Pharmaron: CDMO 가속화와 후기 단계 프로젝트 진전으로 성장 가시성 개선; BofA, Pharmaron 목표주가 상향

개요

보고서는 Pharmaron의 2026년 상반기 실적, CDMO 프로젝트 진척 및 향후 성장 가시성에 초점을 맞춘다. BofA는 CDMO 가속화, 증가하는 후기 단계 프로젝트, 글로벌 고객 확장 및 경구용 GLP-1 관련 사업이 중기 성장을 뒷받침한다고 판단한다. 이에 따라 양 주식 종류의 매출 전망과 목표주가를 상향했으나, 밸류에이션 차이에 따라 H주와 A주에 상이한 투자의견을 부여했다.

핵심 견해

2026년 상반기 Pharmaron의 매출은 RMB 7.60bn으로 전년 대비 17.9% 증가했으며, 주요 서비스 플랫폼 전반에서 성장했다. 실험실 서비스 매출은 RMB 4.63bn으로 전년 대비 13.7% 증가했고, CDMO 매출은 대규모 제조 및 프로젝트 진전에 힘입어 32.8% 급증한 RMB 1.88bn을 기록했으며, 임상 개발 매출은 RMB 1.07bn으로 전년 대비 13.8% 증가했다. 이에 따라 보고서는 CDMO를 현재 성장 가속화의 핵심 동력으로 보며, 실험실 서비스와 임상 개발도 두 자릿수 성장을 유지했다고 평가한다. 이익 성장은 매출 성장에 미치지 못했는데, 이는 사업 부문별 매출총이익률 성과가 엇갈렸기 때문이다. 상반기 매출총이익은 전년 대비 13.9% 증가한 RMB 2.47bn을 기록했으나, 연결 매출총이익률은 1.1%포인트 하락한 32.6%를 기록했다. 실험실 서비스와 임상 서비스의 압박이 CDMO 매출총이익률의 2.7%포인트 개선(25.6%) 기여분을 일부 상쇄했다. 판매비, 관리비 및 R&D 비용은 각각 전년 대비 18.5%, 17.2%, 18.1% 증가했으며, 해당 비용 비율은 각각 2.2%, 13.1%, 3.9%로 안정적으로 유지됐다. 지배주주 귀속 순이익은 전년 대비 7.0% 증가한 RMB 750mn을 기록했고, 순이익률은 1.0%포인트 하락한 9.9%였다. 비IFRS 조정 순이익은 전년 대비 20.3% 증가한 RMB 909mn으로 더 빠르게 성장했다. 프로젝트 파이프라인의 규모와 성숙도는 보고서가 성장 가시성이 개선됐다고 평가하는 주된 근거다. CDMO 파이프라인은 분자 또는 중간체 782개로 확대됐으며, 이 중 45개 프로젝트는 공정 밸리데이션 또는 상업화 단계에 진입했고 51개는 임상 3상에 있다. 프로젝트가 후기 단계로 진전되는 것은 잠재적으로 더 긴 서비스 주기를 의미하며, 이후 대규모 제조의 기반을 제공한다. 회사는 또한 다국적 제약회사가 허가 신청한 경구용 소분자 GLP-1 수용체 작용제에 대한 상업 제조 파트너십을 확보했고, 중국 내 혁신 신약 API 프로젝트에 대한 첫 번째 허가 전 실사를 통과해 상업적 납품 역량의 지속적인 진전을 보여줬다. 고객 품질과 크로스셀링도 강화되고 있으며, 세계 상위 20개 제약회사로부터의 매출은 전년 대비 32.0% 증가했다. 보고서는 회사의 수주잔고가 전년 대비 20% 이상 증가했으며, 경영진이 수주 및 사업 추세를 바탕으로 2026년 연간 매출 성장률을 15%—20%로 예상한다고도 언급했다. 매수 논거에는 현재까지 Biosecure 관련 법안에서 새로운 진전이 없었다는 점, 성장 가시성을 개선하는 미국 하원 국토안보위원회 리더십 변화, 글로벌 바이오테크 자금조달 환경의 회복 및 더 많은 프로젝트의 후기 단계 진입과 사업 주기 연장이 포함된다. CDMO, 실험실 서비스 및 임상 개발의 성장과 글로벌 경구용 GLP-1 사업의 가시성을 바탕으로, 보고서는 2026/2027/2028년 매출 전망을 각각 4%/8%/12% 상향하고 상반기 추세에 맞춰 마진 가정을 업데이트했다. 높은 매출 전망에도 불구하고 2026년 EPS는 CNY 1.08에서 CNY 1.01로 하향됐고, 2026년 EBITDA는 RMB 3,821.4mn에서 RMB 3,788.2mn으로 하향됐다. 반면 2027년과 2028년 EPS는 각각 CNY 1.22와 CNY 1.43에서 CNY 1.26과 CNY 1.56으로 상향됐고, EBITDA는 각각 RMB 4,095.2mn 및 RMB 4,465.7mn에서 RMB 4,405.8mn 및 RMB 4,986.4mn으로 상향됐다. 업데이트된 전망에 따르면 2026—2028년 추정 매출은 각각 RMB 16,755mn, RMB 19,891mn, RMB 23,484mn이며, 조정 순이익은 RMB 1,772mn, RMB 2,216mn, RMB 2,748mn이다. 같은 기간 잉여현금흐름은 RMB 819mn에서 RMB 2,506mn 및 RMB 2,835mn으로 증가하고, 순부채는 RMB 5,336mn에서 RMB 3,336mn 및 RMB 1,056mn으로 감소할 것으로 예상돼 보고서 모델에서 현금흐름 개선과 디레버리징 경로를 보여준다. 보고서는 DCF를 사용해 양 주식 종류의 목표주가를 상향했다. H주 목표주가는 HKD 32.3에서 HKD 38.4로, A주 목표주가는 CNY 28.4에서 CNY 33.8로 상승했다. 공통 DCF 가정에는 11.7%의 가중평균자본비용, 3.0%의 영구성장률, 5%의 부채 및 95%의 자기자본 조달, 4%의 무위험이자율, 7%의 주식위험프리미엄, 4.9%의 세후 부채비용, 18%의 장기 유효세율, 12.1%의 자기자본비용 및 1.15의 베타가 포함된다. 투자의견 차이는 주로 밸류에이션에 의해 발생한다. H주는 매수 의견을 유지하는 반면, A주는 높은 밸류에이션으로 인해 시장수익률하회 의견을 유지한다. 보고서 전망에 따르면 H주는 2026—2028년 PER 28.86x, 23.08x, 18.61x에 거래되는 반면, 같은 기간 A주는 50.61x, 40.46x, 32.63x에 거래된다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2026년 상반기 각 사업 플랫폼의 매출, 매출총이익률 및 비용 성과를 분석한 후, CDMO 프로젝트 수와 단계, 상업화 파트너십, 고객 구성 및 수주잔고를 바탕으로 성장 지속가능성을 평가한다. 이후 경영진의 연간 가이던스와 상반기 마진 추세를 기반으로 2026—2028년 매출, EPS, EBITDA, 현금흐름 및 부채 전망을 업데이트한다. 마지막으로 DCF를 사용해 H주와 A주의 목표주가를 산정하고, 두 주식 종류 간 밸류에이션 격차를 바탕으로 서로 다른 투자의견을 부여한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  DCF 목표주가 밸류에이션

  보고서는 전망 기간 현금흐름과 영구가치를 현재가치로 할인하여 H주 HKD 38.4 및 A주 CNY 33.8의 목표주가를 산정한다. 주요 가정에는 11.7%의 가중평균자본비용, 3.0%의 영구성장률 및 1.15의 베타가 포함된다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  부문 추세와 프로젝트 단계에 기반한 이익 전망

  보고서는 실험실 서비스, CDMO 및 임상 개발의 매출과 마진을 각각 검토한 뒤, 임상 단계에서 밸리데이션 및 상업화로 진전되는 프로젝트, 고객 성장 및 수주 추세를 바탕으로 향후 3년간 매출과 이익 전망을 조정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Pharmaron H주 (3759.HK)

  보고서는 CDMO 업사이클, 후기 단계 프로젝트 진전 및 글로벌화 기회가 성장을 뒷받침한다고 보며, 매수 의견을 유지하고 목표주가를 상향했다.

  강점

  빠른 CDMO 성장, 개선되는 파이프라인 성숙도, 세계 상위 20개 제약회사로부터의 매출 전년 대비 32.0% 증가 및 수주잔고 전년 대비 20% 이상 성장.

  약점

  연결 매출총이익률은 1.1%포인트 하락했으며, 지배주주 귀속 순이익은 매출보다 느리게 성장했다.

  비교

  예상 2026년 PER은 28.86x로 A주의 50.61x보다 낮다.

  위험

  중국과 미국 간 긴장, 제약 및 생명공학 산업의 성장 둔화, COVID-19의 부정적 영향.

• Pharmaron A주 (300759.SZ)

  보고서는 회사의 성장 전망을 동일하게 인정하고 목표주가를 상향했지만, 높은 밸류에이션을 이유로 시장수익률하회 의견을 유지한다.

  강점

  H주와 동일한 사업 플랫폼, CDMO 파이프라인, 고객 기반 및 글로벌 성장 기회.

  약점

  밸류에이션이 현저히 높으며, 보고서는 2026년 PER을 50.61x로 전망한다.

  비교

  A주의 예상 2026—2028년 PER은 50.61x, 40.46x, 32.63x로, 같은 기간 H주의 28.86x, 23.08x, 18.61x보다 모두 높다.

  위험

  운영 및 지정학적 위험 외에도 높은 밸류에이션이 보고서가 시장수익률하회 의견을 유지하는 직접적인 이유다.

핵심 데이터

• 2026년 상반기 매출RMB 7.60bn전년 대비 17.9% 증가
• 실험실 서비스 매출RMB 4.63bn2026년 상반기 전년 대비 13.7% 증가
• CDMO 매출RMB 1.88bn2026년 상반기 전년 대비 32.8% 증가
• 임상 개발 매출RMB 1.07bn2026년 상반기 전년 대비 13.8% 증가
• 연결 매출총이익률32.6%전년 대비 1.1%포인트 하락
• CDMO 매출총이익률25.6%전년 대비 2.7%포인트 상승
• 지배주주 귀속 순이익RMB 750mn전년 대비 7.0% 증가, 순이익률 9.9%
• 비IFRS 조정 순이익RMB 909mn전년 대비 20.3% 증가
• CDMO 프로젝트 파이프라인분자 또는 중간체 782개45개는 공정 밸리데이션 또는 상업화 단계, 51개는 임상 3상
• 세계 상위 20개 제약회사로부터의 매출+32.0% YoY핵심 고객의 기여 확대 및 크로스셀링 강화 반영
• 2026년 매출 성장 가이던스15%—20%수주 및 사업 추세에 근거한 경영진의 연간 전망
• 매출 전망 수정2026/2027/2028E 각각 4%/8%/12% 상향주로 CDMO 등 사업 성장과 경구용 GLP-1 사업의 가시성을 반영
• H주 목표주가38.40 HKD32.30 HKD에서 상향; 매수 유지
• A주 목표주가33.80 CNY28.40 CNY에서 상향; 시장수익률하회 유지

영향과 시사점

보고서는 빠른 CDMO 성장, 높은 후기 단계 프로젝트 비중 및 주요 제약 고객 대상 매출 확대가 Pharmaron의 향후 매출 성장에 대한 가시성을 높여준다고 판단한다. 잉여현금흐름 개선과 순부채 감소도 재무 상태의 점진적 강화를 뒷받침한다. 그러나 연결 매출총이익률과 순이익률은 상반기에 계속 압박을 받았으며, A주는 H주보다 현저히 높은 밸류에이션에 거래돼 동일한 펀더멘털에도 두 주식 종류에 다른 투자의견이 부여됐다.

위험

• 중국과 미국 간 긴장이 심화될 경우 회사의 국경 간 사업 및 성장 기대에 영향을 미칠 수 있다.
• 제약 및 생명공학 산업의 성장 둔화는 프로젝트 및 수주 성장을 약화시킬 수 있다.
• COVID-19 관련 요인은 사업에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.
• 높은 A주 밸류에이션은 상대적 매력도를 제한할 수 있다.

주시할 점

• 2026년 연간 매출이 경영진의 15%—20% 성장 가이던스를 달성할 수 있는지 모니터링한다.
• 45개 공정 밸리데이션 또는 상업화 프로젝트와 51개 임상 3상 프로젝트가 후속 단계로 진전되는 속도를 모니터링한다.
• 경구용 소분자 GLP-1 수용체 작용제의 상업 제조 파트너십 및 혁신 신약 API 프로젝트의 진행 상황을 모니터링한다.
• 세계 상위 20개 제약회사로부터의 매출, 고객 수 및 수주잔고의 후속 변화를 모니터링한다.
• 실험실 서비스와 임상 개발의 마진 압박, 그리고 CDMO 매출총이익률 개선이 그 압박을 계속 상쇄할 수 있는지를 모니터링한다.
• Biosecure 관련 정책 및 미중 관계 변화를 모니터링한다.
• 전체 프로젝트 수, 고객 수 및 사업 확장이 보고서의 기대를 상회하는지 모니터링한다.