Neighborhoods卖家规模增至约10倍，可能重启Cash App用户增长，但商业成效仍待验证

概览

报告评估Block的Neighborhoods本地商业网络是否足以成为重要增长引擎。Bernstein认可其在Cash App获客、Square商户留存和营销变现方面的潜力，但认为现阶段增量交易、用户ARPU和推广经济性仍缺少充分证据，因此将其列入重点观察范围而暂不纳入模型。

核心观点

Block披露，Neighborhoods参与卖家数量自6月以来扩大约10倍，随着自动启用推进又增加约3万家。Bernstein估计，这批新增卖家可能对应约50亿至100亿美元年化GPV。早期互动数据也较强：头部Neighborhoods卖家从关注者获得的交易量高出110%；截至6月，加入Neighborhoods平均三个季度后的关注者消费已达到卖家GPV的10%。但报告反复强调，目前无法判断这些交易和消费有多少是真正的增量。Block正为符合条件的交易提供首次5美元Local Cash奖励，以及首12个月10%、每单最高10美元的Local Cash返还，这使早期数据同时受到高额补贴影响。 Bernstein认为，Neighborhoods最值得关注的用途是改善Cash App获客、留存和活跃度。报告估计Block在2025年为Cash App投入约12亿美元销售与营销费用，不含Afterpay，低于公司披露的14亿美元；其中约10亿美元可能是P2P相关成本，另约2亿美元是付费营销。尽管投入可观，Cash App月活用户近年的增长仍放缓至低个位数。Neighborhoods可把Square商户的线下客流转化为Cash App关注者，从而成为新的获客和互动渠道，其补贴也可视为Cash App与Square合计超过20亿美元年度营销预算的一部分。 用户增长空间的测算仍属于粗略情景。Block现有5900万月活用户，而Bernstein估计年活用户约9000万至1亿，意味着仍有机会把部分年活转化为月活。Block在5月披露，Neighborhoods初期覆盖的卖家当时代表约3亿美元年化GPV，并获得约10万名关注者，其中约一半在此前一个月并非Cash App活跃用户。Bernstein进一步估计，Block可能有约50万家快餐及美容、个人护理商户适合加入；若最终覆盖率达到80%，每个网点带来50至100名净新增关注者，可形成约2000万至4000万名新关注者。若其中50%在此前一个季度不是Cash App用户，中期可能带来约1000万至2000万名新用户，相对于当前5900万月活具有潜在意义。按每个网点约20万至30万美元GPV估算，最终覆盖商户可能代表1000亿至1500亿美元GPV，相当于Square GPV的40%至60%。报告同时提醒，这些假设尚粗糙，不宜继续外推。 新用户的经济价值是另一项关键不确定性。Cash App平均ARPU约为每名用户130美元，不含比特币销售成本，但Neighborhoods获取的用户能否达到这一水平并不清楚。报告以Venmo为参照指出，Venmo用户更偏富裕，但其ARPU比Cash App低约一个数量级；这说明新增用户数量不能直接等同于现有Cash App用户的盈利贡献。 Block在实体商业网络方面具有差异化基础：Square拥有数百万商户、可控制POS及硬件，处理约2500亿美元GPV；Cash App拥有5900万月活用户，Bernstein估计其用户2025年的商业消费额超过1500亿美元，不含Afterpay，并在美国部分地区和人群中具有较高密度。Square已经对直接在Cash App内下单的Neighborhoods订单提供1%奖励。不过，报告不建议夸大闭环支付逻辑。Square商户和Cash App用户各自仅占美国数字支付交易量的低个位数比例，两者能够重合的交易有限；即使成功，闭环交易至多可能占Square GPV的低个位数比例，而且目前几乎全部仍通过Visa卡完成。 推广成本在早期可能很高。Block承担首次5美元奖励和10% Local Cash返还；如果部分商户的参与用户消费占其GPV的10%，补贴成本可能相当于这些商户GPV的数十个基点，最高可达约1%。此外还可能出现面向商户员工的激励。管理层已经表示，2026年指引包含与Neighborhoods相关的较高销售与营销费用。Bernstein认为，随着管理层对产品市场契合度更有信心，Neighborhoods规模化可能需要每年数亿美元销售与营销支出，前提是Local Cash计入该科目。 中长期回报可能来自Cash App和Square两端更高的获客与留存、较低的获客成本、联盟营销，以及有限的闭环经济。营销服务尤其可能成为新的收入来源；Bernstein估计，若执行成功，相关收入潜力可能超过1亿美元。Block此前表示，正在测试让卖家向关注者发送营销信息，这类信息的转化率约为卖家营销邮件的6倍。竞争方面，Toast Local已经拥有240万用户，可预订地点超过2万个，配送平台也做过类似尝试；Block的区别在于其同时拥有规模化商户平台和消费者业务。 因此，Bernstein把Neighborhoods定义为对Cash App月活增长、商户留存和新变现渠道“非常值得关注”的项目，但认为现有证明点仍不足以纳入财务模型。更广泛的Block投资逻辑仍包括Square GPV在销售拓展模式转型、新产品发布和国际扩张推动下加速，以及Borrow持续增长和Cash Card上的先买后付业务扩张对毛利润的支持；报告也承认，投资者可能给予这些业务较低估值倍数。Bernstein预计Block毛利润由2025年的103.60亿美元增至2026年的125.34亿美元、2027年的145.27亿美元和2028年的167.79亿美元，对应增速17%、21%、16%和15%；调整后经营利润率按毛利润计算预计由2025年的20%升至2026年的28%、2027年的32%和2028年的34%。调整后每股收益预计由2025年的2.36美元增至2026年的4.03美元、2027年的5.43美元和2028年的7.02美元。 Bernstein维持XYZ的Outperform观点，认为Block是其覆盖范围内催化剂较多的公司，并重点观察近期举措能否改善Cash App月活增长。报告称公司估值约为2027年预期GAAP市盈率17倍，而毛利润保持十几个百分点的增长。95.00美元目标价采用企业价值与调整后经营利润之比估值，以2027年47.2亿美元调整后经营利润和12倍估值倍数为基础；财务表中的2027年调整后经营利润为47.17亿美元。

分析框架

报告先检视Neighborhoods最新的卖家扩张和互动数据，再将其与Block现有Cash App获客支出及月活增长放缓进行对照。随后，Bernstein通过适用商户数量、覆盖率、每店净新增关注者和非活跃用户转化率进行自下而上的中期用户情景测算，并用每店GPV估算潜在覆盖交易规模。报告进一步分析新增用户ARPU、闭环交易上限、推广补贴和潜在营销收入，结合Toast Local进行竞争参照；由于关键增量和经济性尚未验证，最终没有把Neighborhoods纳入预测模型，目标价仍基于2027年调整后经营利润估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  卖家—关注者—Cash App用户转化漏斗测算

  报告从约50万家适用商户出发，依次假设80%覆盖率、每店50至100名净新增关注者，以及其中50%此前不是Cash App用户，粗略估算中期可能新增1000万至2000万用户。

• 行业/产业分析框架

  闭环支付可触达规模测算

  报告比较Square商户和Cash App用户在美国数字支付中的覆盖比例，用两端网络重合度判断闭环交易上限，结论是其至多可能占Square GPV的低个位数比例。

• 估值方法

  EV/Adjusted Operating Income估值

  Bernstein以2027年47.2亿美元调整后经营利润为基础，应用12倍企业价值与调整后经营利润倍数，得到95.00美元目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率与增长对照

  报告以约17倍2027年预期GAAP市盈率对照十几个百分点的毛利润增长，作为估值不高的辅助判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Block Inc（XYZ）

  Neighborhoods连接Cash App消费者与Square本地商户，可能促进用户增长、商户留存和营销变现。

  优势

  拥有数百万Square商户、约2500亿美元GPV、5900万Cash App月活用户，并控制商户POS及硬件；美国部分地区和人群的Cash App密度较高。

  劣势

  Cash App月活增长近年已降至低个位数，Neighborhoods交易增量、新用户ARPU及补贴后的经济性仍不明确，闭环交易可触达比例有限。

  对比

  Toast Local已有240万用户和超过2万个可预订地点，但Block同时拥有规模化商户平台与消费者业务。

  风险

  Neighborhoods可能需要每年数亿美元销售与营销支出，且目前证据不足以支持纳入模型。

关键数据

• Neighborhoods卖家扩张约10倍；新增约30,000家自2026年6月以来，随着自动启用推进
• 新增卖家年化GPV约$5B–$10BBernstein对新增约3万家卖家的估算
• 关注者交易表现高出110%头部Neighborhoods卖家来自关注者的交易量；增量性尚不明确
• 关注者消费占卖家GPV10%截至6月，卖家加入Neighborhoods平均三个季度后；增量性尚不明确
• Local Cash优惠首次$5；10%返还；每单最高$10符合条件的参与商户交易，前12个月
• Cash App月活用户59M与Bernstein估计的90M–100M年活用户相比仍有转化空间
• Cash App销售与营销投入约$1.2BBernstein对2025年的估算，不含Afterpay；其中约$1B为P2P成本、约$200M为付费营销
• Cash App近期月活增速低个位数尽管销售与营销投入较高，近年增速仍放缓
• 初期Neighborhoods试点约$300M年化GPV、100K关注者Block于5月披露；约一半关注者此前一个月未活跃于Cash App
• 潜在适用商户约500K家主要为快餐及美容、个人护理商户
• 中期新增用户情景约10M–20M假设80%商户覆盖、每店50至100名净新增关注者，并有50%此前一个季度不是Cash App用户
• 潜在覆盖GPV$100B–$150B按每个网点约$200K–$300K GPV估算，约占Square GPV的40%–60%
• Cash App平均ARPU$130/用户不含比特币销售成本；Neighborhoods新增用户能否达到这一水平尚不清楚
• Block网络规模约$250B GPV、59M Cash App月活Square拥有数百万商户；Cash App用户2025年商业消费额估计超过$150B，不含Afterpay
• 闭环交易潜在上限Square GPV的低个位数比例Square商户与Cash App用户各自仅占美国数字支付量的低个位数比例
• 营销收入潜力超过$100M若Neighborhoods营销服务成功；营销信息转化率约为卖家营销邮件的6倍
• 竞争参照Toast Local 2.4M用户、超过20,000个地点基于Sensor Tower数据及报告所列可预订地点数量
• 毛利润预测2025A/2026E/2027E/2028E：$10,360M/$12,534M/$14,527M/$16,779M同比增速分别为17%/21%/16%/15%
• 调整后每股收益预测2025A/2026E/2027E/2028E：$2.36/$4.03/$5.43/$7.02同比增速分别为21%/70%/35%/29%
• 自由现金流预测2025A/2026E/2027E/2028E：$2,425M/$2,850M/$5,378M/$7,183M报告财务预测
• 目标价估值$95.00基于12倍EV/调整后经营利润和2027年$4.72B调整后经营利润估计

影响与含义

报告认为，Neighborhoods若能证明真实增量，可同时改善Cash App月活、Square商户留存与双方获客效率，并形成营销等新收入来源；但闭环支付本身的规模上限较低。由于新增用户ARPU、交易增量和高额激励后的净经济效益尚未得到验证，Bernstein目前仍把它视为潜在催化剂和观察项目，而非已计入盈利预测的增长来源。

风险

• 竞争压力可能比预期更强，尤其是在较大型中小企业客户中。
• 新产品开发和推广或现有产品增长可能慢于Bernstein预期。
• 经营利润率扩张速度可能低于预期。
• 经济放缓可能压低支付交易量增长，特别是中小企业交易量。
• 网络攻击或技术故障可能造成业务中断。
• Cash App合规及客户准入流程的潜在薄弱环节可能引发声誉风险。
• Neighborhoods披露的交易和消费提升是否真正增量仍不明确。
• 新获用户的ARPU可能显著低于Cash App现有平均水平。
• Local Cash等高额激励可能使Neighborhoods规模化需要每年数亿美元营销支出。

后续跟踪

• Neighborhoods新增交易和关注者消费中真正增量的比例。
• 近期举措能否使Cash App月活增长重新加速。
• 适用商户覆盖率、每店净新增关注者及其向Cash App用户的转化率。
• Neighborhoods获取的新用户相对于Cash App平均130美元ARPU的实际价值。
• 2026年Neighborhoods相关销售与营销费用及Local Cash补贴强度。
• 卖家营销信息的转化表现能否发展为超过1亿美元的收入来源。
• Square GPV在销售拓展模式转型、新产品和国际扩张推动下的加速情况。
• Neighborhoods何时能够积累足够证明点并被纳入Bernstein预测模型。