macro：高インフレが5年間続いた後も、米国のインフレ期待は中程度の上昇にとどまり、アンカーが外れる兆候は直ちには見られない

概要

本レポートは、目標を上回る米国のインフレが5年以上連続したことで、国民の期待が大幅に上昇した、またはアンカーが外れやすくなったかを検証している。約10年に及ぶ学術研究、家計・企業調査、および個人の過去のインフレ経験に基づくモデルを用い、Goldman Sachsは、短期期待はやや上昇しているものの、長期期待および実際のインフレに対するその感応度は、直ちに懸念すべき水準には達していないと結論づけている。

主要見解

レポートはまず、インフレ期待が重要である理由を説明している。インフレ期待は、賃金、企業の価格設定、消費・投資判断に波及する。学術研究の平均推計によれば、短期インフレ期待が1％ポイント変化するごとに、消費者の賃金期待と企業の価格設定行動はそれぞれ約21ベーシスポイント、29ベーシスポイント変化する。これは意味のある波及であるが、一対一には程遠い。インフレ期待の上昇はまた、家計や企業から、支出を前倒しする単なるシグナルというより経済見通しの悪化として一般に受け止められ、したがって消費、投資、雇用を減少させる可能性がある。 第2の中心的結論は、国民は主として実際に経験したインフレに基づいて期待を形成しており、直近の経験、成人期全体にわたる経験、形成期の経験がいずれも重要な役割を果たすということである。研究レビューは、実際のインフレが1％ポイント上昇するごとに、家計およびプロの予測者の長期インフレ期待は平均でそれぞれ13ベーシスポイント、9ベーシスポイント上昇することを示している。生涯でより高いインフレを経験した人は、新たなインフレ局面がより長く続くと一般に考え、長期期待も現在のインフレにより敏感に反応する。短期期待の変化のみを報告する研究については、レポートはミシガン大学データを用いて推計され、既存研究とも整合的な、短期期待から長期期待への25％の波及を仮定している。 第3に、金融政策コミュニケーションが家計・企業の期待を直接アンカーする力は限られている。低インフレ期には、国民は連邦準備制度にほとんど注意を払わない。2018年の調査では、回答者は平均してFedのインフレ目標を8％超と考えていた。高インフレにより注目度は高まり、2025年に実施された同調査では推計値は3％をやや上回るまで低下したが、実際の高インフレの期待への影響はこの認識改善を上回った。したがってレポートは、インフレが制御不能となった場合、Fedのコミュニケーションと信認だけに頼って家計・企業期待を安定させることは不十分であり、本当に重要な要因は実際のインフレの持続的な低下であると論じている。 現状については、市場ベースの期待とプロの予測者の期待は引き続き十分にアンカーされている。レポートは、期待が経済判断に直接影響する家計と企業により注目している。5年以上の高インフレに先立ち、10年以上の低インフレが続いており、二つのサイクルの純効果により、長期の家計期待は概ね世界金融危機前または2000年代半ばの水準に戻っている。短期の家計・企業期待はやや上昇しており、特に今年の原油価格ショックへの反応で反発した。 長期期待については、調査ごとに異なるシグナルが出ている。ニューヨーク連銀調査は、最近の高インフレ期が主として、これまで世界金融危機後の低インフレ環境しか知らなかった若年層の期待を、1960年代から1980年代にかけて高インフレと低インフレの交互の時期を経験した高齢層の期待に近づけたことを示している。ミシガン大学の5～10年先インフレ期待指標は3.3％に達し、パンデミック前25年間のピークをわずか0.1％ポイント下回るだけである。Goldman Sachsは、この高い数値の一部は、2024年の選挙後に調査回答がより政治化したこと、およびオンライン調査への移行後に極端な回答が増加したことを反映しているとみている。したがって、調査間の差異をすべて期待の真の悪化と解釈することはできない。 調査手法の変化による歪みを低減するため、レポートは1978—2026年の個人レベルのミシガン大学ミクロデータを用い、インフレの記憶に基づく学術モデルを応用している。このモデルは、個人の生涯平均インフレ経験、直近のインフレ経験、現在の環境と過去の経験との類似性が、5～10年先期待の水準と実際のインフレに対する感応度の双方にどのように影響するかを検証し、生涯経験は16歳から計算する。関連変数が1％ポイント上昇した場合、長期期待の水準に対する生涯平均経験、直近の経験、現在と過去の経験の類似性の係数は、それぞれ0.58、0.34、0.25である。実際のインフレ変化に対する期待の感応度に関する係数は、それぞれ0.04、0.04、-0.02である。このモデルは、生涯および直近の高インフレ経験の双方が、長期期待の水準と感応度を高めるという結論を支持する。 モデルは、最近の高インフレが2019年比で長期期待の水準と感応度を実際に大幅に高めたことを示しており、その上昇は高齢回答者より若年回答者で大きい。しかし、10年以上の低インフレ、5年以上の高インフレ、数十年前の高インフレの記憶が徐々に薄れる影響を組み合わせると、両指標は2000年代半ばの水準を下回り、2009—2026年を通じてインフレが2％にとどまったと仮定する反実仮想の結果をわずかに上回るにすぎない。従って、高インフレ期は痕跡を残したものの、長期期待が大幅にアンカーを失ったことを示すには十分ではない。 レポートはまた、期待の分散、認識されるインフレ持続性、国民のインフレへの注目度を検証している。ニューヨーク連銀調査における長期期待の分散は中程度に上昇している一方、ミシガン大学調査では過去最高水準にある。政党内で計算しても分散は高止まりしているが、ミシガン大学データの上昇の一部は調査手法の変更に起因する可能性がある。認識される持続性は、ミシガン大学調査ではパンデミック前の標準を大幅に上回るが、ニューヨーク連銀調査ではほぼ通常水準である。一方、短期インフレ期待を示せない回答者の割合で逆に測定した注目度は、パンデミック期のインフレ急騰時に大幅に上昇したが、過去数年で概ねパンデミック前水準に戻った。 総じてGoldman Sachsは、短期期待はやや上昇している一方、長期期待は概ね世界金融危機前の水準と整合的であり、期待全体は高くても中程度の上昇にとどまり、アンカーが外れる差し迫ったリスクはないと判断している。見通しは実際のインフレに依存する。原油価格が安定し、関税の影響が前年比計算から徐々に外れ、予想どおり2027年末までにインフレが目標へ戻れば、実際のインフレ低下と、国民が近年のショックから時間的に離れていくことが、2027年のインフレ期待に下押し圧力を及ぼすはずである。

分析フレームワーク

レポートはまず、インフレ期待が賃金、価格設定、経済活動にどのように波及するか、および実際のインフレ経験と金融政策コミュニケーションのそれぞれの役割を説明するため、学術研究をレビューしている。次に、家計、企業、プロの予測者、市場の指標を比較し、家計・企業調査を特に重視する。ニューヨーク連銀調査とミシガン大学調査の乖離に対応するため、さらに個人レベルの履歴データを用いて、直近、生涯、および類似する過去の経験が期待の水準と感応度にどう影響するかを推定する記憶モデルを構築している。その上で、2％のインフレが持続した反実仮想パスを用い、過去二つのインフレサイクルの純効果を評価する。最後に、期待の分散、認識される持続性、国民の注目度を用いて結果をクロスバリデーションしている。

手法メモ

• Macroeconomic framework

  インフレ期待の波及係数に関する学術研究レビュー

  レポートは複数の経済研究の推計値を統合し、実際のインフレが長期期待へどのように波及するか、ならびに短期期待が賃金と企業の価格設定にどう影響するかを測定している。短期の変化のみを報告する研究については、短期期待から長期期待への25％の波及を仮定している。

• Macroeconomic framework

  生涯インフレ経験に基づく記憶モデル

  このモデルは1978—2026年の個人レベルのミシガン大学調査ミクロデータを用い、16歳から始まる生涯インフレ経験を構築し、現在の環境と過去の経験との直近の経験および類似性を組み込んで、長期期待の水準とアンカリングを説明する。

• Macroeconomic framework

  2％インフレ持続の反実仮想分析

  レポートは、2009—2026年を通じてインフレが2％にとどまった仮想パスとモデル結果を比較し、10年以上の低インフレ、5年以上の高インフレ、過去の高インフレの記憶の薄れによる純効果を分離している。

• Macroeconomic framework

  期待の分散、認識される持続性、注目度の指標

  レポートは、ミシガン大学調査の標準偏差とニューヨーク連銀調査の四分位範囲を用いて期待の分散を測定し、個人の長期期待を短期期待に回帰することで認識される持続性を測定し、「分からない」と回答する割合を用いて国民のインフレへの注目度を逆方向から測定している。

主要データ

• 短期期待から賃金期待への平均波及21 basis points短期インフレ期待が1％ポイント変化した場合の、消費者の賃金期待の平均変化。
• 短期期待から企業の価格設定への平均波及29 basis points短期インフレ期待が1％ポイント変化した場合の、企業の価格設定行動の平均変化。
• 実際のインフレから家計の長期期待への平均波及13 basis points実際のインフレが1％ポイント上昇した場合に対応する、家計の長期インフレ期待の平均上昇。
• 実際のインフレからプロの予測者の長期期待への平均波及9 basis points実際のインフレが1％ポイント上昇した場合に対応する、プロの予測者の長期期待の平均上昇。
• 連邦準備制度のインフレ目標に対する国民の推計2018年は8%超、2025年は3%をやや上回る高インフレ期に金融政策への国民の注目は高まったが、レポートは実際のインフレが引き続き支配的な影響力を持ったとみている。
• ミシガン大学の5～10年先インフレ期待3.3%パンデミック前25年間のピークをわずか0.1％ポイント下回る。
• 記憶モデルのサンプル期間1978—2026個人レベルのミシガン大学調査ミクロデータを使用し、生涯インフレ経験は16歳から計算する。
• 長期期待の水準に対する記憶モデル係数0.58, 0.34, 0.25それぞれ、生涯平均インフレ経験、直近のインフレ経験、現在の環境と過去の経験との類似性が1％ポイント上昇した場合に対応する。
• 期待の感応度に対する記憶モデル係数0.04, 0.04, -0.02それぞれ、生涯平均経験、直近の経験、現在と過去の経験の類似性が、実際のインフレ変化に対する期待の感応度に与える影響に対応する。
• 反実仮想のインフレ経路2009—2026年を通じて2%で持続長期期待の現在の水準と感応度は、この反実仮想結果をわずかに上回るにすぎない。
• インフレが目標に戻る予測時期2027年末まで原油価格の安定および関税の影響が前年比計算から外れることが条件。

影響と示唆

本レポートの政策的含意は、インフレ期待の安定化を主として連邦準備制度のコミュニケーションに依存することはできないという点である。家計・企業は通常、高インフレがすでに発生した後に初めて政策への注目を高め、その時点では実際のインフレが期待により強い影響を及ぼすためである。したがって、実際のインフレを持続的に低下させることが、短期期待を再び下げ、長期期待の感応度がさらに上昇するのを防ぐために不可欠である。現在のデータは直ちにアンカーが外れるとの結論を支持しないが、若年層は最近の高インフレにより敏感であり、調査間の大きな差異も、単一指標に依存すべきでないことを意味する。

リスク

• 目標を上回るインフレが長期化すれば、家計・企業のインフレ期待はさらに上昇し、アンカーが外れやすくなる可能性がある。

注目点

• 実際のインフレが2027年末までに目標へ戻るかを注視する。レポートは、実際のインフレの持続的な低下の方が、政策コミュニケーションよりも効果的に期待をアンカーすると論じている。
• 原油価格が安定するか、また原油価格ショックで上昇した短期の家計・企業期待が低下するかを注視する。
• 関税の影響が前年比インフレ計算から外れる時期と、それに伴うインフレ鈍化の度合いを注視する。
• ニューヨーク連銀およびミシガン大学調査における長期期待、期待の分散、認識されるインフレ持続性を引き続き比較する。
• 若年層の期待水準および実際のインフレに対する感応度が上昇を続けるかを注視する。
• 国民のインフレへの注目度が、パンデミック前のほぼ通常の水準にとどまるかを注視する。