高通胀持续五年后，美国通胀预期仍仅温和偏高，暂未出现立即脱锚迹象

概览

报告研究美国连续五年多高于目标的通胀是否已经显著抬高公众预期，或使预期更容易脱锚。高盛结合近十年的学术研究、家庭与企业调查以及基于个人历史通胀经历的模型，结论是短期预期有所偏高，但长期预期和其对实际通胀的敏感度尚未达到令人立即担忧的程度。

核心观点

报告首先说明通胀预期为何重要：它会传导至工资、企业定价以及消费和投资决策。学术研究的平均估计显示，短期通胀预期每变化1个百分点，消费者工资预期和企业定价行为分别变化约21个基点和29个基点，传导显著但远非一比一。通胀预期上升还通常被家庭和企业理解为经济前景恶化，而不是单纯意味着应提前支出，因此可能导致消费、投资和就业减少。 第二条核心结论是，公众主要依据自己实际经历的通胀形成预期，近期经历、整个成年期的经历以及成长阶段的经历都很重要。研究汇总显示，实际通胀每上升1个百分点，家庭和专业预测者的长期通胀预期平均分别上升13个基点和9个基点。经历过较高终身通胀的人通常认为新的通胀阶段会持续更久，其长期预期也更容易随当前通胀变化。报告在部分只提供短期预期变化的文献中，采用短期预期向长期预期传导25%的假设，该比例由密歇根大学数据估算并与既有研究一致。 第三，货币政策沟通对家庭和企业预期的直接锚定作用有限。低通胀时期，公众很少关注美联储：2018年一项调查中，受访者平均认为美联储的通胀目标高于8%。高通胀提高了关注度，2025年同一调查中该估计降至略高于3%，但实际高通胀本身对预期的影响压过了这种认知改善。因此，报告认为，仅依赖美联储沟通和信誉难以在通胀失控时稳定家庭与企业预期，真正关键的是实际通胀持续下降。 就当前状态而言，市场和专业预测者的预期仍保持良好锚定；报告更关注会直接影响经济决策的家庭和企业。过去五年多高通胀之前是十余年低通胀，两轮周期的净影响使长期家庭预期大致回到金融危机前或2000年代中期的水平。短期家庭和企业预期则有所偏高，尤其是在当年油价冲击引发反弹之后。 不同调查对长期预期发出不同信号。纽约联储调查显示，近期高通胀主要是让此前只熟悉金融危机后低通胀环境的年轻人，其预期向经历过1960—1980年代高低通胀交替的年长群体靠拢。密歇根大学5—10年通胀预期则达到3.3%，仅比疫情前25年内的峰值低0.1个百分点。高盛认为，这一偏高读数部分反映2024年大选后调查回答更加政治化，以及转向线上调查后极端回答增多，因此不能把不同调查的差异全部视为真实预期恶化。 为降低调查方法变化带来的干扰，报告使用密歇根大学1978—2026年的个人层面微观数据，改造了一个基于通胀记忆的学术模型。模型考察个人平均终身通胀经历、近期通胀经历，以及当前环境与过往经历的相似程度如何影响5—10年预期水平及其对实际通胀的敏感度，并从16岁开始计算个人终身经历。对相关变量增加1个百分点的估计中，平均终身经历、近期经历和当前与历史经历的相似度对长期预期水平的系数分别为0.58、0.34和0.25；对预期随实际通胀变化之敏感度的系数分别为0.04、0.04和-0.02。模型支持终身与近期高通胀经历会同时抬高长期预期水平及其敏感度。 模型显示，近期高通胀确实使长期预期水平及其敏感度较2019年明显上升，且年轻受访者的上升幅度大于年长者。但综合十余年低通胀、五年多高通胀以及几十年前高通胀记忆逐渐消退的影响，两项指标仍低于2000年代中期，并仅略高于假设2009—2026年通胀始终为2%的反事实结果。因此，高通胀阶段虽留下痕迹，但尚不足以证明长期预期已经明显脱锚。 报告还考察了预期分歧、公众感知的通胀持续性和对通胀的关注度。纽约联储调查中的长期预期分歧度温和偏高，而密歇根大学调查达到历史高位；即使在各政党内部计算，分歧仍然偏高，但密歇根数据的部分上升可能源于调查方法变化。感知持续性在密歇根调查中明显高于疫情前常态，在纽约联储调查中则接近常态。与此同时，以无法回答短期通胀预期的受访者占比衡量的关注度，曾在疫情通胀飙升时显著提高，但过去几年已大致恢复至疫情前水平。 综合来看，高盛判断短期预期有所偏高，长期预期大致符合金融危机前水平，整体至多温和偏高，暂不存在立即脱锚风险。前景取决于实际通胀：若油价稳定、关税影响逐步退出同比计算，并且通胀按其预测在2027年底前回到目标，较低的实际通胀以及公众与过去数年冲击之间距离拉大，应在2027年对通胀预期形成下行压力。

分析框架

报告先汇总学术研究，说明通胀预期对工资、定价和经济活动的传导，以及实际通胀经历和货币政策沟通各自的作用；随后比较家庭、企业、专业预测者和市场指标，并重点分析家庭与企业调查。面对纽约联储和密歇根大学调查的分歧，报告进一步使用个人层面历史数据建立记忆模型，以估计近期、终身及相似历史经历对预期水平和敏感度的影响，再用2%持续通胀的反事实路径判断过去两轮通胀周期的净影响。最后以预期分歧度、感知持续性和公众关注度进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  通胀预期传导系数的学术研究汇总

  报告汇总多项经济研究的估计，衡量实际通胀如何传导至长期预期，以及短期预期如何影响工资和企业定价。对于只报告短期变化的研究，报告采用25%的短期至长期预期传导假设。

• 宏观经济框架

  基于终身通胀经历的记忆模型

  模型利用密歇根大学1978—2026年的个人微观调查数据，从16岁起构造终身通胀经历，并同时纳入近期经历及当前环境与历史经历的相似度，以解释长期预期的水平和锚定程度。

• 宏观经济框架

  2%持续通胀反事实分析

  报告将模型结果与假设2009—2026年通胀持续为2%的路径比较，用于分离十余年低通胀、五年多高通胀和早期高通胀记忆消退的净影响。

• 宏观经济框架

  预期分歧、感知持续性与关注度指标

  报告以密歇根调查的标准差和纽约联储调查的四分位距衡量预期分歧，以个人长期预期对短期预期的回归衡量感知持续性，并以回答“不知道”的比例反向衡量公众对通胀的关注度。

关键数据

• 短期预期对工资预期的平均传导21个基点短期通胀预期变化1个百分点时，消费者工资预期的平均变化。
• 短期预期对企业定价的平均传导29个基点短期通胀预期变化1个百分点时，企业定价行为的平均变化。
• 实际通胀对家庭长期预期的平均传导13个基点实际通胀上升1个百分点对应的家庭长期通胀预期平均增幅。
• 实际通胀对专业预测者长期预期的平均传导9个基点实际通胀上升1个百分点对应的专业预测者长期预期平均增幅。
• 公众估计的美联储通胀目标2018年高于8%；2025年略高于3%高通胀时期公众对货币政策的关注度提高，但报告认为实际通胀的影响仍占主导。
• 密歇根大学5—10年通胀预期3.3%仅比疫情前25年内的峰值低0.1个百分点。
• 记忆模型样本期1978—2026年使用密歇根大学个人层面微观调查数据，终身通胀经历从16岁开始计算。
• 记忆模型长期预期水平均值系数0.58、0.34、0.25分别对应平均终身通胀经历、近期通胀经历以及当前环境与过去经历相似度增加1个百分点。
• 记忆模型预期敏感度系数0.04、0.04、-0.02分别对应平均终身经历、近期经历以及当前与历史经历相似度对预期随实际通胀变化之敏感度的影响。
• 反事实通胀路径2009—2026年持续为2%当前长期预期水平和敏感度仅略高于该反事实结果。
• 通胀回归目标预测2027年底前以油价稳定及关税影响退出同比计算为条件。

影响与含义

报告的政策含义是，稳定通胀预期不能主要依靠美联储沟通，因为家庭和企业通常在高通胀已经发生后才提高对政策的关注，而此时实际通胀对预期的影响更强。持续降低实际通胀才是重新压低短期预期并防止长期预期敏感度进一步上升的关键。当前数据尚不支持立即脱锚的判断，但年轻群体对近期高通胀更敏感，调查间的显著差异也意味着不能依赖单一指标。

风险

• 如果高于目标的通胀持续过久，家庭和企业的通胀预期可能进一步上升，并变得更容易脱锚。

后续跟踪

• 关注实际通胀能否在2027年底前回到目标，因为报告认为实际通胀持续下降比政策沟通更能锚定预期。
• 关注油价能否稳定，以及此前油价冲击推动的短期家庭和企业预期是否回落。
• 关注关税影响何时退出同比通胀计算，以及由此带来的通胀降温幅度。
• 持续比较纽约联储与密歇根大学调查中的长期预期、预期分歧度和感知通胀持续性。
• 关注年轻群体的预期水平及其对实际通胀的敏感度是否继续向上。
• 关注公众通胀关注度是否维持在接近疫情前的正常水平。