レポート解説Hilo Research

China property market under Beijing's presale policy change：UBSは、北京のより厳格な先行販売規則が開発業者のプロジェクトIRRを低下させ、土地・新築市場を冷やすとみる

UBSは、北京の新たな先行販売枠組みにより、プロジェクトレベルのIRRが旧制度の14.5%から10.1%へ低下すると推計している。同社は土地入札と新築供給の弱含みを予想し、KE Holdingsには相対的な追い風、China Overseas Land & Investmentには逆風とみている。

機関UBS

日付20260925

業界China property

要約

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北京は、プロジェクト完成前の開発業者による先行販売資金の引き出しを禁止する。
UBSはプロジェクトIRRを10.1%と推計しており、旧制度の14.5%および武漢制度の13.6%を下回る。
同社は、プロジェクト採算の低下により北京の土地入札と新築供給が冷え込むと予想している。
KE Holdingsは、需要が既存住宅取引へ移ることで恩恵を受ける可能性がある。
China Overseas Land & Investmentには逆風であり、北京はH1 2026の契約販売額の18%を占めた。

レポート解説

概要

UBSは北京による先行販売モデル変更の実施内容を評価し、開発業者にとって武漢の先行する枠組みより制約が強いと結論付けている。同社は、この政策が北京の開発プロジェクト採算、土地市場活動、新築供給を弱め、不動産関連株に異なる影響を及ぼすとみている。

主要見解

北京は9月24日に先行販売モデル変更の実施内容を発表した。UBSは、この枠組みが武漢で最近発表された制度より厳格だと判断し、開発業者が他の都市より一級都市での土地バンク形成を好むことから、他の一級都市にとっても示唆を持つと考えている。主な違いは資金へのアクセスにある。北京では、プロジェクト完成まで開発業者は先行販売代金を引き出せない。一方、武漢では銀行保証状を利用して先行販売資金を引き出すことが認められている。北京の土地代金支払いスケジュールもより不利で、初月中に少なくとも50%を支払い、残り50%を2年以内に支払う必要がある。武漢では、10%を前払い、40%を初年度中、50%を2年以内に支払う。UBSは、2026年8月28日より前に土地が供与されたプロジェクトは、2027年末まで旧制度の先行販売を申請できると指摘している。不動産価格と土地価格が不変、土地価格が不動産価格の50%、土地代金の50%を前払いし残り50%を2年目末までに支払い、販売期間が2年という前提の下、UBSは北京の新制度でプロジェクトレベルのIRRが10.1%に低下すると推計している。これは旧先行販売モデルの14.5%、武漢の先行販売モデルの13.6%と比べて低い。IRR低下は、建設中に購入者からの代金を利用しにくくなること、および土地代金の支払いがより前倒しとなることを反映する。そのためUBSは、プロジェクト採算の魅力が低下するにつれ、北京の土地入札と新築住宅供給が減少すると予想している。株式面では、新築活動の減少によって潜在需要が既存住宅取引へ移る可能性があるため、KE Holdingsにはプラスの影響があるとみている。China Overseas Land & Investmentについては、北京がH1 2026の契約販売額の18%を占めたことから、マイナスの影響があるとみている。

分析フレームワーク

UBSは北京の政策条項を武漢の先行販売枠組みと比較した後、価格、土地コスト、支払時期、販売期間に関する明示された前提を用いてプロジェクトレベルのIRR変化を推計した。その上で、リターン圧力を開発業者の土地取得、新築供給、一部不動産企業への予想影響につなげている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワークその他
プロジェクトレベルIRRのシナリオ分析
UBSは、プロジェクト価格、土地コスト、支払時期、2年間の販売期間に関する明示的な前提を用い、旧制度、北京制度、武漢制度における開発業者のプロジェクトリターンを推計している。
バリュエーション手法PBR評価
P/BV評価
UBSは、中国の不動産開発業者および不動産管理会社の評価に株価純資産倍率手法を用いるとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

KE Holdings
需要が新築活動から既存住宅取引へ移ることで恩恵を受ける可能性がある。
強み
既存住宅取引需要の増加に対する潜在的なエクスポージャー。
比較
UBSがChina Overseas Land & Investmentにはマイナスの示唆があるとみていることと対照的である。
China Overseas Land & Investment (0688.HK)
北京の開発プロジェクト採算悪化と新築供給減少の可能性からマイナスの影響を受ける。
弱み
北京はH1 2026の契約販売額の18%を占めた。
比較
UBSが既存住宅需要の波及による潜在的な恩恵を見込むKE Holdingsと比べ、北京の開発市場減速への直接的なエクスポージャーが大きい。
リスク
北京の土地入札と新築供給の減少が、同市における同社のエクスポージャーを圧迫する可能性がある。

主要データ

北京の新先行販売モデルにおけるプロジェクトレベルIRR10.1%プロジェクト価格、土地コスト、支払時期、販売期間に関する明示的な前提に基づくUBSの推計。
旧先行販売モデルにおけるプロジェクトレベルIRR14.5%北京の政策による影響を比較するためのUBSの基準値。
武漢の先行販売モデルにおけるプロジェクトレベルIRR13.6%UBSによる北京のより厳格な枠組み下での推計を上回る。
北京で求められる土地代金の支払いAt least 50% within the first month; remaining 50% within two years武漢では10%を前払い、40%を初年度中、50%を2年以内に支払う。
China Overseas Land & Investmentの北京における契約販売額エクスポージャー18%UBSによると、H1 2026における北京の契約販売額比率。

影響と示唆

UBSは、この政策がプロジェクト遂行中の開発業者の資金調達・キャッシュフロー制約を強め、期待プロジェクト収益性を低下させると論じている。同社は、これにより北京の土地市場への参加と新築供給が抑制される一方、一部の需要が既存住宅取引に向かう可能性があるとみている。

リスク

UBSは、需要と住宅ローン貸出を制限する政府の行政政策を中国不動産市場の下振れリスクとして挙げている。
中国の開発業者に対する厳しい資金調達環境は下振れリスクである。
中国経済の成長率が予想を下回ることは下振れリスクである。