機関リサーチ

Bernsteinは、DRAMとNANDのコスト上昇でiPhoneの粗利益率が低下するとして、12月四半期のEPS予想を$3.00から$2.87へ引き下げた。国際価格設定が圧力を一部相殺するものの、BernsteinはOutperform評価と$370の目標株価を維持している。

• 更新後のグローバル価格設定分析では、iPhone粗利益率は40.4%で、コンセンサスを390ベーシスポイント下回る。
• Appleの粗利益率は46.2%でコンセンサスを50ベーシスポイント下回り、EPSは$2.87でコンセンサスを2%下回る。
• DRAMとNANDは、256GB iPhone 18 Pro Maxのデバイスコストの前年比$168増加分の約90%を占める。
• プレミアムモデルは12月四半期のiPhone販売台数の70%を占める見込みで、ASPを支えるが、部品コストのインフレを完全には相殺しない。
• レポートは3月四半期により大きなマージン圧力を見込むが、定量化はしていない。

レポートは、米国金利の割高な評価とデュレーションのアンダーウェイトの積み上がりが、利回り低下方向の非対称性を高めていると論じる。ただし、持続的な反発にはエネルギー・ボラティリティの低下または成長リスクの高まりを示す材料が必要である。

• 米国5y5y金利はGoldman Sachsのモデルによる公正価値を約1標準偏差上回る水準に近い。
• 極端な実需投資家のデュレーション・アンダーウェイトは、歴史的にその後3カ月の10年米国債利回りの10bp低下と関連している。
• 市場は今後1年間にFedの90-95bpの利上げを織り込んでおり、Goldman Sachsのエコノミスト予想を上回る。
• Goldman SachsはOATのアンダーパフォームは極端とみるが、安定化にはグローバルなデュレーション回復が必要となる可能性がある。
• 同社は2026年末の豪州10年債利回り予想を4.7%から5.0%へ引き上げた。

Goldman Sachsは、台湾への週間海外資金買いがUS$1.7bn、Southboundの資金流入がUS$2.9bnだった一方、ヘッジファンドは9月月初来でアジア株を売却し、主に韓国AIエクスポージャーを解消したと報告している。投資信託は8月に台湾とインドへの相対的エクスポージャーを増やしたが、主要なアクティブファンドのベンチマークでは両市場はなおアンダーウェイトだった。

• 中国を除くEMアジアは週間でUS$1.4bnの海外資金流入となり、台湾のUS$1.7bnが主因だった。
• Southbound Connectは週間でUS$2.9bnの純買いとなり、年初来の流入はUS$56bnに達した。
• ヘッジファンドは9月24日まで月初来でアジア株を純売却し、AIロングの解消により韓国が売りを主導した。
• 台湾のヘッジファンド純配分は6.8%へ上昇した一方、韓国は4.8%へ低下した。
• EMファンドは過去1カ月でインドと台湾へのエクスポージャーを最も増やしたが、台湾と韓国はなお最もアンダーウェイトだった。

MXAPJは原油価格と米国債利回りの上昇にもかかわらず1.1%上昇し、韓国、台湾、Tech Hardwareが主導した。Goldman Sachsは一部アジア市場とハードテックを引き続き選好し、MXAPJの12カ月目標を1,120に維持している。

• MXAPJは1.1%上昇。韓国は4%上昇、台湾とタイは各2%上昇した一方、インドネシアは4%下落し、香港と中国A株は各2%下落した。
• Tech Hardware & Semiconductors、Internet/Media、Health Careが上昇を主導し、Software & Services、Telecom Services、Autosは出遅れた。
• トランプ・習首脳会談は関税休戦を2027年1月まで2カ月延長したが、地政学やAIガバナンスでは大きな進展がなかった。
• Goldman SachsはMXAPJの目標を1,120、現水準を891とし、26%の価格上昇余地と29%のトータルリターンを示した。
• 同社は韓国、台湾、中国A株、日本をオーバーウェイトとし、Capital Goods、Banks、Health Care、Tech Hardware & Semiconductorsもオーバーウェイトとしている。

野村は9月の雇用増加が堅調で失業率は4.0%へ低下すると予想し、Fedが引き続きインフレを重視するとの見方を強めている。10月は据え置き、12月に最後の25bp利上げを行うとの予想である。

• 9月の非農業部門雇用者数は130k増と予想され、8月の162k増に続き、8月分は上方改定される可能性がある。
• 野村は、レイオフの低位安定、求人の改善、季節要因を背景に失業率が4.1%から4.0%へ低下すると予想する。
• 年次PCE更新により、7月のコアPCEインフレは約15bp低下し3.19%になると予想される。
• 設備投資と底堅い消費を受け、Q3 GDPトラッキング予想は4.0%から4.1%へ引き上げられた。
• 野村はFedが10月に据え置き、12月に最後の25bp利上げを行うと予想する。

Bernsteinは、高いバリュエーション、長期金利の上昇、プロジェクト固有のリスクにより、インドの再生可能エネルギー株が10年で10% INR CAGRを達成するには、リターンの維持と有利な出口倍率が必要だとみている。これは、想定する通貨減価後の米国30年国債による8.4% INRリターンと比較される。

• 典型的なインドの太陽光・風力プロジェクトは、およそ9-10%のプロジェクトIRRと12-14%のエクイティIRRを生む。
• 米国30年国債の利回りは5.44%であり、3%の通貨減価を仮定すると約8.4%のINRリターンに相当する。
• インドの再生可能エネルギー企業は約4x P/Bで取引され、Bernsteinの10年リターン分析は3x P/Bの参入を仮定している。
• 金利が100ベーシスポイント上昇するとエクイティIRRは160ベーシスポイント低下し、補償されない出力抑制が1%増えると約40ベーシスポイント低下する。

UBSは、AI関連投資と資産効果が成長を支える一方、金利感応的な部門は弱く、r-starはFOMCの信頼できるアンカーになりにくいと論じる。同社はインフレ改定で測定上のコアPCEインフレが低下すると予想し、9月の非農業部門雇用者数を95K増と予測する。

• UBSは、過去4四半期の実質GDP成長へのAIインパルスの寄与が成長全体を上回り、経済のその他部分は0.7%縮小したと推計する。
• 年次国民経済計算改定により、新手法では測定上の8月コアPCEインフレが約0.18 percentage point低下する可能性がある。
• UBSは9月の非農業部門雇用者数を95K増、失業率を4.08%、平均時給の前月比を0.21%増と予測する。
• 同社は2027年6月の利下げ予測を取り下げ、今年さらに2回利上げした後、長期間据え置くとみている。

企業・政府向け需要の拡大により第2四半期売上高はGoldman Sachs予想を上回ったが、粗利益率の大幅低下により利益は予想を下回った。同社は2026-28Eの利益予想と両株式クラスの目標株価を引き下げ、Neutralを維持した。

• 2Q26売上高は前年比12%、前四半期比23%増のRmb43.0bnで、Goldman Sachs予想を8%上回った。
• 企業・政府向け売上高は1H26に前年比44%増加した。
• 2Q26粗利益率は23.2%へ低下し、予想を5.1パーセントポイント、前年比で7.7パーセントポイント下回った。
• 純利益はRmb1.44bnで、前年比45%減、予想を11%下回った。
• 2026-28Eの売上高予想は3%/5%/7%引き上げられた一方、純利益予想は6%/10%/2%引き下げられた。
• H株の目標株価は13%引き下げられてHK$32.60、A株の目標株価は13%引き下げられてRmb50.6となった。

Goldman Sachsによると、TAIEX/MXTWは1.8%/1.9%上昇し、半導体とハードウェアの上昇によりTAIEXは48,000超の過去最高値で引けた。力強い利益・売上データが市場を支える一方、割高なバリュエーション、テクノロジー株への集中、両岸リスクが重要な背景要因として残る。

• TAIEX/MXTWは1.8%/1.9%上昇し、MXAPJを0.6パーセントポイント上回った。
• その他半導体は5.0%、テクノロジー・ハードウェアは3.5%上昇した一方、不動産は4.0%、銀行は2.0%下落した。
• QFIIは株式をUS$1.7 billion純買いし、このうちUS$1.4 billionはTSMCを除くテクノロジー株に集中した。
• 上場企業の8月売上高は前年比55%増、2Q26利益は前年比174%増となった。
• 予想12カ月/24カ月P/Eは18.7x/14.8xで、過去水準を1.5/0.7標準偏差上回った。

GPUおよびASIC AIサーバーの立ち上がりが液冷需要を押し上げるため、AVCの月次売上高は2026年12月まで前月比で伸び続けるとレポートは予想する。Goldman Sachsは利益予想を引き上げ、12カ月目標株価をNT$3,986からNT$4,513へ引き上げた。

• 3Q26Eおよび4Q26Eの売上高は、それぞれ前四半期比18%および27%の増加が予想される。
• 2026年12月の月次売上高はNT$27,896 millionと予想され、前月比16%、前年同月比100%増となる。
• 2026-28Eの純利益予想はそれぞれ1%、5%、17%引き上げられた。
• 12カ月目標株価は、2027E EPSの30.3xに基づき、NT$3,986からNT$4,513へ引き上げられた。
• Goldman Sachsは2026-28Eの純利益CAGRを39%と予想する。