macro：AIブームが韓国の消費成長に速やかに転化する可能性は低く、人口高齢化はより持続的な逆風となる

概要

本レポートは、AIブームが韓国の半導体輸出と設備投資を超えて家計消費へ波及し得るかを検証する。為替と財政の経路は時間の経過とともに支援となり得るが、急速な人口高齢化、高齢世帯による貯蓄の継続、資産流動性の不足により、この波及は緩慢かつ不均一になると結論付けている。

主要見解

AIブームは、特に半導体輸出と関連投資を通じて、韓国の輸出および設備投資を明確に牽引している。しかし小売売上高とより広範な民間消費は依然として弱く、輸出と投資は強い一方で内需は弱い「K字型」の景気循環を生み出している。台湾、中国も同様の乖離を示しているが、その程度は小さい。AIサーバー、部品、先端ロジック半導体を含むより広範なテクノロジー・エコシステムが、より長い期間にわたり、より広い範囲でAI需要の直接的な恩恵を受けてきたためである。したがって、AI主導の成長が韓国経済の他部門にいつ、どのように恩恵を及ぼすかについては、なお大きな不確実性が残る。 AIブームの消費への波及は、主に為替レート、財政収入、家計所得などの経路に依存する。年初の韓国ウォン安と、財政当局が歳入増の一部を貯蓄する決定は、いずれも短期的な消費押上げを抑制し得る。ウォンが最終的に年後半に安定すれば、韓国では為替レートからインフレへの転嫁が比較的速いため、石油価格主導のインフレを遅らせる、または相殺する可能性がある。レポートは台湾、中国を比較対象としている。実質GDP成長率が潜在成長率の5倍超に当たる10%超だったにもかかわらず、インフレ率は2%未満にとどまっており、テクノロジー部門の力強い成長が必ずしも即時かつ広範な需要やインフレ圧力を生むわけではないことを示している。 人口動態は、韓国の消費にとってより重大かつ持続的な制約である。朝鮮戦争後に生まれたベビーブーマー世代が退職期に入り、出生率は1を下回ったままである。生産年齢人口は2017年以降減少している一方、高齢者人口は急速に増加している。国連は、韓国の総従属人口比率が今後10年間、年率1.5パーセントポイントで上昇すると予測している。これは中・大規模70経済圏の中で最速であり、2000～2015年における日本のピーク上昇率である年率1.3パーセントポイントをも上回る。韓国の現在の従属人口比率は依然として大半の主要経済圏を下回るが、上昇スピードの速さはこの優位性が急速に失われることを意味する。 ゴールドマン・サックスは、パネル回帰を用いて高齢化の消費への影響を評価している。実質GDP成長率を実質可処分所得成長率の代理変数として使用し、時点固定効果をコントロールした後、主要経済圏全体では、従属人口比率が1パーセントポイント上昇するごとに実質民間消費成長率が平均3ベーシスポイント低下することを見いだした。一人当たりベースでは、低下幅は4～5ベーシスポイントとやや大きい。韓国の感応度は大幅に高く、国別回帰では1パーセントポイントの上昇ごとに消費成長率が17ベーシスポイント低下する。制約のないラグ構造を用いる代替仕様でも、低下幅は10ベーシスポイントである。したがって、レポートは10～17ベーシスポイントを妥当な範囲として提示している。 今後10年間、従属人口比率が年率1.5パーセントポイント上昇し、消費感応度が17ベーシスポイントであると仮定すると、韓国の消費成長率は年率約25ベーシスポイントの下押し圧力に直面する。ゴールドマン・サックスのトップダウン・シミュレーションは、消費成長率が今後20年間にわたって減速を続け、その後マイナスに転じ、実質GDP成長率をますます下回ることを示している。このシミュレーションではなお、AI主導の生産性向上と構造改革により、韓国が今後20年間、長期GDP成長率2%を維持できるという比較的楽観的な仮定を用いている。この仮定は、韓国の政府系シンクタンクによる0.5%未満の予測を大きく上回り、標準的な成長会計に基づく2075年までのゴールドマン・サックスの約1%という推計も上回る。このようにより強い成長を仮定しても、人口動態はなお消費を圧迫する。 韓国の高齢人口における比較的高い貯蓄性向は、他経済圏よりも消費への下押しが大きい理由を説明する。家計調査は、60～69歳の貯蓄率が他の年齢層より高いことを示している。70歳超の貯蓄率は40～49歳の人々と同程度にとどまる一方、多くの経済圏の居住者は通常、消費を支えるため退職後に貯蓄を大幅に取り崩す。世界金融危機の間に一時的に低下した後、韓国の高齢者貯蓄率は上昇を続けており、日本および台湾、中国でみられるパンデミック後の近年の貯蓄率低下とは対照的である。 年齢構成に基づくボトムアップ・シミュレーションもこの評価を裏付ける。過去10年間の各年齢層の貯蓄傾向が持続すれば、急速な高齢化により、今後10年間、家計の現金所得の現金支出に対する超過額は年率30ベーシスポイント増加する。現物社会移転と持家の住宅費を組み込み、国民経済計算ベースに換算すると、これは家計貯蓄率の年率15ベーシスポイントの上昇に相当する。人口ウエイトが高貯蓄の年齢層へ移ることは、AI産業が所得を支えても、追加所得の大部分が消費ではなく貯蓄に回る可能性を意味する。 家計バランスシートはこのメカニズムを補強する。2024年、韓国家計の純金融資産はGDPの約100%で、レポートのサンプルに含まれる主要先進国の中で最低であった一方、台湾、中国の家計ではGDPの約5倍に近かった。両経済圏のグロス金融資産の構成は概ね類似しており、主な差異は韓国家計の債務がより多いことである。家計債務は家計純資産の約40%、GDPの90%に相当する。台湾、中国の家計が保有するより大きな純金融バッファーは、同地域の高齢化が同程度の消費下押しを生んでいない重要な理由かもしれない。 韓国家計資産の60%以上は不動産その他の非金融資産で構成され、これはサンプル中で最も高い比率である。これらの資産は現金化が困難で、通常は銀行融資によって資金調達されているため、退職世帯の消費平準化能力を制限するとともに、住宅価格が大幅に調整した場合には潜在的な支払能力リスクを生じさせる。調査によると、所得が減少した場合、ほとんどの韓国家計は資産を売却するのではなく、消費を削減するか勤労所得を増やす。退職貯蓄を蓄積した高齢世帯でも、金融資産だけで消費ニーズを満たせる世帯は4分の1未満である。オーストラリアは非金融資産の比率が類似しているが、人口はより若く、年齢中央値は韓国の46歳に対して38歳である。 住宅資産を取り崩す手段の利用は依然として限定的である。韓国政府は、退職世帯の流動性制約を緩和し過度な貯蓄を抑えるため、リバースモーゲージを推進してきたが、この商品が対象とするのは75歳超の住宅所有者のわずか1.8%である。強い遺産動機が低い普及率の一因であり、信託サービスの未発達も退職資産の体系的な管理を制約している。 政策面では、AI主導の成長を持続的な消費へ転換するために、韓国にはより多くの時間とより効果的な波及メカニズムが必要だとレポートは論じている。韓国ウォンの安定はインフレ圧力を緩和し、インフレ目標政策の下で実質金利がさらに上昇するリスクを抑える助けとなる。財政当局は歳入増の一部を貯蓄する一方、資金を生産性向上投資へ再配分すべきである。資本市場改革と、リバースモーゲージその他の住宅エクイティ活用手段の幅広い利用は、退職世帯のキャッシュフロー制約を緩和し得る。金融政策は引き続き引き締め的である必要があるかもしれないが、8月の予防的な利上げ後は、AIの果実の波及時期と規模をめぐる不確実性が高いため、追加引き締めは慎重に進められると予想され、財政、金融、金融システム政策の緊密な連携が求められる。

分析フレームワーク

レポートはまず、AIブームが韓国の輸出、投資、消費に及ぼす異なる影響を比較し、次に為替および財政経路を通じた短期的な波及を検証する。続いて、クロスカントリーのパネル回帰と韓国の国別回帰を用いて、従属人口比率の変化が消費成長率に与える影響を推計し、代替的なラグ仕様で結果を検証する。最後に、年齢層別貯蓄率をボトムアップ・シミュレーションに組み合わせ、長期成長仮定の下でトップダウンの消費シミュレーションを行い、クロスカントリーの家計バランスシート、住宅資産の流動性、政策ツールの利用状況を用いて、韓国が高齢化により敏感である理由を説明する。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  クロスカントリー・パネル回帰と国別回帰

  レポートは、実質GDP成長率および共通の時間要因をコントロールして、従属人口比率の上昇が民間消費成長率に及ぼす平均的な影響を推計し、次に韓国の感応度を別途推計して他経済圏との相違を特定する。

• マクロ経済フレームワークその他

  制約のないラグ構造を用いた頑健性テスト

  レポートは、人口動態の変化が異なる時間軸で消費に影響することを許容し、代替モデルを用いて主たる結論を検証する。結果として得られた10ベーシスポイントの低下は、ベースライン推計の17ベーシスポイントより小さいが、方向性と経済的意義は変わらない。

• マクロ経済フレームワークその他

  年齢層別貯蓄率のボトムアップ・シミュレーション

  この手法は、各年齢層の貯蓄行動と将来の人口ウエイトの変化を組み合わせ、高齢化が家計全体の貯蓄率をどのように押し上げ、消費を抑制するかを推計する。

• マクロ経済フレームワークその他

  人口動態および成長仮定に基づくトップダウン消費シミュレーション

  レポートは、従属人口比率の経路と消費感応度を長期成長シナリオに適用し、将来の消費成長率とGDP成長率に対する相対的な推移を評価する。また、長期仮定の比較ベンチマークとして、標準的な成長会計による予測を用いる。

主要データ

• 今後10年間における韓国の総従属人口比率の上昇年率1.5パーセントポイント国連予測。中・大規模70経済圏の中で最速
• 日本の従属人口比率における過去のピーク上昇率年率1.3パーセントポイント2000～2015年。今後10年間に予測される韓国のペースを下回る
• クロスカントリー平均の消費感応度3ベーシスポイント低下従属人口比率が1パーセントポイント上昇するごとに対応する実質民間消費成長率の変化
• クロスカントリーの一人当たり消費感応度4～5ベーシスポイント低下従属人口比率が1パーセントポイント上昇するごとの一人当たり推計
• 韓国の消費感応度17ベーシスポイント低下国別回帰における、従属人口比率が1パーセントポイント上昇するごとの年間影響
• 代替モデルにおける韓国の消費感応度10ベーシスポイント低下制約のないラグ構造を用いた推計
• 今後10年間における韓国の消費成長率への下押し年率約25ベーシスポイント従属人口比率の年率1.5パーセントポイントの上昇と17ベーシスポイントの感応度に基づく計算
• 家計現金余剰の増加年率30ベーシスポイント過去10年間の年齢層別貯蓄傾向が持続すると仮定
• 家計貯蓄率の上昇年率15ベーシスポイント現物社会移転と持家住宅費を組み込んだ後の国民経済計算ベース
• 韓国の長期GDP成長率仮定2%AI主導の生産性向上と構造改革に支えられる、今後20年間のトップダウン・シミュレーション仮定
• 韓国のその他の長期成長予測0.5%未満；約1%それぞれ、政府系シンクタンクの予測と、標準的な成長会計に基づく2075年までのゴールドマン・サックスの推計
• 韓国家計の純金融資産GDPの約100%2024年時点。サンプル中の主要先進国で最低
• 台湾、中国の家計純金融資産GDPの約5倍韓国を大幅に上回り、より大きな金融バッファーを提供
• 韓国家計債務家計純資産の約40%、またはGDPの90%2024年時点。台湾、中国の家計を大幅に上回る
• 韓国における非金融資産の比率60%以上主に不動産。レポートのサンプルに含まれる先進国の中で最高
• リバースモーゲージのカバー率1.8%75歳超の住宅所有者のみを対象
• 年齢中央値の比較韓国: 46；オーストラリア: 38両国の家計における非金融資産比率は類似するが、韓国の人口は大幅に高齢
• 台湾、中国の成長率・インフレ比較実質GDP成長率は10%超、インフレ率は2%未満GDP成長率は潜在成長率の5倍超だったが、通常予想される強いインフレを生まなかった

影響と示唆

本レポートは、韓国のAI産業の成長が、自動的または即時に幅広い消費ブームへ転化するわけではないと論じる。人口動態と家計バランスシートにより、消費は長期的にGDPを下回る可能性がある。したがって政策の優先事項には、テクノロジー部門の成長維持だけでなく、為替レートの安定、財政資源配分の改善、生産性の向上、退職世帯が住宅などの非流動資産を可処分のキャッシュフローへ転換する支援が含まれる。

リスク

• AIブームが為替、財政、家計所得の経路を通じて消費に波及する時期と規模には大きな不確実性がある。
• 地域の過剰な製造能力は、韓国およびその他の地域輸出志向経済圏の非半導体輸出を引き続き圧迫する可能性がある。
• 1を下回る出生率、生産年齢人口の縮小、高齢者人口の増加により、従属人口比率は消費システムが調整できるより速く上昇する可能性がある。
• 韓国ウォンの下落は輸入インフレを強め、実質金利の上昇とさらなる金融引き締めのリスクを高める可能性がある。
• 銀行融資で資金調達された多額の非流動的な住宅資産は、住宅価格が大幅に調整した場合、家計の支払能力リスクを生む可能性がある。

注目点

• 年後半に韓国ウォンが安定するか、また為替変動が石油関連インフレと実質金利にどのように波及するかを注視する。
• AI輸出および設備投資の成長が、いつ、どの程度、家計所得、小売売上高、民間消費へ波及するかを注視する。
• 財政当局がAI関連の歳入増をどのように扱い、そのうちどの程度を生産性向上投資へ振り向けるかを注視する。
• 韓国の総従属人口比率、高齢者貯蓄率、家計全体の貯蓄率が、レポートで予測された経路に沿って上昇するかを注視する。
• リバースモーゲージのカバー率、信託サービスその他の住宅エクイティ活用手段の利用を注視する。
• 韓国銀行が8月の予防的な利上げ後に追加引き締めを行うか、ならびに金融、財政、金融システム政策の連携を注視する。