香港取引所（0388.HK）：HKEXの売買代金成長モメンタムが強化；買い評価を維持しコンビクション・リストに追加

概要

本レポートは香港取引所（0388.HK）のリスク・リワードを前向きに評価している。中核的な見方は、香港市場の平均日次売買代金にはなお一段の成長余地があり、IPOパイプラインの売買代金への転換、テクノロジー・インターネット企業の利益改善、中国本土のAIサプライチェーンに対する投資家の関心、北向き取引手数料、債券・通貨商品の拡大という複数の成長ドライバーがあるというものである。

主要見解

第一に、記録的なIPOパイプラインは流通市場の売買代金に転換すると予想され、2025年以降の新規上場企業はすでに平均日次売買代金の10%超を寄与している。第二に、中国の大手インターネット企業の利益成長が転換点に達すれば、テクノロジー・インターネットセクターの市場売買代金への影響は重しから追い風へ変化する可能性がある。第三に、堅調な北向き取引は取引手数料収入を直接増加させる可能性がある一方、この寄与は香港の現物市場における平均日次売買代金には十分に捉えられていない。長期的には、人民元国際化とオフショア金利デリバティブの発展により、債券・通貨商品がHKEXの新たな構造的成長エンジンとなる可能性がある。

分析フレームワーク

本レポートは、上場企業の売買代金寄与、テクノロジー・インターネットセクターの利益動向、北向き取引の手数料構造、世界の国債デリバティブ市場とのベンチマークを組み合わせて成長可能性を分析している。目標株価の算定には3段階配当割引モデルを用いる一方、ゴールドマン・サックスのファクターフレームワークを参照して、成長性、財務リターン、バリュエーションの特性を評価している。

手法メモ

• バリュエーション3段階配当割引モデル

  異なる発展段階における予想配当と長期成長の前提に基づき、企業価値を割り引く。

  12か月目標株価540香港ドルは3段階配当割引モデルに基づいており、2027年予想PER約34倍に相当する。

• 株式ファクター分析ゴールドマン・サックス・ファクター・プロファイル

  標準化されたランキングを用いて、企業の成長性、財務リターン、バリュエーション指標を市場および業界同業他社と比較する。

  成長性の次元では予想売上高、EBITDA、EPSの成長率を用い、財務リターンの次元ではROE、ROCE、CROCIを用いる。バリュエーションの次元ではPER、PBR、配当利回り、企業価値マルチプルを用い、これらを総合パーセンタイルに集約する。

• シナリオ分析オフショア中国国債先物の収益シナリオ

  世界の国債デリバティブ市場における建玉、売買代金、手数料率、証拠金水準を参照して収益可能性を推計する。

  シナリオ前提は、取引手数料と証拠金金利の合計で約4.6億米ドル、すなわち潜在的な増収約35.9億香港ドルを示唆している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 香港取引所（0388.HK）

  本レポートが直接カバーする香港上場の対象企業であり、香港市場の売買代金成長、市場間相互接続、デリバティブ拡大の恩恵を受ける。

  強み

  香港の中核的な取引・上場インフラを保有しており、IPOパイプライン、北向き取引、人民元商品が多様な成長ドライバーを形成している。

  弱み

  収益は依然として市場の売買回転率、上場活動、資本市場サイクルに比較的敏感である。

  比較

  従来型の現物株式取引のみに依存する市場インフラ事業と比べ、HKEXは中国本土の資本市場を接続し、オフショア人民元商品を開発する点でも独自の地位を有する。

  リスク

  中国本土の資本市場との競争、現物市場の売買回転率低下、手数料圧力、中国におけるデフレの長期化などのリスクに直面する。

• オフショア中国国債先物

  HKEXの債券・通貨事業にとって新たな収益源となる可能性がある。

  強み

  人民元国際化、海外投資家のリスク管理需要、オフショア市場インフラの発展の恩恵を受ける。

  弱み

  商品はなお育成段階にあり、実際の建玉、売買回転率、手数料率、証拠金規模はシナリオ前提を下回る可能性がある。

  比較

  中国国債デリバティブの建玉対発行残高比率は、米国などの成熟市場と比べてなお著しく低く、発展余地を示している。

  リスク

  商品の流動性形成の遅れ、投資家参加の不足、規制政策の変更は、収益実現を弱める可能性がある。

主要データ

• アナリスト評価買い（コンビクション・リスト）本レポートは香港取引所に対する前向きな評価を維持している。
• 12か月目標株価540香港ドルバリュエーションは3段階配当割引モデルに基づく。
• 基準現在株価405.40香港ドル企業固有の開示に記載された株価。
• 潜在的上昇余地約33.2%540香港ドルの目標株価と405.40香港ドルの基準現在株価を基に、配当を除いて算出。
• 示唆されるバリュエーション2027年予想PER 34倍目標株価に対応するバリュエーション水準。
• 新規上場企業による売買代金寄与平均日次売買代金の10%超2025年以降の新規上場企業による売買代金寄与を指す。
• 北向き取引手数料の寄与2026年第2四半期に現物市場取引手数料の17%、総取引手数料の11%を占める見込み北向き取引の収益寄与が、単純な平均日次売買代金指標が示す水準より大きいことを反映している。
• オフショア中国国債先物による潜在的収益約35.9億香港ドルシナリオ推計は2025年度売上高の約12%に相当し、会社ガイダンスではない。

影響と示唆

IPOパイプラインが持続的な売買代金へ順調に転換し、テクノロジー・インターネット企業の利益が回復し、投資需要が喚起されれば、HKEXの現物市場収益は力強い成長を維持する可能性がある。北向き取引のさらなる拡大は手数料収入を増加させ得る一方、オフショア中国国債先物などの商品が人民元国際化とともに発展すれば、同社の従来型株式売買代金への単一依存を低減し、長期的な収益源を拡大すると予想される。目標株価に織り込まれた約33.2%の上昇余地は、ゴールドマン・サックスが現在のリスク・リワードを魅力的とみていることを示す。

リスク

• 香港市場と中国本土の資本市場との事業競争が激化する。
• 現物市場の売買回転率または取引スピードが予想を下回る。
• 中国本土での手数料引き下げが香港市場にも波及し、手数料圧力を生む。
• 中国がデフレ環境にとどまり、企業収益、バリュエーション、取引活動を抑制する可能性がある。
• IPOパイプラインが予想どおり持続的な流通市場売買代金へ転換しない。
• オフショア中国国債先物の建玉、取引量、収益寄与がシナリオ推計を下回る。
• ゴールドマン・サックスは香港取引所と投資銀行業務その他の顧客関係を有しており、潜在的な利益相反を構成する可能性がある。

注目点

• 香港の現物市場における平均日次売買代金および売買回転率のその後の変化。
• 2025年以降の新規上場企業による売買代金寄与が継続して増加できるか。
• 中国の大手インターネット企業の利益成長が明確な転換点を示すか。
• 中国本土のAIサプライチェーンに関連する企業の上場および取引活動。
• ストックコネクト北向き取引量および取引手数料収入への寄与。
• オフショア中国国債先物の建玉、平均日次売買代金、証拠金、手数料率の推移。
• 人民元国際化の進展および海外投資家による中国国債保有比率。