China banks (H/A) レポート解説

概要

本レポートは、中国H株・A株銀行の1H26業績を評価する。BofAは、堅調な引当前利益が税負担と引当金の増加で相殺され、銀行グループ間でK字型の結果となり、より選別的なセクター見解につながったと論じている。

主要見解

H株銀行の1H26純利益は、China Everbright Bankを除き概ねBofA予想通りであった一方、コア収益は総じて上振れした。レポートの中心的な発見は、K字型の格差が継続していることだ。大手国有6行の純利益成長率は1Q26の前年比3.4%から1H26には4.4%へ加速し、コア収益成長率も12.1%から12.6%へ上昇した。対照的に、株式制銀行の純利益成長率は-1.2%から-3.5%へ減速し、都市銀行・農村銀行は7.4%-7.6%で比較的安定した。1H26の平均実効税率は14.9%で、前年比1.6ppt、1Q比2.2ppt上昇しており、引当金の増加とともに、堅調なコア収益が最終利益へ十分に転換されることを抑制した。 バランスシートの成長はさらに減速した。平均貸出成長率は1H26に前年比5.0%となり、FY25の5.6%、1Q26の5.1%から低下した。大手国有6行は主に法人融資により半期比4.0%-6.4%の成長で引き続き先行した一方、大半の中堅銀行の貸出成長は半期比3%未満にとどまった。住宅ローンとクレジットカード融資はさらに減少し、貸出構成は低利回りの法人信用へ移行した。預金成長も前年比4.9%、半期比3.9%へ減速した。資金コストが低下している局面でも、こうした弱い貸出量と構成は収益成長を制約するため重要である。 マージン圧力は一服したが、消えたわけではない。定期預金の再価格設定による預金コストの大幅低下を受け、セクター平均NIMは2Q26に前四半期比1bp上昇し1.44%となった。しかし、レポートは貸出構成が引き続き悪化したと指摘する。1H26の貸出利回りはすでに2.9%、資金コストは1.3%にとどまる一方、債券利回りは2.6%と比較的高水準を維持した。高利回り債券の償還後に低利回りで再投資されるにつれ、資産利回りには再び圧力がかかる見通しである。BofAはNIMが2H26に安定するとみるが、2027年には再度圧力が強まると予想している。 非金利収入は収益を不均等に支えた。手数料収入の成長率は1Q26の前年比4.8%から1H26には0.9%へ鈍化した。ウェルスマネジメントとカストディ収入の伸びが、銀行カードおよび与信コミットメント手数料の弱さで相殺されたためである。PSBCは前年比12%の成長で首位となった一方、ABCとCCBは前年の高いベースの影響で減少した。その他非金利収入は平均で前年比12%増加し、CCB、ABC、ICBCでは債券売却益と株式再評価益により25%-50%増加した。コスト・インカム比は改善し、とりわけPSBCではG&Aが前年比17%減少し、預金代理手数料の伸びが前年比1%にとどまった。 信用コストは事業面の勢いを相殺する主要因となった。平均NPL比率は前四半期比1bp上昇して1.24%となり、償却額／グロスNPL組成は1H25の55bp／64bpから1H26には65bp／78bpへ上昇した。不動産デベロッパーのNPL比率は4.5%と高止まりし、リテールのストレスは悪化した。住宅ローンNPL比率は半期比13bp上昇して0.96%、カードローンNPL比率は27bp上昇して2.83%となった。BoCommのリテールNPL比率は半期比44bp上昇して2.02%となり、BOCのリテールNPL組成も54bpと高水準だった。平均信用コストは前年比12bp上昇して86bp、引当金総額は前年比23%増加し、NPLカバレッジと貸出引当金比率はそれぞれ225%と2.7%へ低下した。したがってレポートは、国有銀行のより強い収益と、中堅セクターの一部におけるリテール資産の質への圧力の高まりを区別している。 株価パフォーマンスと配当は、バリュエーションの余地を小さくした。H株銀行は配当を除き年初来12.4%上昇し、MSCI China、HSI、H-FIN指数をそれぞれ20.7ppt、12.6ppt、9.0ppt上回った。セクターはフォワードP/B 0.55x、P/E 6.0x、P/PPOP 3.6xで取引されており、January 2024の底値であるP/B 0.34x、P/E 3.2x、P/PPOP 1.9xを上回る。セクターのグロス配当利回りはJanuary 2024の約10%から5.2%へ低下し、June 2018以来の低水準に近い。BofAは短期の絶対的な上昇余地は限られるとみる一方、中国市場が調整する局面では銀行が下値耐性をもたらすと考えており、これは歴史的にディフェンシブでベータが低いという特性と整合する。大手国有6行は配当性向を1ppt引き上げて31%とし、配当利回りを13-18bp押し上げた。BofAはバランスシートの強さ、より安定した利益成長、比較的魅力的な利回りを理由に、ICBC、ABC-H、CCB-Hを引き続き選好し、CNCB-HとBONBも選好している。

分析フレームワーク

本レポートは、大手国有銀行、株式制銀行、都市銀行、農村銀行について、1H26および2Q26の収益、バランスシート成長、資金調達コスト、貸出構成、手数料収入、信用コスト、資産の質、資本、配当を比較する。その後、これらの事業動向をバリュエーション倍率、配当利回り、H株の相対パフォーマンスと結び付け、選別的なセクター見解を示している。

手法メモ

• 金融セクター固有指標純金利マージン（NIM）分析

  Net interest margin analysis

  本レポートは、貸出利回り、資金コスト、債券利回りを比較し、2Q26にNIMが安定した一方で、債券の低利回りでの再投資により圧力が強まる可能性を説明している。

• 金融セクター固有指標引当金カバレッジ・資産品質

  資産の質および引当金分析

  NPL比率、NPL組成、リテール・不動産デベロッパーの延滞、信用コスト、引当金カバレッジを追跡し、引当金増加が収益に与える影響を評価している。

• バリュエーション手法PBR評価

  P/B、P/E、P/PPOPのバリュエーション比較

  本レポートはフォワードP/Bを主要なセクター・バリュエーション指標とし、P/EおよびP/PPOPと併せて、現在のバリュエーションを過去の底値や直近のピークと比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ICBC (1398 HK)

  選好するH株銀行

  強み

  力強い二桁のPPOP成長、強固なバランスシート、安定した利益成長、比較的魅力的な配当利回り。

  弱み

  リテールNPL圧力を受けた引当金の増加。

  比較

  BofAが選好するICBC、ABC-H、CCB-Hの一角として挙げられている。

  リスク

  リテール資産の質への圧力と信用コストの上昇。

• Agricultural Bank of China (1288 HK)

  選好するH株銀行

  強み

  1H26の収益とPPOPが力強く成長。強固なバランスシートと魅力的な配当利回り。

  比較

  BofAが選好するICBC、ABC-H、CCB-Hの一角として挙げられている。

  リスク

  農村融資における資産の質の悪化、資本制約による成長鈍化、マージン圧縮。

• China Construction Bank (939 HK)

  選好するH株銀行

  強み

  投資収益に支えられた力強い1H26業績、強固なバランスシート、配当利回り。

  比較

  BofAが選好するICBC、ABC-H、CCB-Hの一角として挙げられている。

  リスク

  信用コストの予想以上の上昇、システム全体の資産の質の悪化、マージン圧力。

• China CITIC Bank (998 HK)

  選好するH株銀行

  強み

  1H26の業績は予想通りで、配当性向が上昇。

  比較

  上位3行のH株選好に加え、BofAが選好している。

• Bank of Ningbo (002142 CH)

  選好するA株銀行

  強み

  1H26の堅調な業績上振れ。

  比較

  BofAが選好している。

主要データ

• 大手国有6行の純利益成長率4.4% YoY in 1H261Q26の3.4%から加速。
• 株式制銀行の純利益成長率-3.5% YoY in 1H261Q26の-1.2%から減速。
• 平均貸出成長率5.0% YoY1H26。FY25の5.6%および1Q26の5.1%から低下。
• 平均NIM1.44%2Q26、前四半期比1bp上昇。
• 平均信用コスト86bp1H26、前年比12bp上昇。
• H株銀行のパフォーマンス+12.4% YTD配当利回りを除く。MSCI Chinaを20.7ppt上回った。
• H株銀行のバリュエーション0.55x forward P/B, 6.0x P/E, 3.6x P/PPOPリレーティング後の現在のセクター・バリュエーション。
• セクターのグロス配当利回り5.2%January 2024の約10%から低下。

影響と示唆

本レポートは、選別された大型国有銀行について、より強いコア収益、バランスシート、配当を通じて、貸出成長の鈍化、税負担の上昇、引当金増加を吸収しやすいとみている。セクター全体では、バリュエーションのリレーティングと配当利回りの低下により、BofAがH株銀行に帰するディフェンシブな特性にもかかわらず、短期の上昇余地は抑えられる。

リスク

• 低利回りでの債券再投資が資産利回りを押し下げることによるNIM圧縮の再燃。特に2027年。
• 住宅ローンやクレジットカードを含むリテール信用の質がさらに悪化すれば、引当金の増額が必要となる可能性がある。
• システム全体の資産の質の悪化、信用コスト要件の上昇、貸出成長の鈍化が収益を圧迫する可能性がある。
• レポートによれば、セクター・バリュエーションの上昇と配当利回りの低下により、短期の絶対的な上昇余地は限定される。

注目点

• 定期預金の再価格設定による効果が、資産および債券の再投資利回り低下と相殺されるなか、NIMが2H26に安定するか。
• リテールNPL組成、住宅ローン・カードローンの延滞、信用コスト、引当金カバレッジの動向。
• 大手国有銀行と株式制銀行の収益格差が続くか。
• 貸出・預金の成長、とりわけ法人融資と、弱い住宅ローン・クレジットカード需要との対比。
• CIB、BOJS、BONJ、BOSZ、CQRB、CSRBによる中間配当の発表。