Pharmaron：CDMOの加速と後期段階プロジェクトの進展が成長の可視性を改善；BofAがPharmaronの目標株価を引き上げ

概要

本レポートは、Pharmaronの2026年上期決算、CDMOプロジェクトの進展、およびその後の成長可視性に焦点を当てている。BofAは、CDMOの加速、後期段階プロジェクトの増加、グローバル顧客の拡大、経口GLP-1関連事業が中期的な成長を支えるとみている。そのため、両株式クラスの売上高予想と目標株価を引き上げる一方、バリュエーションの差異に基づきH株とA株に異なる評価を付与している。

主要見解

2026年上期に、Pharmaronの売上高は前年比17.9%増の76.0億元に達し、主要サービスプラットフォーム全体で成長した。ラボラトリーサービスの売上高は前年比13.7%増の46.3億元、CDMO売上高は主に大規模製造とプロジェクト進展に牽引され32.8%増の18.8億元、臨床開発売上高は13.8%増の10.7億元となった。したがってレポートは、CDMOを現在の成長加速の中核ドライバーとみる一方、ラボラトリーサービスと臨床開発も二桁成長を維持したと評価している。 利益成長は売上高成長を下回り、事業間で異なる売上総利益率の推移を反映した。上期の売上総利益は前年比13.9%増の24.7億元となった一方、連結売上総利益率は1.1ポイント低下して32.6%となった。ラボラトリーサービスおよび臨床サービスの圧力が、CDMO売上総利益率の2.7ポイント改善（25.6%）による寄与を一部相殺した。販売費、一般管理費、研究開発費はそれぞれ前年比18.5%、17.2%、18.1%増加したが、対応する費用率は2.2%、13.1%、3.9%で安定していた。親会社帰属純利益は前年比7.0%増の7.5億元、純利益率は1.0ポイント低下して9.9%となった。非IFRS調整後純利益はより速く成長し、前年比20.3%増の9.09億元となった。 プロジェクトパイプラインの規模と成熟度は、成長の可視性が改善したというレポートの評価の主な根拠である。CDMOパイプラインは782の分子または中間体に拡大し、そのうち45プロジェクトがプロセスバリデーションまたは商業化に入り、さらに51件が第III相にある。プロジェクトの後期段階への進展は、より長いサービスサイクルの可能性を示唆し、その後の大規模製造の基盤となる。同社はまた、多国籍製薬会社が申請した経口低分子GLP-1受容体作動薬の商業製造パートナーシップを獲得し、中国における革新的医薬品APIプロジェクトで初回の承認前査察を通過しており、商業供給能力が継続的に進展していることを示している。 顧客の質とクロスセルも強化されており、世界上位20社の製薬会社からの売上高は前年比32.0%増加した。レポートはまた、同社の受注残高が前年比20%超増加したと指摘しており、経営陣は受注および事業トレンドに基づき、2026年通年の売上高成長率を15%～20%と見込んでいる。買いの投資判断には、これまでBiosecure関連法案で新たな進展がないこと、米国下院国土安全保障委員会の指導部交代が成長可視性を改善すること、世界のバイオテクノロジー資金調達環境の回復、より多くのプロジェクトが後期段階に入り事業サイクルを延長していることも含まれる。 CDMO、ラボラトリーサービス、臨床開発の成長、およびグローバルな経口GLP-1事業からの可視性に基づき、レポートは2026年/2027年/2028年の売上高予想をそれぞれ4%/8%/12%引き上げ、上期トレンドに沿ってマージン前提を更新した。売上高予想の引き上げにもかかわらず、2026年EPSはCNY 1.08からCNY 1.01へ引き下げられ、2026年EBITDAもRMB 3,821.4mnからRMB 3,788.2mnへ引き下げられた。対照的に、2027年および2028年のEPSはそれぞれCNY 1.22、CNY 1.43からCNY 1.26、CNY 1.56へ引き上げられ、EBITDAはそれぞれRMB 4,095.2mn、RMB 4,465.7mnからRMB 4,405.8mn、RMB 4,986.4mnへ引き上げられた。 更新後の予想では、2026～2028年の売上高はそれぞれRMB 16,755mn、RMB 19,891mn、RMB 23,484mn、調整後純利益はRMB 1,772mn、RMB 2,216mn、RMB 2,748mnと見積もられている。同期間にフリーキャッシュフローはRMB 819mnからRMB 2,506mn、RMB 2,835mnへ増加し、純有利子負債はRMB 5,336mnからRMB 3,336mn、RMB 1,056mnへ減少すると予測され、レポートのモデルにおけるキャッシュフロー改善とレバレッジ低下への道筋を示している。 レポートはDCFを用いて両株式クラスの目標株価を引き上げた。H株の目標株価はHKD 32.3からHKD 38.4へ、A株の目標株価はCNY 28.4からCNY 33.8へ上昇した。共通のDCF前提には、加重平均資本コスト11.7%、ターミナル成長率3.0%、負債5%、株主資本95%の資金調達、リスクフリーレート4%、株式リスクプレミアム7%、税引後負債コスト4.9%、長期実効税率18%、株主資本コスト12.1%、ベータ1.15が含まれる。評価の乖離は主にバリュエーションによるもので、H株は買いを維持する一方、A株は割高なバリュエーションを理由にアンダーパフォームを維持する。レポート予想に基づくと、H株の2026～2028年PERは28.86倍、23.08倍、18.61倍であるのに対し、同期間のA株は50.61倍、40.46倍、32.63倍となっている。

分析フレームワーク

レポートはまず2026年上期の各事業プラットフォームにおける売上高、売上総利益率、費用の実績を分析し、次にCDMOプロジェクトの件数と段階、商業化パートナーシップ、顧客構成、受注残高に基づいて成長の持続可能性を評価する。その後、経営陣の通期ガイダンスと上期のマージントレンドに基づき、2026～2028年の売上高、EPS、EBITDA、キャッシュフロー、負債の予想を更新する。最後に、DCFを用いてH株とA株の目標株価を算出し、両株式クラス間のバリュエーション格差に基づいて異なる評価を付与する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCF目標株価バリュエーション

  レポートは予測期間のキャッシュフローとターミナルバリューを現在価値に割り引き、H株はHKD 38.4、A株はCNY 33.8の目標株価を算定している。主な前提には、加重平均資本コスト11.7%、ターミナル成長率3.0%、ベータ1.15が含まれる。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  セグメントトレンドとプロジェクト段階に基づく利益予想

  レポートはラボラトリーサービス、CDMO、臨床開発の売上高とマージンを個別に検討し、臨床段階からバリデーション・商業化へのプロジェクト進展、顧客成長、受注トレンドに基づいて今後3年間の売上高および利益予想を調整している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Pharmaron H株 (3759.HK)

  レポートは、CDMOの上昇サイクル、後期段階プロジェクトの進展、グローバル化の機会が成長を支えると考え、買いを維持して目標株価を引き上げている。

  強み

  急速なCDMO成長、パイプライン成熟度の改善、世界上位20社の製薬会社からの売上高の前年比32.0%増、前年比20%超の受注残高成長。

  弱み

  連結売上総利益率は1.1ポイント低下し、親会社帰属純利益の成長率は売上高を下回った。

  比較

  予想2026年PERは28.86倍で、A株の50.61倍を下回る。

  リスク

  中国と米国の緊張、製薬・バイオテクノロジー業界の成長鈍化、COVID-19による悪影響。

• Pharmaron A株 (300759.SZ)

  レポートは同社の成長見通しを同様に認識して目標株価を引き上げるが、割高なバリュエーションを理由にアンダーパフォームを維持する。

  強み

  H株と同じ事業プラットフォーム、CDMOパイプライン、顧客基盤、グローバル成長機会。

  弱み

  バリュエーションが著しく高く、レポートは2026年PERを50.61倍と予想している。

  比較

  A株の予想2026～2028年PERは50.61倍、40.46倍、32.63倍であり、同期間のH株の28.86倍、23.08倍、18.61倍をすべて上回る。

  リスク

  事業上および地政学上のリスクに加え、割高なバリュエーションがレポートがアンダーパフォームを維持する直接の理由である。

主要データ

• 2026年上期売上高RMB 7.60bn前年比17.9%増
• ラボラトリーサービス売上高RMB 4.63bn2026年上期に前年比13.7%増
• CDMO売上高RMB 1.88bn2026年上期に前年比32.8%増
• 臨床開発売上高RMB 1.07bn2026年上期に前年比13.8%増
• 連結売上総利益率32.6%前年比1.1ポイント低下
• CDMO売上総利益率25.6%前年比2.7ポイント上昇
• 親会社帰属純利益RMB 750mn前年比7.0%増、純利益率は9.9%
• 非IFRS調整後純利益RMB 909mn前年比20.3%増
• CDMOプロジェクトパイプライン782 molecules or intermediates45件がプロセスバリデーションまたは商業化段階、51件が第III相
• 世界上位20社の製薬会社からの売上高+32.0% YoY主要顧客からの寄与強化とクロスセルの拡大を反映
• 2026年売上高成長ガイダンス15%—20%受注および事業トレンドに基づく経営陣の通期見通し
• 売上高予想の改定2026/2027/2028E raised by 4%/8%/12%, respectively主にCDMOなどの事業成長と経口GLP-1事業からの可視性を反映
• H株目標株価38.40 HKD32.30 HKDから引き上げ；買いを維持
• A株目標株価33.80 CNY28.40 CNYから引き上げ；アンダーパフォームを維持

影響と示唆

レポートは、急速なCDMO成長、後期段階プロジェクトの構成比上昇、主要製薬顧客における売上拡大が、Pharmaronの将来の売上高成長に対するより高い可視性をもたらすとみている。フリーキャッシュフローの改善と純有利子負債の減少も、財務基盤の段階的な強化を支える。しかし、連結売上総利益率と純利益率は上期に引き続き圧力を受け、A株はH株より著しく高いバリュエーションで取引されているため、ファンダメンタルズが同一であるにもかかわらず、両株式クラスに異なる評価が付与されている。

リスク

• 中国と米国の緊張がさらに高まれば、同社の国境をまたぐ事業および成長期待に影響を及ぼす可能性がある。
• 製薬・バイオテクノロジー業界の成長鈍化は、プロジェクトおよび受注の成長を弱める可能性がある。
• COVID-19関連の要因が事業に悪影響を及ぼす可能性がある。
• 割高なA株バリュエーションは、その相対的な魅力を制限する可能性がある。

注目点

• 2026年通年の売上高が経営陣の15%～20%の成長ガイダンスを達成できるかを注視。
• 45件のプロセスバリデーションまたは商業プロジェクトと51件の第III相プロジェクトが次の段階へ進展するペースを注視。
• 経口低分子GLP-1受容体作動薬の商業製造パートナーシップおよび革新的医薬品APIプロジェクトの進展を注視。
• 世界上位20社の製薬会社からの売上高、顧客数、受注残高のその後の変化を注視。
• ラボラトリーサービスおよび臨床開発のマージン圧力と、CDMO売上総利益率の改善がその圧力を引き続き相殺できるかを注視。
• Biosecure関連政策および米中関係の変化を注視。
• プロジェクト総数、顧客数、事業拡大がレポートの予想を上回るかを注視。