 대중이 주로 실제로 경험한 인플레이션을 토대로 기대를 형성하며, 최근 경험, 성인기 전체에 걸친 경험, 형성기 경험이 모두 중요한 역할을 한다는 것이다. 연구 검토에 따르면 실제 인플레이션이 1%포인트 상승할 때 가계와 전문 예측가의 장기 인플레이션 기대는 평균 각각 13bp와 9bp 상승한다. 평생 더 높은 인플레이션을 경험한 사람들은 새로운 인플레이션 국면이 더 오래 지속될 것이라고 일반적으로 생각하며, 이들의 장기 기대도 현재 인플레이션에 더 민감하게 반응한다. 단기 기대 변화만 보고한 연구의 경우, 보고서는 미시간대 자료를 이용해 추정되고 기존 연구와 일치하는 단기 기대에서 장기 기대로의 25% 전이를 가정한다. 셋째, 통화정책 커뮤니케이션은 가계와 기업 기대를 정착시키는 직접적인 힘이 제한적이다. 저인플레이션 기간에는 대중이 연방준비제도에 거의 관심을 두지 않는다. 2018년 설문에서 응답자들은 연준의 인플레이션 목표가 평균 8%를 넘는다고 믿었다. 고인플레이션은 관심을 높였고, 2025년에 동일 설문을 실시했을 때 추정치는 3%를 약간 웃도는 수준으로 하락했지만, 실제 고인플레이션이 기대에 미친 영향은 이러한 인식 개선을 능가했다. 따라서 보고서는 인플레이션이 통제 불능 상태가 될 경우 연준의 커뮤니케이션과 신뢰성에만 의존해서는 가계와 기업 기대를 안정시킬 수 없으며, 진정으로 중요한 요인은 실제 인플레이션의 지속적인 하락이라고 주장한다. 현재 상황과 관련해 시장 기반 기대와 전문 예측가의 기대는 잘 정착되어 있으며, 보고서는 경제 의사결정에 직접 영향을 주는 가계와 기업에 더 초점을 맞춘다. 5년 이상의 고인플레이션에 앞서 10년 넘는 저인플레이션이 있었고, 두 주기의 순효과는 장기 가계 기대를 대체로 글로벌 금융위기 이전 또는 2000년대 중반 수준으로 되돌렸다. 단기 가계 및 기업 기대는 다소 높은 수준이며, 특히 올해 유가 충격에 반응해 반등한 이후 그러하다. 서로 다른 설문조사는 장기 기대에 대해 서로 다른 신호를 보낸다. 뉴욕 연은 설문조사는 최근의 고인플레이션 기간이 글로벌 금융위기 이후 저인플레이션 환경만을 경험했던 젊은 층의 기대를 1960년대부터 1980년대까지 고인플레이션과 저인플레이션이 교차한 시기를 경험한 고령층의 기대에 더 가깝게 만들었다고 시사한다. 미시간대의 5~10년 인플레이션 기대 지표는 3.3%에 도달했으며, 이는 팬데믹 이전 25년간 최고치보다 불과 0.1%포인트 낮다. 골드만삭스는 이 높은 수치가 2024년 선거 이후 설문 응답의 정치화가 심화되고 온라인 설문으로 전환된 이후 극단적 응답이 증가한 점을 부분적으로 반영한다고 본다. 따라서 설문조사 간 차이를 모두 기대의 실제 악화로 해석할 수는 없다. 설문 방법론 변화로 인한 왜곡을 줄이기 위해 보고서는 1978—2026년의 개인 수준 미시간대 미시자료를 활용해 인플레이션 기억에 기반한 학술 모형을 적용한다. 이 모형은 개인의 평균 평생 인플레이션 경험, 최근 인플레이션 경험, 현 환경과 과거 경험 간 유사성이 5~10년 기대의 수준과 실제 인플레이션에 대한 민감도에 어떻게 영향을 미치는지를 검토하며, 평생 경험은 16세부터 계산된다. 관련 변수의 1%포인트 상승에 대해 평균 평생 경험, 최근 경험, 현재 및 과거 경험의 유사성이 장기 기대 수준에 미치는 계수는 각각 0.58, 0.34, 0.25이며, 실제 인플레이션 변화에 대한 기대 민감도에 미치는 계수는 각각 0.04, 0.04, -0.02이다. 이 모형은 평생 및 최근의 고인플레이션 경험 모두 장기 기대의 수준과 민감도를 높인다는 결론을 뒷받침한다. 모형은 최근의 고인플레이션이 2019년 대비 장기 기대의 수준과 민감도를 실제로 크게 높였으며, 젊은 응답자에서 고령 응답자보다 상승폭이 더 컸음을 보여준다. 그러나 10년 이상의 저인플레이션, 5년 이상의 고인플레이션, 수십 년 전 고인플레이션 기억의 점진적 소멸 효과를 결합하면 두 지표 모두 2000년대 중반 수준보다 낮고, 2009—2026년 내내 인플레이션이 2%를 유지했다고 가정한 반사실적 결과보다 약간 높은 수준에 불과하다. 따라서 고인플레이션 기간이 흔적을 남기기는 했지만 장기 기대가 유의미하게 비정착화되었다고 입증하기에는 충분하지 않다. 보고서는 기대의 분산, 인지된 인플레이션 지속성, 대중의 인플레이션 관심도도 검토한다. 뉴욕 연은 설문조사에서 장기 기대의 분산은 완만하게 높은 수준인 반면, 미시간대 설문조사에서는 역사적 최고 수준이다. 정당 내부에서 계산할 때도 분산은 높은 수준을 유지하지만, 미시간대 자료에서의 증가 일부는 설문 방법론 변화에서 비롯되었을 수 있다. 인지된 지속성은 미시간대 설문에서는 팬데믹 이전 정상 수준보다 유의미하게 높지만, 뉴욕 연은 설문에서는 정상 수준에 가깝다. 한편 단기 인플레이션 기대를 제시하지 못하는 응답자 비중의 역수로 측정한 관심도는 팬데믹 시기 인플레이션 급등 때 크게 상승했으나, 지난 수년간 대체로 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔다. 전반적으로 골드만삭스는 단기 기대는 다소 높고 장기 기대는 대체로 글로벌 금융위기 이전 수준과 일치하며, 전체 기대는 기껏해야 완만하게 높은 수준으로 비정착화될 즉각적인 위험은 없다고 판단한다. 전망은 실제 인플레이션에 달려 있다. 유가가 안정되고 관세 효과가 전년 대비 계산에서 점진적으로 제외되며, 전망대로 2027년 말까지 인플레이션이 목표 수준으로 복귀한다면 낮아진 실제 인플레이션과 최근 수년간 충격으로부터 대중이 점차 멀어지는 현상은 2027년 인플레이션 기대에 하방 압력을 가할 것이다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 인플레이션 기대가 임금, 가격 설정, 경제활동으로 전이되는 방식과 실제 인플레이션 경험 및 통화정책 커뮤니케이션의 각각의 역할을 설명하기 위해 학술 연구를 검토한다. 이후 가계, 기업, 전문 예측가 및 시장의 지표를 비교하며, 가계와 기업 설문조사에 특히 중점을 둔다. 뉴욕 연은과 미시간대 설문조사 간 불일치를 다루기 위해 개인 수준의 역사 자료를 사용하여 최근, 평생 및 유사한 과거 경험이 기대의 수준과 민감도에 미치는 영향을 추정하는 기억 모형을 구축한다. 이어 지속적인 2% 인플레이션이라는 반사실적 경로를 이용해 과거 두 인플레이션 주기의 순효과를 평가한다. 마지막으로 기대 분산, 인지된 지속성, 대중의 관심도를 사용해 결과를 교차 검증한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  인플레이션 기대 전이 계수에 관한 학술 연구 검토

  보고서는 실제 인플레이션이 장기 기대에 전이되는 방식과 단기 기대가 임금 및 기업 가격 설정에 미치는 영향을 측정하기 위해 여러 경제 연구의 추정치를 종합한다. 단기 변화만 보고한 연구의 경우 보고서는 단기 기대에서 장기 기대로의 25% 전이를 가정한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  평생 인플레이션 경험에 기반한 기억 모형

  이 모형은 1978—2026년 개인 수준의 미시간대 설문 미시자료를 사용하고, 16세부터 시작하는 평생 인플레이션 경험을 구축하며, 장기 기대의 수준과 정착을 설명하기 위해 최근 경험과 현재 환경 및 과거 경험 간 유사성을 모두 포함한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  지속적인 2% 인플레이션의 반사실적 분석

  보고서는 2009—2026년 내내 인플레이션이 2%에 머물렀다는 가상 경로와 모형 결과를 비교하여 10년 이상의 저인플레이션, 5년 이상의 고인플레이션, 과거 고인플레이션 기억의 소멸이 미친 순효과를 분리한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  기대 분산, 인지된 지속성 및 관심도 지표

  보고서는 미시간대 설문조사의 표준편차와 뉴욕 연은 설문조사의 사분위 범위를 사용해 기대 분산을 측정하고, 개인의 장기 기대를 단기 기대에 회귀하여 인지된 지속성을 측정하며, “모름”이라고 응답한 비중을 사용해 인플레이션에 대한 대중의 관심도를 역으로 측정한다.

핵심 데이터

• 단기 기대에서 임금 기대로의 평균 전이21bp단기 인플레이션 기대가 1%포인트 변할 때 소비자의 임금 기대가 평균적으로 변하는 폭.
• 단기 기대에서 기업 가격 설정으로의 평균 전이29bp단기 인플레이션 기대가 1%포인트 변할 때 기업의 가격 설정 행태가 평균적으로 변하는 폭.
• 실제 인플레이션에서 가계 장기 기대로의 평균 전이13bp실제 인플레이션이 1%포인트 상승할 때 이에 상응하는 가계 장기 인플레이션 기대의 평균 상승폭.
• 실제 인플레이션에서 전문 예측가 장기 기대로의 평균 전이9bp실제 인플레이션이 1%포인트 상승할 때 이에 상응하는 전문 예측가 장기 기대의 평균 상승폭.
• 연방준비제도 인플레이션 목표에 대한 대중의 추정2018년 8% 초과; 2025년 3% 약간 초과고인플레이션 기간에 통화정책에 대한 대중의 관심은 높아졌지만, 보고서는 실제 인플레이션이 여전히 지배적인 영향이었다고 본다.
• 미시간대 5~10년 인플레이션 기대3.3%팬데믹 이전 25년간 최고치보다 불과 0.1%포인트 낮다.
• 기억 모형 표본 기간1978—2026개인 수준의 미시간대 설문 미시자료를 사용하며, 평생 인플레이션 경험은 16세부터 계산한다.
• 장기 기대 수준에 대한 기억 모형 계수0.58, 0.34, 0.25각각 평균 평생 인플레이션 경험, 최근 인플레이션 경험, 현재 환경과 과거 경험 간 유사성이 1%포인트 상승할 때에 해당한다.
• 기대 민감도에 대한 기억 모형 계수0.04, 0.04, -0.02각각 평균 평생 경험, 최근 경험, 현재 및 과거 경험 간 유사성이 실제 인플레이션 변화에 대한 기대 민감도에 미치는 영향에 해당한다.
• 반사실적 인플레이션 경로2009—2026년 내내 2% 유지장기 기대의 현재 수준과 민감도는 이 반사실적 결과보다 약간 높은 수준에 불과하다.
• 인플레이션의 목표 복귀 전망2027년 말까지유가 안정 및 관세 효과의 전년 대비 계산 제외를 조건으로 한다.

영향과 시사점

보고서의 정책적 함의는 가계와 기업이 통상 고인플레이션이 이미 발생한 후에야 정책에 대한 관심을 높이며, 그 시점에는 실제 인플레이션이 기대에 더 강한 영향을 미치기 때문에 인플레이션 기대 안정화가 주로 연준 커뮤니케이션에 의존할 수 없다는 것이다. 따라서 실제 인플레이션의 지속적인 하락은 단기 기대를 다시 낮추고 장기 기대의 민감도가 더 상승하는 것을 막는 데 필수적이다. 현재 자료는 즉각적인 비정착화라는 결론을 뒷받침하지 않지만, 젊은 층은 최근 고인플레이션에 더 민감하며 설문조사 간 유의미한 차이 또한 단일 지표에 의존해서는 안 됨을 의미한다.

위험

• 목표 상회 인플레이션이 지나치게 오래 지속될 경우 가계와 기업의 인플레이션 기대가 더 상승하고 비정착화되기 쉬워질 수 있다.

주시할 점

• 보고서가 실제 인플레이션의 지속적 하락이 정책 커뮤니케이션보다 기대를 더 효과적으로 정착시킨다고 주장하므로, 실제 인플레이션이 2027년 말까지 목표 수준으로 복귀할 수 있는지 모니터링한다.
• 유가가 안정되는지, 그리고 유가 충격으로 이전에 상승한 단기 가계 및 기업 기대가 하락하는지 모니터링한다.
• 관세 효과가 전년 대비 인플레이션 계산에서 제외되는 시점과 그에 따른 인플레이션 둔화 정도를 모니터링한다.
• 뉴욕 연은 및 미시간대 설문조사에서 장기 기대, 기대 분산 및 인지된 인플레이션 지속성을 계속 비교한다.
• 젊은 층의 기대 수준과 실제 인플레이션에 대한 민감도가 계속 상승하는지 모니터링한다.
• 인플레이션에 대한 대중의 관심이 팬데믹 이전의 정상 수준 부근을 유지하는지 모니터링한다.