猫眼娯楽（1896.HK）：上半期の低調な興行収入が猫眼の業績を大きく圧迫；夏の回復が反発を支えるが、短期的なカタリストは限定的

概要

本レポートは、猫眼娯楽の低調な2026年上半期業績をレビューし、夏休みシーズンの映画の回復、オフライン娯楽イベントチケット販売の拡大、今後の映画ラインアップを分析した上で、利益予想と目標株価を引き下げている。シティは、中国映画市場の低迷とプロジェクト損失が短期的に同社の重しになるとみる一方、チケット販売プラットフォーム、映画配給、コンテンツサービスにおける長期的なポジションは引き続き買い評価を支えると考えている。

主要見解

2026年上半期の業績は、先の利益警告と概ね一致した。猫眼の売上高はRMB1.8 billionで前年比28%減、調整後純利益はRMB21 millionにとどまり、前年比91%減となった。主因は中国映画市場の低迷であり、期間中の全国興行収入は前年比41%減のRMB17 billionとなった。これに加え、複数の映画プロジェクトで損失が発生し、シティはPanda Project 2も含まれていたと推定している。これは、猫眼が業界全体の興行収入縮小だけでなく、投資または制作参加する個別作品の収益性からも影響を受け、利益変動が大きく増幅され得ることを示している。 ただし、下半期は改善基調で始まった。猫眼が参加したKung Fu Women's FootballとThe Eight Immortalsは夏休みシーズン興行収入で首位と2位となり、それぞれRMB2.3 billion、RMB1.7 billionを記録した。これはRMB150 millionにとどまったJohnny Keep Walking 2の予想を下回る業績を部分的に相殺した。映画市場が引き続き厳しいなか、シティは猫眼が幅広いプロジェクトへの参加を継続してコンテンツ配給・制作での存在感を維持しつつ、個別映画プロジェクトへの投資比率を厳格に管理すると予想している。これにより、業界バリューチェーンから撤退せずに単一作品リスクを低減する。国慶節の公開候補にはDetectiveとPeppa Pigが含まれる可能性があるが、レポートでは現在、公開日は比較的遅い段階で確定するのが一般的だと指摘している。2026年下半期のその他の重要作品にはAvengersが含まれる。 オフライン娯楽事業はもう一つの成長機会である。猫眼のオフライン娯楽イベントチケット販売事業は2026年上半期も市場全体を上回るペースで成長し、シティはすでに同社の総チケット販売収益の15%～20%を占めていると推定している。レポートは、このセグメントの現段階での主な目的は利益追求ではなく市場シェア拡大であるため、より速い成長が直ちに比例した利益貢献に結び付くとは限らないとみている。 上半期業績を踏まえ、シティは2026年の売上高予想を4%引き下げてRMB4.165 billion、すなわち約RMB4.2 billionとし、2027年の売上高予想は1%引き上げてRMB4.479 billion、すなわち約RMB4.5 billionとした。2026年と2027年の調整後純利益予想はいずれも32%引き下げられ、それぞれRMB512 millionとRMB611 millionからRMB347 millionとRMB418 millionとなった。調整後1株当たり利益予想もいずれも32%引き下げられ、それぞれRMB0.44とRMB0.53からRMB0.30とRMB0.36となった。2028年の売上高予想は5%引き上げてRMB4.727 billionとしたが、調整後純利益予想は28%引き下げてRMB465 million、1株当たり利益予想はRMB0.56からRMB0.40へ引き下げられた。これらの予想は、中国興行収入が2026年にRMB40 billion、2027年にRMB44 billionに達することを前提としている。 予想では、2026年に底を打った後、利益は徐々に回復すると示されている。売上高は2026年の前年比10.1%減から、2027年と2028年にはそれぞれ7.5%、5.5%の成長に転じると予想される。コア純利益は2026年に48.9%減少した後、2027年と2028年にそれぞれ20.8%、11.2%成長すると見込まれる。売上総利益率は2025年の43.3%から2026年に37.9%へ低下した後、2027年に39.1%、2028年に39.5%へ回復すると予想される。調整後EBITDAマージンはそれぞれ10.3%、11.3%、12.1%と見込まれる。利益予想の引き下げを受け、シティは2026年の1株当たり配当をHK$0.09に引き下げたが、依然として1株当たり利益の40%の配当性向に基づいており、配当利回りは約2%に相当する。 シティの長期的な前向きな見方は、中国のポストパンデミック後の興行収入の回復可能性、オンライン映画チケット販売事業のユーザートラフィックの入口およびキャッシュフロー源としての役割、映画広告・配給・エンターテインメントコンテンツサービスの拡大、映画業界バリューチェーンにおける猫眼の独自の地位、新たなビジネスモデルによる成長モメンタムの可能性、戦略株主からの支援に基づいている。同社はオンライン映画チケット販売から始まり、娯楽イベントチケット販売、映画プロモーション・配給、映画・テレビコンテンツの共同制作、さらにIPグッズ、会場飲食、広告へと拡大してきた。レポートは猫眼を中国最大のオンライン映画チケット販売サービス事業者であり、中国国産映画の大手配給会社と説明し、映画配給における市場シェアは引き続き上昇しているとみている。 バリュエーションについて、シティは株価収益率法が猫眼の成長モメンタムを適切に反映すると考えている。2027年の調整後1株当たり利益に据え置きの目標PER14倍を適用すると、目標株価はHK$6.00となる。このマルチプルは、過去5年間の猫眼の平均PERレンジと整合的であり、メディア業界における最新のバリュエーション再評価も反映している。目標株価がHK$8.00からHK$6.00へ引き下げられた主因は、目標マルチプルの変更ではなく利益予想の低下である。現在株価HK$4.43に対し、レポートは予想株価リターン35.4%、2.0%の配当利回りを含む予想トータルリターン37.5%を示している。シナリオ別評価では、映画興行のより速い回復と映画バリューチェーンの拡大は強気の公正価値HK$8.00に対応し、ベースケースはHK$6.00、より遅い興行収入回復は弱気の公正価値HK$3.50に対応する。 したがって、シティは買い評価を維持するが、夏休みシーズン終了後は短期的な主要カタリストが不足しており、10月の国慶節シーズンが次に注目すべき局面となる可能性があると考えている。目標株価に対する明示的な下方リスクには、予想を下回る興行収入、規制強化、競争激化、戦略株主からのトラフィックへの依存が含まれる。

分析フレームワーク

シティはまず、猫眼の上半期の売上高および利益の変化を中国の興行収入と特定の損失発生プロジェクトに結び付け、その後、夏休み映画、国慶節公開候補、オフライン娯楽イベントチケット販売の事業動向を評価する。続いて、2026年のRMB40 billion、2027年のRMB44 billionという中国興行収入の前提を用いて、売上高、利益、1株当たり利益、配当予想を改定する。最後に、2027年調整後1株当たり利益の14倍のPERを用いて目標株価を決定し、強気・ベース・弱気シナリオにより、興行収入回復ペースが公正価値に与える影響を示している。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  2027年調整後1株当たり利益に基づくPERバリュエーション

  レポートは、2027年調整後1株当たり利益に目標PER14倍を乗じて、目標株価HK$6.00を導出している。このマルチプルは、過去5年間の猫眼の平均PERレンジと整合的であり、メディア業界における最新のバリュエーション再評価を反映している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  興行収入前提に基づく利益予想

  レポートは、中国興行収入について2026年RMB40 billion、2027年RMB44 billionの予想を、売上高および利益予想の中核的な事業前提として用い、映画プロジェクトの業績および投資比率に基づき利益予想をさらに調整している。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気のシナリオ別バリュエーション

  レポートは、興行収入の回復ペースと映画バリューチェーンの拡大に基づく3つのシナリオを設定し、それぞれHK$8.00、HK$6.00、HK$3.50の公正価値または目標株価を割り当てている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 猫眼娯楽（1896.HK）

  中国興行収入の回復、夏休みおよび国慶節の映画ラインアップの業績、オフライン娯楽イベントチケット販売の拡大、映画バリューチェーンの延伸はいずれも、その売上高、利益、バリュエーションに影響する。

  強み

  レポートは、同社を中国最大のオンライン映画チケット販売サービス事業者および中国国産映画の大手配給会社と説明しており、チケット販売、プロモーション・配給、コンテンツ制作、派生事業にまたがる幅広いユーザーリーチ、プラットフォームデータ、ビッグデータ能力を有する。

  弱み

  業績は中国興行収入および個別映画プロジェクトの収益性に敏感である。現段階では、オフライン娯楽イベントチケット販売は利益より市場シェア拡大を優先している。

  比較

  オフライン娯楽イベントチケット販売は2026年上半期に市場全体より速く成長した。目標PERは過去5年間の猫眼の平均PERレンジと整合的である。

  リスク

  予想を下回る興行収入、規制強化、競争激化、戦略株主からのトラフィックへの依存。

主要データ

• 2026年上半期売上高RMB1.8 billion前年比28%減
• 2026年上半期調整後純利益RMB21 million前年比91%減
• 2026年上半期の中国興行収入RMB17 billion前年比41%減
• 主要夏休み映画の興行収入Kung Fu Women's Football RMB2.3 billion; The Eight Immortals RMB1.7 billion; Johnny Keep Walking 2 RMB150 million最初の2作品は好調だった一方、3作品目は予想を下回った
• オフライン娯楽イベントチケット販売による収益比率15%-20%猫眼の総チケット販売収益に占める比率に関するシティの推定
• 中国興行収入の予想前提2026年RMB40 billion; 2027年RMB44 billion売上高および利益予想の主な根拠
• 2026年予想改定売上高RMB4.165 billion; 調整後純利益RMB347 million; 調整後EPS RMB0.30売上高予想は4%引き下げ；純利益およびEPS予想はいずれも32%引き下げ
• 2027年予想改定売上高RMB4.479 billion; 調整後純利益RMB418 million; 調整後EPS RMB0.36売上高予想は1%引き上げ；純利益およびEPS予想はいずれも32%引き下げ
• 2028年予想改定売上高RMB4.727 billion; 調整後純利益RMB465 million; 調整後EPS RMB0.40売上高予想は5%引き上げ；純利益およびEPS予想はいずれも28%引き下げ
• 2026年配当予想1株当たりHK$0.091株当たり利益の40%を配当し、配当利回りは約2%に相当
• 目標株価および現在株価目標株価HK$6.00; 現在株価HK$4.43目標株価はHK$8.00から引き下げ；予想株価リターン35.4%
• 予想トータルリターン37.5%予想株価リターン35.4%および予想配当利回り2.0%を含む
• バリュエーション基準2027年調整後1株当たり利益の14倍目標マルチプルは据え置き
• シナリオ別バリュエーション強気HK$8.00; ベースHK$6.00; 弱気HK$3.50主に興行収入回復のペースと映画バリューチェーン拡大に依存
• 時価総額HK$5.149 billionレポートに記載された市場価値

影響と示唆

レポートは、興行収入の減少および個別映画の損失が2026年の猫眼の利益を圧迫し、目標株価引き下げにつながったと考えている。しかし、夏休み映画の成功は、同社の配給およびコンテンツポートフォリオが低迷市場でも上振れに対する耐性を提供し得ることを示している。今後の利益回復は、中国興行収入が予想前提に達するか、主要映画の業績、プロジェクト投資の管理に左右される一方、オフライン娯楽イベントチケット販売は現在、市場シェア拡大により注力している。長期的には、チケット販売におけるトラフィックの入口、映画配給での地位、業界バリューチェーン全体への拡大が、シティの買い評価の主な根拠である。

リスク

• 中国の興行収入がレポートの予想を下回る可能性がある。
• 規制環境がさらに厳格化する可能性がある。
• 映画チケット販売、配給、関連事業における競争が激化する可能性がある。
• 猫眼は戦略株主が提供するトラフィックに依存している。

注目点

• 10月の国慶節シーズンが次のカタリストとなり得るか、またDetectiveやPeppa Pigなどの公開候補作品が最終的に公開日を確保するかを注視する。
• 2026年下半期におけるAvengersなどの主要作品の公開および興行収入の業績を注視する。
• 中国興行収入が2026年RMB40 billion、2027年RMB44 billionという予想前提に達するかを追跡する。
• 猫眼が幅広い映画プロジェクトへの参加を継続しながら、投資比率および単一映画の損失リスクを厳格に管理できるかを観察する。
• オフライン娯楽イベントチケット販売の市場シェア成長と、このセグメントが市場シェア優先から利益貢献へ転換する時期を注視する。