Block Inc (XYZ): Neighborhoods 판매자 기반이 이전의 약 10배로 확대되어 Cash App 사용자 성장 재가속 가능성이 있으나, 상업적 효과는 아직 입증되지 않음

개요

이 보고서는 Block의 Neighborhoods 지역 상거래 네트워크가 의미 있는 성장 동력이 될 수 있는지를 평가한다. Bernstein은 Cash App 고객 확보, Square 가맹점 유지 및 마케팅 수익화 가능성을 인정하지만, 추가 거래, 사용자 ARPU 및 프로모션 경제성에 관한 증거가 아직 불충분하다고 본다. 따라서 당분간 모델에는 반영하지 않고 Neighborhoods를 핵심 관찰 목록에 올려두고 있다.

핵심 견해

Block은 Neighborhoods에 참여하는 판매자 수가 6월 이후 약 10배 확대됐으며, 자동 등록이 진행되면서 약 30,000개 판매자가 추가됐다고 밝혔다. Bernstein은 이들 신규 판매자가 약 USD 50억~USD 100억의 연환산 GPV를 나타낼 수 있다고 추정한다. 초기 참여 지표도 강하다. 상위 Neighborhoods 판매자는 팔로워로부터 110% 더 많은 거래량을 얻었으며, 6월 기준 판매자들이 평균 3개 분기 동안 Neighborhoods에 등록된 이후 팔로워 지출은 판매자 GPV의 10%에 도달했다. 그러나 보고서는 이 거래와 지출 중 얼마나 많은 부분이 실제로 추가적인 것인지 현재 판단할 수 없다고 거듭 강조한다. Block은 적격 거래에 대해 최초 USD 5의 Local Cash 보상과 최초 12개월 동안 거래당 USD 10 한도의 10% Local Cash 캐시백을 제공하고 있어, 초기 데이터 역시 상당한 보조금의 영향을 받고 있다. Bernstein은 Neighborhoods의 가장 주목할 만한 용도가 Cash App 고객 확보, 유지 및 참여도 개선이라고 본다. 보고서는 Block이 2025년에 Afterpay를 제외하고 Cash App 판매 및 마케팅에 약 USD 12억을 지출했다고 추정하는데, 이는 회사가 공개한 USD 14억보다 낮은 수준이다. 이 중 약 USD 10억은 P2P 관련 비용이고 약 USD 2억은 유료 마케팅일 수 있다. 이러한 상당한 지출에도 불구하고 Cash App 월간 활성 사용자 성장률은 최근 몇 년간 낮은 한 자릿수로 둔화됐다. Neighborhoods는 Square 가맹점의 오프라인 트래픽을 Cash App 팔로워로 전환함으로써 새로운 고객 확보 및 참여 채널이 될 수 있으며, 보조금은 Cash App과 Square 전반에 걸친 연간 USD 20억 이상의 결합 마케팅 예산 일부로도 볼 수 있다. 사용자 성장 기회는 여전히 대략적인 시나리오 분석에 기반한다. Block은 현재 월간 활성 사용자 5,900만 명을 보유하고 있으며, Bernstein은 연간 활성 사용자가 약 9,000만~1억 명으로 추정해 일부 연간 활성 사용자를 월간 활성 사용자로 전환할 기회를 시사한다. 5월 Block은 Neighborhoods가 처음으로 포괄한 판매자들이 당시 약 USD 3억의 연환산 GPV를 나타냈고 약 10만 명의 팔로워를 유치했다고 공개했으며, 이들 중 약 절반은 직전 한 달 동안 Cash App 활성 사용자가 아니었다. Bernstein은 참여에 적합한 퀵서비스 레스토랑, 뷰티 및 퍼스널케어 가맹점이 약 50만 곳일 수 있다고 추가로 추정한다. 최종 침투율이 80%에 이르고 각 지점이 50~100명의 순신규 팔로워를 창출할 경우 약 2,000만~4,000만 명의 신규 팔로워가 생길 수 있다. 이 중 50%가 직전 분기에 Cash App 사용자가 아니었다면 Neighborhoods는 중기적으로 약 1,000만~2,000만 명의 신규 사용자를 추가할 수 있으며, 이는 현재 월간 활성 사용자 5,900만 명과 비교할 때 잠재적으로 의미 있는 수준이다. 지점당 약 USD 20만~USD 30만의 추정 GPV를 기준으로 최종 포괄 가맹점은 USD 1,000억~USD 1,500억의 GPV를 나타낼 수 있으며, 이는 Square GPV의 40%~60%에 해당한다. 보고서는 이러한 가정이 여전히 대략적이며 추가로 외삽해서는 안 된다고 경고한다. 신규 사용자의 경제적 가치도 또 다른 핵심 불확실성이다. Cash App의 평균 ARPU는 비트코인 매출원가를 제외하면 사용자당 약 USD 130이지만, Neighborhoods를 통해 확보한 사용자가 이 수준에 도달할 수 있는지는 불분명하다. 보고서는 Venmo를 참고 사례로 들어 Venmo 사용자가 더 부유한 성향을 보이지만 ARPU는 Cash App의 약 10분의 1 수준이라고 언급한다. 이는 신규 사용자 수를 기존 Cash App 사용자의 이익 기여와 직접 동일시할 수 없음을 보여준다. Block은 오프라인 상거래 네트워크에서 차별화된 기반을 보유하고 있다. Square는 수백만 가맹점을 보유하고 POS 시스템과 하드웨어를 통제하며 약 USD 2,500억의 GPV를 처리한다. Cash App은 월간 활성 사용자 5,900만 명을 보유하며, Bernstein은 Afterpay를 제외한 이들 사용자의 2025년 상업 지출이 USD 1,500억을 초과했다고 추정한다. 또한 미국의 특정 지역 및 인구통계 집단에서 높은 밀도를 보인다. Square는 이미 Cash App 내에서 직접 주문한 Neighborhoods 주문에 대해 1% 보상을 제공한다. 그러나 보고서는 폐쇄형 결제 논지를 과장하지 말 것을 권고한다. Square 가맹점과 Cash App 사용자는 각각 미국 디지털 결제 거래량의 낮은 한 자릿수 비율만 차지하므로 두 네트워크가 겹칠 수 있는 거래가 제한된다. 성공하더라도 폐쇄형 거래는 Square GPV의 낮은 한 자릿수 비율을 넘지 않을 수 있으며, 그러한 거래의 거의 전부는 현재도 Visa 카드로 완료된다. 초기 단계의 프로모션 비용은 높을 수 있다. Block은 최초 USD 5 보상과 10% Local Cash 리베이트를 부담한다. 일부 가맹점에서 참여 사용자가 GPV의 10%를 차지한다면 보조금 비용은 해당 가맹점 GPV의 수십 베이시스포인트에 달할 수 있으며, 상단에서는 약 1%에 이를 가능성도 있다. 가맹점 직원에 대한 추가 인센티브도 발생할 수 있다. 경영진은 이미 2026년 가이던스에 Neighborhoods 관련 판매 및 마케팅 비용 상승을 반영했다고 밝혔다. Bernstein은 경영진이 제품-시장 적합성에 더 확신을 갖게 되면, Local Cash가 해당 비용 항목에 기록된다는 가정하에 Neighborhoods 확장에는 연간 수억 달러의 판매 및 마케팅 지출이 필요할 수 있다고 본다. 중장기 수익은 Cash App과 Square 모두에서의 고객 확보 및 유지 강화, 고객 확보 비용 감소, 제휴 마케팅 및 제한적인 폐쇄형 경제성에서 나올 수 있다. 특히 마케팅 서비스는 신규 수익원이 될 수 있으며, Bernstein은 성공적으로 실행될 경우 관련 수익 기회가 USD 1억을 초과할 수 있다고 추정한다. Block은 앞서 판매자가 팔로워에게 마케팅 메시지를 보낼 수 있는 기능을 테스트하고 있으며, 이 메시지의 전환율이 판매자 마케팅 이메일의 약 6배에 달한다고 밝혔다. 경쟁 측면에서 Toast Local은 이미 사용자 240만 명과 예약 가능한 20,000곳 이상의 지점을 보유하고 있으며, 배달 플랫폼도 유사한 이니셔티브를 시도했다. Block의 차별점은 규모 있는 가맹점 플랫폼과 소비자 사업을 동시에 보유한다는 데 있다. 이에 따라 Bernstein은 Neighborhoods를 Cash App 월간 활성 사용자 성장, 가맹점 유지 및 신규 수익화 채널 측면에서 “충분히 주목할 가치가 있는” 프로젝트로 정의하지만, 기존의 입증 근거는 금융 모델에 포함하기에 여전히 불충분하다고 본다. 더 넓은 Block 투자 논지는 판매 확장 모델 전환, 신제품 출시 및 해외 확장에 따른 Square GPV 가속화, 지속적인 Borrow 성장 및 Cash Card에서의 선구매 후결제 확대에 따른 매출총이익 지원을 계속 포함한다. 보고서는 투자자들이 이들 사업에 더 낮은 밸류에이션 배수를 부여할 수 있다는 점도 인정한다. Bernstein은 Block의 매출총이익이 2025년 USD 103.60억에서 2026년 USD 125.34억, 2027년 USD 145.27억, 2028년 USD 167.79억으로 증가할 것으로 예상하며, 이에 따른 성장률은 17%, 21%, 16%, 15%다. 조정 영업이익률은 매출총이익 대비 2025년 20%에서 2026년 28%, 2027년 32%, 2028년 34%로 상승할 전망이다. 조정 주당순이익은 2025년 USD 2.36에서 2026년 USD 4.03, 2027년 USD 5.43, 2028년 USD 7.02로 증가할 것으로 예상된다. Bernstein은 XYZ에 대한 Outperform 의견을 유지하며, Block을 커버리지 유니버스 내에서 가장 많은 촉매를 보유한 기업 중 하나로 설명하고 최근 이니셔티브가 Cash App 월간 활성 사용자 성장을 개선할 수 있는지를 면밀히 관찰하고 있다. 보고서는 회사가 10%대 매출총이익 성장을 유지하면서 예상 2027년 GAAP 이익의 약 17배 수준에서 거래되고 있다고 밝혔다. USD 95.00의 목표주가는 2027년 조정 영업이익 USD 47.2억과 12배 밸류에이션 배수를 기반으로 한 기업가치 대비 조정 영업이익 밸류에이션을 사용한다. 재무 표에는 2027년 조정 영업이익이 USD 47.17억으로 기재돼 있다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 Neighborhoods의 최신 판매자 확대 및 참여 데이터를 검토한 뒤, 이를 Block의 기존 Cash App 고객 확보 지출 및 둔화된 월간 활성 사용자 성장과 비교한다. 이후 Bernstein은 적격 가맹점 수, 침투율, 매장당 순신규 팔로워 및 비활성 사용자의 전환율을 바탕으로 상향식 중기 사용자 시나리오 분석을 수행하며, 매장당 GPV를 사용해 잠재적으로 포괄되는 거래량을 추정한다. 보고서는 신규 사용자 ARPU, 폐쇄형 거래의 상한, 프로모션 보조금 및 잠재적 마케팅 수익을 추가로 분석하고 Toast Local을 경쟁 참고 사례로 활용한다. 핵심적인 추가 효과와 경제성이 아직 검증되지 않았기 때문에 Neighborhoods는 최종적으로 예측 모델에서 제외되며, 목표주가는 2027년 조정 영업이익 밸류에이션에 기반한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  판매자–팔로워–Cash App 사용자 전환 퍼널 분석

  약 50만 개의 적격 가맹점에서 시작해 보고서는 순차적으로 80% 침투율, 매장당 50~100명의 순신규 팔로워, 그리고 이들 팔로워 중 50%가 이전 Cash App 사용자가 아니었다고 가정하여 중기적으로 약 1,000만~2,000만 명의 사용자가 추가될 수 있다고 대략 추정한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  폐쇄형 결제 가용 규모 분석

  보고서는 미국 디지털 결제에서 Square 가맹점과 Cash App 사용자의 각각의 침투율을 비교하고 두 네트워크 간 중복을 사용해 폐쇄형 거래의 상한을 평가하며, 이 거래가 Square GPV의 낮은 한 자릿수 비율을 넘지 않을 수 있다고 결론짓는다.

• 밸류에이션 방법기타

  EV/조정 영업이익 밸류에이션

  Bernstein은 2027년 조정 영업이익 USD 47.2억에 12배의 기업가치 대비 조정 영업이익 배수를 적용하여 USD 95.00의 목표주가를 산출한다.

• 밸류에이션 방법P/E 및 PEG 밸류에이션

  선행 P/E 대비 성장률 비교

  보고서는 밸류에이션이 높지 않다는 근거로 예상 2027년 GAAP P/E 약 17배를 10%대 매출총이익 성장률과 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Block Inc (XYZ)

  Neighborhoods는 Cash App 소비자를 지역 Square 가맹점과 연결하며 사용자 성장, 가맹점 유지 및 마케팅 수익화를 촉진할 수 있다.

  강점

  수백만 Square 가맹점, 약 USD 2,500억의 GPV, Cash App 월간 활성 사용자 5,900만 명, 그리고 가맹점 POS 시스템 및 하드웨어에 대한 통제력을 보유하고 있다. Cash App은 미국의 특정 지역 및 인구통계 집단에서 높은 밀도를 보인다.

  약점

  Cash App 월간 활성 사용자 성장은 최근 몇 년간 낮은 한 자릿수로 하락했으며, Neighborhoods 거래의 추가성, 신규 사용자 ARPU 및 보조금 이후 경제성은 여전히 불분명하고 폐쇄형 거래의 가용 비중도 제한적이다.

  비교

  Toast Local은 이미 사용자 240만 명과 예약 가능한 20,000곳 이상의 지점을 보유하고 있지만, Block은 규모 있는 가맹점 플랫폼과 소비자 사업을 모두 보유하고 있다.

  위험

  Neighborhoods는 연간 수억 달러의 판매 및 마케팅 지출을 요구할 수 있으며, 현재 증거는 모델 반영을 뒷받침하기에 불충분하다.

핵심 데이터

• Neighborhoods 판매자 확대약 10배; 약 30,000개 추가자동 등록이 진행된 2026년 6월 이후
• 신규 추가 판매자의 연환산 GPV약 $5B–$10B약 30,000개 신규 추가 판매자에 대한 Bernstein의 추정
• 팔로워 거래 성과110% 더 높음상위 Neighborhoods 판매자의 팔로워로부터 발생한 거래량; 추가성은 여전히 불분명
• 판매자 GPV 대비 팔로워 지출10%판매자가 평균 3개 분기 동안 Neighborhoods에 참여한 이후의 6월 기준; 추가성은 여전히 불분명
• Local Cash 혜택최초 $5; 10% 환급; 거래당 최대 $10최초 12개월 동안 참여 가맹점의 적격 거래에 적용
• Cash App 월간 활성 사용자59MBernstein의 연간 활성 사용자 90M–100M 추정치 대비 전환 기회가 남아 있음
• Cash App 판매 및 마케팅 지출약 $1.2BAfterpay를 제외한 2025년 Bernstein 추정치; 약 $1B의 P2P 비용 및 약 $200M의 유료 마케팅
• 최근 Cash App 월간 활성 사용자 성장낮은 한 자릿수높은 판매 및 마케팅 지출에도 최근 몇 년간 성장세가 둔화됨
• 초기 Neighborhoods 파일럿연환산 GPV 약 $300M 및 팔로워 100KBlock이 5월 공개; 팔로워의 약 절반은 직전 한 달 동안 Cash App 활성 사용자가 아니었음
• 잠재 적격 가맹점약 500K주로 퀵서비스 레스토랑, 뷰티 및 퍼스널케어 가맹점
• 중기 신규 사용자 시나리오약 10M–20M80% 가맹점 침투율, 매장당 50~100명의 순신규 팔로워, 이들 중 50%가 직전 분기에 Cash App 사용자가 아니었다는 가정
• 잠재 GPV 포괄 범위$100B–$150B지점당 약 $200K–$300K의 GPV 기준으로 Square GPV의 약 40%–60%를 나타냄
• Cash App 평균 ARPU$130/user비트코인 매출원가 제외; 신규 Neighborhoods 사용자가 이 수준에 도달할 수 있는지는 불분명
• Block 네트워크 규모약 $250B GPV 및 Cash App 월간 활성 사용자 59MSquare는 수백만 가맹점을 보유; Afterpay를 제외한 Cash App 사용자의 2025년 상업 지출은 $150B를 초과한 것으로 추정
• 폐쇄형 거래의 잠재 상한Square GPV의 낮은 한 자릿수 비율Square 가맹점과 Cash App 사용자는 각각 미국 디지털 결제 규모의 낮은 한 자릿수 비율만 차지
• 마케팅 수익 잠재력$100M 초과Neighborhoods 마케팅 서비스가 성공할 경우; 마케팅 메시지 전환율은 판매자 마케팅 이메일의 약 6배
• 경쟁 참고 사례Toast Local: 사용자 2.4M명 및 20,000개 초과 지점Sensor Tower 데이터 및 보고서에 제시된 예약 가능 지점 수 기준
• 매출총이익 전망2025A/2026E/2027E/2028E: $10,360M/$12,534M/$14,527M/$16,779M전년 대비 성장률은 각각 17%/21%/16%/15%
• 조정 주당순이익 전망2025A/2026E/2027E/2028E: $2.36/$4.03/$5.43/$7.02전년 대비 성장률은 각각 21%/70%/35%/29%
• 잉여현금흐름 전망2025A/2026E/2027E/2028E: $2,425M/$2,850M/$5,378M/$7,183M보고서의 재무 전망치
• 목표주가 밸류에이션$95.0012배 EV/조정 영업이익 및 추정 2027년 조정 영업이익 $4.72B 기반

영향과 시사점

보고서는 Neighborhoods가 진정한 추가성을 입증할 수 있다면 Cash App 월간 활성 사용자, Square 가맹점 유지 및 두 플랫폼의 고객 확보 효율성을 동시에 개선하고, 마케팅과 같은 신규 수익원을 창출할 수 있다고 본다. 그러나 폐쇄형 결제 자체의 규모 상한은 상대적으로 낮다. 신규 사용자 ARPU, 거래 추가성 및 상당한 인센티브 이후의 순경제성이 아직 검증되지 않았기 때문에 Bernstein은 현재 Neighborhoods를 실적 전망에 반영된 성장원보다는 잠재적 촉매이자 관찰 목록 프로젝트로 본다.

위험

• 특히 더 큰 중소기업 고객 부문에서 경쟁 압력이 예상보다 강할 수 있다.
• 신제품 개발 및 프로모션 또는 기존 제품의 성장이 Bernstein의 예상보다 느릴 수 있다.
• 영업이익률 확대가 예상보다 느릴 수 있다.
• 경기 둔화는 결제 거래량 성장, 특히 중소기업 거래량을 감소시킬 수 있다.
• 사이버 공격 또는 기술적 장애가 사업 중단을 초래할 수 있다.
• Cash App의 컴플라이언스 및 고객 온보딩 절차상 잠재적 취약점은 평판 리스크를 초래할 수 있다.
• Neighborhoods에서 공개된 거래 및 지출 증가가 실제로 추가적인 것인지는 여전히 불분명하다.
• 새로 확보한 사용자의 ARPU는 Cash App의 현재 평균 수준보다 현저히 낮을 수 있다.
• Local Cash와 같은 상당한 인센티브는 Neighborhoods 확장을 위해 연간 수억 달러의 마케팅 지출을 필요로 할 수 있다.

주시할 점

• 신규 Neighborhoods 거래와 팔로워 지출 중 실제로 추가적인 부분의 비중.
• 최근 이니셔티브가 Cash App 월간 활성 사용자 성장을 재가속할 수 있는지 여부.
• 적격 가맹점 침투율, 매장당 순신규 팔로워 및 이들의 Cash App 사용자 전환율.
• Cash App 평균 ARPU USD 130 대비 Neighborhoods를 통해 확보한 신규 사용자의 실제 가치.
• 2026년 Neighborhoods 관련 판매 및 마케팅 비용과 Local Cash 보조금의 강도.
• 판매자 마케팅 메시지의 전환 성과가 USD 1억을 초과하는 수익원으로 발전할 수 있는지 여부.
• 판매 확장 모델 전환, 신제품 및 해외 확장으로 인한 Square GPV 가속화.
• Neighborhoods가 Bernstein의 예측 모델에 반영될 만큼 충분한 입증 근거를 축적할 시점.