China Banks レポート解説

概要

Goldman Sachsは、中国の大手4行による5年物大口CD再開に関する投資家の疑問を取り上げる。同行はこれを、管理された資金調達コストで満期預金をロールオーバーする手段とみており、中小銀行や預金代替商品に対する大手4行の相対的なNIMおよび配当の魅力を支えると考えている。

主要見解

大手4行—ICBC、Agricultural Bank of China、Bank of China、China Construction Bank—は、集中的な金利引き下げと商品撤廃が6カ月超続いた後、5年物の個人向け大口CDを再開した。新商品は金利上限1.6%、最低預入額Rmb200kである。Goldman Sachsは、これを高金利での預金獲得競争への回帰とは見ておらず、満期到来預金のロールオーバーを促す手段とみている。同行は大手4行で1H26にRmb38tnの定期預金が満期を迎えたと推定する。5年物の1.6%は1年前に発行された類似CDと同水準で、新規の3年物CDは1.55%と5年物よりわずか5 basis points低い。中小銀行の比較可能な5年物CDは1.75–2.05%で、大手4行より15–45 basis points高い。Goldman Sachsはこれを、大手4行が依然として低コストで長期の資金を確保できる証左と解釈している。 同行は2H26 outlookで、預金リプライシングの規模とペースが鈍化する可能性を主因に、銀行のNIM予想を引き下げた。3年物定期預金のコストは、ピーク時の2.75%から現在の1.25%へすでに低下している。それでも同行は、大手4行が資金調達コストとNIMで中小銀行を上回ると予想している。2027年の平均NIM変化は大手4行で-2.6bps、その他銀行で-3.0bpsと予測する。この相対的優位性は、預金・融資両市場でのシェア拡大と、低コストで長期の負債を固定できる能力によるものとする。融資成長の鈍化が預金成長も鈍らせる中、中小銀行では負債コストへの上昇圧力が強まっている。大手6行を除くカバー中の中小銀行の平均LDRは90%、Hua Xia Bankは108%である。Goldman Sachsは、LDR上昇が預金獲得競争を激化させ、資金調達コストを押し上げる可能性が高いと論じる。 預金移動について、Goldman Sachsは、5年物CDの1.6%が預金者のリスク・リターン選好を満たし得るため、銀行からノンバンクの資産運用商品への資金移動を加速させる可能性は低いとみる。1H26のTSFデータでは、家計預金の純増はRmb7.6tnで、そのうち定期預金の純増はRmb7.1tn、ノンバンク金融機関からの預金純増はRmb5tnだった。同行はまた、CDと大手4行の4–5%の配当利回りを比較し、後者を相対的に魅力的と評価する。資産の健全性は2024年以前より悪化していないとし、住宅ローン以外の個人向け融資でリスク圧力が高まっても、引当金はリスクを吸収できるとみる。段階的な資本注入により大手4行のバランスシートはより強固になったとする。「Trinity」frameworkの下で、資本、引当金、配当の均衡を維持できると考え、特にCCBとBOCについてBuy ratingsを付して大手銀行に前向きな見方を維持している。 個別バリュエーションでは、Goldman SachsはCCB A/HをBuy ratedとし、12カ月の目標株価をRmb11.63/HK$10.10とする。BOC A/HもBuy ratedで、目標株価はRmb6.73/HK$5.96である。これらの目標は、CCB A/Hで4.75x/4.125x、BOC A/Hで4.375x/3.875xの2027E P/PPOP multiplesを用いる。ABC H/AとICBC H/AはNeutral ratedで、各12カ月目標はHK$5.81/Rmb6.73およびHK$6.92/Rmb7.63である。2027E target P/PPOP multiplesはそれぞれ3.625x/4.20x、3.625x/4.0xである。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、新たに発行されたCDの条件を従来の大手4行の商品および中小銀行の金利と比較し、資金調達コストの競争力を評価する。次に、預金のリプライシング、預金成長率、LDRをNIM予測の差に結び付け、その後、預金流出データ、配当利回り、資産の健全性、引当金、資本を評価する。個別銀行の目標株価は2027E P/PPOP multiplesに基づく。

手法メモ

• 金融セクター固有指標純金利マージン（NIM）分析

  大手4行と中小銀行のNet interest margin比較

  本レポートは、預金リプライシング、資金調達金利、LDRを用いて、大手4行の2027年のNIM低下がより小さくなる可能性を説明している。

• バリュエーション手法その他

  2027E target P/PPOP multiples

  Goldman Sachsは、2027年予想のprice-to-pre-provision operating profit multiplesを用いて、記載された銀行の目標株価を導出している。

• 金融セクター固有指標自己資本比率・RWA

  資本、引当金、配当の均衡をみる「Trinity」framework

  本レポートは、資本支援と引当余力により、大手4行が信用リスクを吸収しつつ配当を維持できるかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Construction Bank A/H

  明示的にカバーされる大手4行の銀行であり、Goldman SachsはBuy ratedとしている。

  強み

  大手4行の投資仮説における低コストの資金調達、相対的なNIM耐性、魅力的な配当利回り。

  比較

  大手4行は、2027年のNIM変化で中小銀行を上回ると予想されている。

  リスク

  配当性向が予想を下回ること、NIMと資産の健全性の悪化、資本要件の上昇。

• Bank of China A/H

  明示的にカバーされる大手4行の銀行であり、Goldman SachsはBuy ratedとしている。

  強み

  大手4行の投資仮説における低コストの資金調達、相対的なNIM耐性、魅力的な配当利回り。

  比較

  大手4行は、2027年のNIM変化で中小銀行を上回ると予想されている。

  リスク

  予想を上回る資産成長による資本蓄積への影響、配当性向の引き下げ、資産の健全性の継続的な悪化。

• Agricultural Bank of China H/A

  明示的にカバーされる大手4行の銀行であり、Goldman SachsはNeutral ratedとしている。

  強み

  政府による資本注入案に伴う超過配当の可能性、PPOP成長、NIM反転、資産の健全性改善の可能性。

  比較

  大手4行の一員として、資金調達コスト面で相対的な優位性を維持すると予想されている。

  リスク

  資本注入が推定下限のRmb200bnを下回ること、資産成長の加速、配当削減、資産の健全性の悪化、経済成長の鈍化。

• ICBC H/A

  明示的にカバーされる大手4行の銀行であり、Goldman SachsはNeutral ratedとしている。

  強み

  政府による資本注入案に伴う超過配当の可能性、PPOP成長、NIM反転、資産の健全性改善の可能性。

  比較

  大手4行の一員として、資金調達コスト面で相対的な優位性を維持すると予想されている。

  リスク

  資本注入が推定下限のRmb100bnを下回ること、資産成長の加速、配当削減、資産の健全性の悪化、経済成長の鈍化。

主要データ

• 大手4行の5年物CD金利上限1.6%最低預入額はRmb200kで、1年前に発行された類似CDと比べて変わらない。
• 1H26に満期を迎えた大手4行の定期預金Rmb38tnGoldman Sachsによるロールオーバー対象預金の推定。
• 中小銀行の比較可能な5年物CD金利1.75–2.05%大手4行の1.6%より15–45bps高い。
• 2027年の平均NIM変化予想-2.6bps vs. -3.0bps大手4行とその他銀行の比較。
• 1H26の家計預金純増Rmb7.6tn定期預金の純増Rmb7.1tnを含む。
• 大手4行の配当利回り4–5%大口CD金利と比べて相対的に魅力的とされる。

影響と示唆

Goldman Sachsは、CD再開が低コストで長期の預金維持を支え、大手4行が中小銀行に対する相対的なNIM優位性を保つ助けになるとみる。また、引当金と資本の強化に支えられた同グループの配当利回りは、新CD金利に比べて魅力的と評価している。

リスク

• CCBでは、配当性向が予想を下回ること、NIMと資産の健全性の悪化、資本要件の上昇がリスクとなる。
• BOCでは、予想を上回る資産成長が資本蓄積を制約すること、配当性向の引き下げ、資産の健全性の継続的な悪化がリスクとなる。
• ABCとICBCでは、政府による資本注入が予想を下回ること、資産成長が資本を圧迫すること、配当削減、資産の健全性悪化、経済成長の鈍化による信用需要と収益性の低下がリスクとなる。

注目点

• 預金リプライシングのペースと規模、およびそれに伴うNIMの動向。
• 預金成長、中小銀行のLDR、資金調達コスト競争が激化するかどうか。
• 家計預金の資金フローと、ノンバンクの資産運用商品への資金移動。
• 資本注入、配当性向、資産の健全性、住宅ローン以外の個人向け融資リスク。