Block Inc（XYZ）：Neighborhoodsの出店者基盤は従来の約10倍に拡大し、Cash Appのユーザー成長を再加速させる可能性があるが、商業的有効性は未実証

概要

本レポートは、Blockの地域コマースネットワークNeighborhoodsが有意義な成長エンジンになり得るかを評価している。Bernsteinは、Cash Appの顧客獲得、Squareの加盟店維持、マーケティング収益化における可能性を認識している一方、増分取引、ユーザーARPU、販促エコノミクスに関する証拠はなお不十分とみている。そのため、現時点ではモデルに織り込まず、Neighborhoodsを重要な注視対象に置いている。

主要見解

Blockは、Neighborhoodsに参加する出店者数が6月以降約10倍に拡大したと開示した。自動登録の進展に伴い、約30,000店の出店者が追加された。Bernsteinは、これら新規追加出店者が年率換算で約USD 50億～USD 100億のGPVを表す可能性があると推定している。初期のエンゲージメントデータも強い。Neighborhoodsの上位出店者はフォロワーから110%多い取引量を受けており、6月時点では、出店者が平均3四半期にわたりNeighborhoodsに登録された後、フォロワー支出は出店者GPVの10%に達していた。しかしレポートは、これらの取引および支出のうちどの程度が真に増分なのかを現時点で判断することは不可能だと繰り返し強調している。Blockは適格取引について初回USD 5のLocal Cash報酬を提供し、最初の12カ月間は1取引当たりUSD 10を上限に10%のLocal Cash還元も提供しているため、初期データは大幅な補助金の影響も受けている。 Bernsteinは、Neighborhoodsの最も注目すべき用途は、Cash Appの顧客獲得、維持、エンゲージメントの改善にあると考えている。レポートは、BlockがAfterpayを除き2025年にCash Appの販売・マーケティングに約USD 12億を支出したと推定しており、これは会社開示のUSD 14億を下回る。このうち約USD 10億はP2P関連コスト、さらに約USD 2億は有料マーケティングだった可能性がある。この相当な支出にもかかわらず、Cash Appの月間アクティブユーザー成長率は近年低い一桁台まで鈍化している。Neighborhoodsは、Square加盟店におけるオフラインの来店客をCash Appフォロワーへ転換することで新たな顧客獲得・エンゲージメントチャネルとなり得る。また、その補助金はCash AppとSquareを合わせてUSD 20億超となる年間マーケティング予算の一部ともみなせる。 ユーザー成長機会は、なお概算のシナリオ分析にとどまる。Blockは現在5,900万人の月間アクティブユーザーを有する一方、Bernsteinは年間アクティブユーザー数を約9,000万～1億人と推定しており、一部の年間アクティブユーザーを月間アクティブユーザーに転換する余地を示している。5月、Blockは、Neighborhoodsが当初対象とした出店者が当時年率換算で約USD 3億のGPVを代表し、約10万人のフォロワーを獲得したと開示した。その約半数は、前月にCash Appのアクティブユーザーではなかった。Bernsteinはさらに、参加に適したクイックサービスレストラン、美容、パーソナルケアの加盟店が約50万店存在する可能性があると推定している。最終的な浸透率が80%に達し、各拠点が50～100人の純新規フォロワーを生み出す場合、約2,000万～4,000万人の新規フォロワーを創出し得る。このうち50%が前四半期にCash Appユーザーではなかった場合、Neighborhoodsは中期的に約1,000万～2,000万人の新規ユーザーを追加し得る。これは現在の月間アクティブユーザー5,900万人と比べて潜在的に有意義である。1拠点当たり約USD 20万～USD 30万の推定GPVに基づけば、最終的に対象となる加盟店はUSD 1,000億～USD 1,500億のGPVを表し、Square GPVの40%～60%に相当する可能性がある。レポートは、これらの前提はなお概算であり、さらに外挿すべきではないとも注意している。 新規ユーザーの経済価値ももう一つの重要な不確実性である。Cash Appの平均ARPUは、ビットコイン売上原価を除いてユーザー当たり約USD 130だが、Neighborhoods経由で獲得したユーザーがこの水準に達するかは不明である。Venmoを参照例として、レポートはVenmoユーザーがより富裕層に偏る一方、そのARPUはCash Appのおよそ10分の1であると指摘している。これは、新規ユーザー数を既存Cash Appユーザーの利益貢献と直接同一視できないことを示している。 Blockは実店舗コマースネットワークにおいて差別化された基盤を持つ。Squareは数百万の加盟店を有し、POSシステムとハードウェアを管理し、約USD 2,500億のGPVを処理している。Cash Appは5,900万人の月間アクティブユーザーを持ち、BernsteinはAfterpayを除く同ユーザーの2025年の商業支出がUSD 1,500億超だったと推定している。また、米国内の特定地域および人口統計グループで高い密度を持つ。Squareはすでに、Cash App内で直接行われるNeighborhoods注文に対して1%の報酬を提供している。しかしレポートは、クローズドループ決済の論拠を過大評価しないよう助言している。Square加盟店とCash Appユーザーはそれぞれ米国のデジタル決済取引量に占める割合が低い一桁台にすぎず、両ネットワークが重複できる取引を限定している。成功したとしても、クローズドループ取引はSquare GPVの低い一桁台の割合を超えない可能性があり、そのほぼすべては現在もVisaカードを通じて完了している。 初期段階の販促コストは高くなる可能性がある。Blockは当初のUSD 5報酬と10%のLocal Cash還元を負担する。一部加盟店における参加ユーザーがGPVの10%を占める場合、補助金コストは当該加盟店GPVの数十ベーシスポイントに相当し、上限では約1%に達する可能性がある。加盟店従業員向けの追加インセンティブも発生し得る。経営陣はすでに、2026年ガイダンスにはNeighborhoods関連の販売・マーケティング費用増加が含まれると述べている。Bernsteinは、経営陣のプロダクトマーケットフィットに対する確信が高まるにつれ、Local Cashが同費用区分に計上される前提で、Neighborhoodsの規模拡大には年間数億ドルの販売・マーケティング支出が必要となる可能性があると考えている。 中長期のリターンは、Cash AppとSquare双方における顧客獲得・維持の強化、顧客獲得コストの低下、アフィリエイトマーケティング、限定的なクローズドループのエコノミクスからもたらされ得る。特にマーケティングサービスは新たな収益源となる可能性がある。Bernsteinは、これが成功裏に実行されれば、関連する収益機会はUSD 1億を超え得ると推定している。Blockは以前、出店者がフォロワーへマーケティングメッセージを送信する機能をテストしており、これらのメッセージのコンバージョン率は出店者のマーケティングメールのおよそ6倍に達したと述べた。競争面では、Toast Localはすでに240万人のユーザーと20,000超の予約可能な拠点を有し、デリバリープラットフォームも類似の取り組みを試みている。Blockの差別化は、規模のある加盟店プラットフォームと消費者事業を同時に保有している点にある。 したがってBernsteinは、NeighborhoodsをCash App月間アクティブユーザー成長、加盟店維持、新たな収益化チャネルにとって「十分に注目に値する」プロジェクトと定義しているが、既存の実証材料は財務モデルに組み入れるにはなお不十分とみている。より広範なBlockの投資論点には、販売拡大モデルの移行、新製品投入、国際展開によって牽引されるSquare GPVの加速、およびBorrowの継続的な成長とCash Cardにおける後払いの拡大による粗利益の支援が引き続き含まれる。レポートは、投資家がこれらの事業に低いバリュエーション倍率を付与する可能性も認識している。Bernsteinは、Blockの粗利益が2025年のUSD 103.60億から、2026年USD 125.34億、2027年USD 145.27億、2028年USD 167.79億へ増加すると予想しており、成長率はそれぞれ17%、21%、16%、15%に相当する。粗利益に対する調整後営業利益率は、2025年の20%から2026年28%、2027年32%、2028年34%へ上昇する見通しである。調整後EPSは2025年のUSD 2.36から、2026年USD 4.03、2027年USD 5.43、2028年USD 7.02へ上昇すると予想される。 BernsteinはXYZに対するOutperform評価を維持し、Blockをカバレッジユニバース内で最も多くのカタリストを持つ企業の一つと説明している。また、最近の取り組みがCash Appの月間アクティブユーザー成長を改善できるかを注視している。レポートによると、同社は10%台の粗利益成長を維持する中で、予想2027年GAAP利益の約17倍で評価されている。USD 95.00の目標株価は、2027年の調整後営業利益USD 47.2億と12倍の評価倍率に基づく企業価値対調整後営業利益の評価を用いている。財務表では2027年の調整後営業利益をUSD 47.17億としている。

分析フレームワーク

レポートはまずNeighborhoodsに関する最新の出店者拡大およびエンゲージメントデータを検討し、これをBlockの既存のCash App顧客獲得支出と鈍化する月間アクティブユーザー成長と比較する。次にBernsteinは、適格加盟店数、浸透率、店舗当たりの純新規フォロワー数、非アクティブユーザーの転換率に基づくボトムアップの中期ユーザーシナリオ分析を行い、店舗当たりGPVを用いて対象となり得る取引量を推定する。さらに、新規ユーザーARPU、クローズドループ取引の上限、販促補助金、潜在的なマーケティング収益を分析し、Toast Localを競合比較の参照例としている。重要な増分効果とエコノミクスがまだ検証されていないため、Neighborhoodsは最終的に予測モデルから除外され、目標株価は2027年調整後営業利益の評価に引き続き基づいている。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  出店者・フォロワー・Cash Appユーザー転換ファネル分析

  約50万の適格加盟店から始め、レポートは80%の浸透率、店舗当たり50～100人の純新規フォロワー、そのフォロワーの50%が従来Cash Appユーザーではなかったという前提を順次置き、中期的に約1,000万～2,000万人のユーザーが追加され得ると概算している。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  クローズドループ決済の対象可能規模分析

  レポートは、米国デジタル決済におけるSquare加盟店とCash Appユーザーの各々の浸透度を比較し、両ネットワークの重複を用いてクローズドループ取引の上限を評価している。その結果、Square GPVの低い一桁台の割合を超えない可能性があると結論付けている。

• バリュエーション手法その他

  EV／調整後営業利益バリュエーション

  Bernsteinは2027年の調整後営業利益USD 47.2億に対して企業価値対調整後営業利益12倍の倍率を適用し、USD 95.00の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  フォワードP/Eと成長率の比較

  レポートは、予想2027年GAAP P/E約17倍を10%台の粗利益成長と比較し、バリュエーションが高くないことを支持する証拠としている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Block Inc (XYZ)

  NeighborhoodsはCash Appの消費者と地域のSquare加盟店を結び付け、ユーザー成長、加盟店維持、マーケティング収益化を促進し得る。

  強み

  数百万のSquare加盟店、約USD 2,500億のGPV、5,900万人のCash App月間アクティブユーザー、加盟店POSシステムおよびハードウェアに対する管理力を持つ。Cash Appは米国の特定地域および人口統計グループで高い密度を持つ。

  弱み

  Cash App月間アクティブユーザー成長は近年低い一桁台まで低下している。一方、Neighborhoodsの取引増分性、新規ユーザーARPU、補助金後のエコノミクスはなお不明であり、対象可能なクローズドループ取引の割合も限定的である。

  比較

  Toast Localはすでに240万人のユーザーと20,000超の予約可能な拠点を持つが、Blockは規模のある加盟店プラットフォームと消費者事業の双方を保有している。

  リスク

  Neighborhoodsには年間数億ドルの販売・マーケティング支出が必要となる可能性があり、現時点の証拠はモデルへの組み入れを支持するには不十分である。

主要データ

• Neighborhoodsの出店者拡大約10倍；約30,000店増加自動登録の進展に伴う2026年6月以降
• 新規追加出店者の年率換算GPV約$5B～$10B約30,000の新規追加出店者に関するBernsteinの推定
• フォロワー取引実績110%増Neighborhoods上位出店者におけるフォロワー由来の取引量；増分性はなお不明
• 出店者GPVに占めるフォロワー支出10%出店者が平均3四半期にわたりNeighborhoodsに参加した後の6月時点；増分性はなお不明
• Local Cashオファー最初の$5；10%還元；1取引当たり最大$10参加加盟店での最初の12カ月間における適格取引
• Cash App月間アクティブユーザー59MBernstein推定の年間アクティブユーザー90M～100Mに対する転換機会が残る
• Cash Appの販売・マーケティング支出約$1.2BAfterpayを除く2025年のBernstein推定；P2Pコスト約$1Bおよび有料マーケティング約$200M
• 最近のCash App月間アクティブユーザー成長低い一桁台高い販売・マーケティング支出にもかかわらず近年成長が鈍化
• 初期Neighborhoodsパイロット年率換算GPV約$300Mおよびフォロワー100K5月にBlockが開示；フォロワーの約半数は前月にCash Appでアクティブではなかった
• 潜在的な適格加盟店約500K主にクイックサービスレストラン、美容、パーソナルケアの加盟店
• 中期の新規ユーザーシナリオ約10M～20M加盟店浸透率80%、店舗当たり純新規フォロワー50～100人、50%が前四半期にCash Appユーザーではなかったという前提
• 潜在的GPVカバレッジ$100B～$150B1拠点当たり約$200K～$300KのGPVに基づき、Square GPVの約40%～60%に相当
• Cash App平均ARPU$130/ユーザービットコイン売上原価を除く；新規Neighborhoodsユーザーがこの水準に達するかはなお不明
• Blockネットワーク規模GPV約$250BおよびCash App月間アクティブユーザー59MSquareは数百万の加盟店を有する；Afterpayを除くCash Appユーザーの2025年商業支出は$150B超と推定
• クローズドループ取引の潜在的上限Square GPVの低い一桁台の割合Square加盟店とCash Appユーザーはそれぞれ米国デジタル決済量の低い一桁台の割合にすぎない
• マーケティング収益の可能性$100M超Neighborhoodsマーケティングサービスが成功した場合；マーケティングメッセージのコンバージョン率は出店者のマーケティングメールの約6倍
• 競合参照例Toast Local：ユーザー2.4M、拠点20,000超Sensor Towerデータおよびレポート記載の予約可能拠点数に基づく
• 粗利益予測2025A/2026E/2027E/2028E: $10,360M/$12,534M/$14,527M/$16,779M前年比成長率はそれぞれ17%/21%/16%/15%
• 調整後1株当たり利益予測2025A/2026E/2027E/2028E: $2.36/$4.03/$5.43/$7.02前年比成長率はそれぞれ21%/70%/35%/29%
• フリーキャッシュフロー予測2025A/2026E/2027E/2028E: $2,425M/$2,850M/$5,378M/$7,183Mレポート内の財務予測
• 目標株価バリュエーション$95.00EV／調整後営業利益12倍および2027年調整後営業利益推定$4.72Bに基づく

影響と示唆

レポートは、Neighborhoodsが真の増分性を実証できれば、Cash Appの月間アクティブユーザー、Squareの加盟店維持、両プラットフォームの顧客獲得効率を同時に改善し、マーケティングなどの新たな収益源を創出できると考えている。ただし、クローズドループ決済そのものの規模上限は比較的低い。新規ユーザーARPU、取引の増分性、大規模なインセンティブ控除後の純エコノミクスはまだ検証されていないため、Bernsteinは現在、Neighborhoodsを利益予測に織り込まれた成長源ではなく、潜在的カタリストかつ注視対象プロジェクトとみなしている。

リスク

• 特に大規模な中小企業顧客層において、競争圧力が予想以上に強くなる可能性がある。
• 新製品の開発・販売促進、または既存製品の成長がBernsteinの予想より遅くなる可能性がある。
• 営業利益率の拡大が予想より遅くなる可能性がある。
• 景気減速により、特に中小企業の決済取引量の成長が低下する可能性がある。
• サイバー攻撃または技術的障害が事業中断を引き起こす可能性がある。
• Cash Appのコンプライアンスおよび顧客オンボーディングプロセスに潜在的な弱点があれば、評判リスクが生じる可能性がある。
• Neighborhoodsで開示された取引および支出の増加が真に増分であるかは不明である。
• 新規獲得ユーザーのARPUはCash Appの現在の平均水準を大幅に下回る可能性がある。
• Local Cashのような大規模インセンティブにより、Neighborhoodsを拡大するために年間数億ドルのマーケティング支出が必要となる可能性がある。

注目点

• 新たなNeighborhoods取引およびフォロワー支出のうち、真に増分となる割合。
• 最近の取り組みがCash Appの月間アクティブユーザー成長を再加速できるかどうか。
• 適格加盟店の浸透率、店舗当たりの純新規フォロワー数、およびCash Appユーザーへの転換率。
• Neighborhoods経由で獲得する新規ユーザーの実際の価値が、Cash Appの平均ARPU USD 130と比べてどうか。
• 2026年のNeighborhoods関連販売・マーケティング費用およびLocal Cash補助金の強度。
• 出店者のマーケティングメッセージのコンバージョン実績が、USD 1億超の収益源へ発展できるか。
• 販売拡大モデルの移行、新製品、国際展開によって牽引されるSquare GPVの加速。
• NeighborhoodsがBernsteinの予測モデルに組み込まれるために十分な実証材料をいつ蓄積できるか。