上半年票房疲弱重创猫眼业绩，暑期档回暖支撑复苏但短期催化有限

概览

本报告回顾猫眼娱乐疲弱的2026年上半年业绩，分析暑期档影片回暖、线下演出票务扩张及后续片单，并据此下调盈利预测和目标价。花旗认为公司短期仍受中国电影市场低迷和项目亏损拖累，但长期票务平台、电影发行和内容服务地位仍支持“买入”评级。

核心观点

2026年上半年业绩与此前盈利预警基本一致：猫眼收入为人民币18亿元，同比下降28%；调整后净利润仅人民币2100万元，同比下降91%。主要原因是中国电影市场疲弱，同期全国票房同比下降41%至人民币170亿元，同时多个电影项目亏损，花旗估计其中包括《Panda Project 2》。这表明猫眼不仅受到行业票房规模收缩影响，其参与投资和制作的单片盈亏也会显著放大利润波动。 下半年开局则出现改善。猫眼参与的《功夫女足》和《八仙》分别位列暑期档票房第一和第二，票房达到人民币23亿元和17亿元，部分抵消了《年会不能停2》仅人民币1.5亿元、低于预期的表现。面对仍具挑战的电影市场，花旗预计猫眼会严格控制单个电影项目的投资比例，但仍将通过参与不同项目维持内容发行和制作布局，以降低单片风险而不退出产业链。国庆档候选片可能包括《神探》和《小猪佩奇》，但报告提示当前影片通常较晚才确认档期；2026年下半年重要影片还包括《复仇者联盟》。 线下演出业务是另一条增长线。猫眼2026年上半年在线下演出票务市场的增速继续快于行业整体，花旗估计该业务已占公司总票务收入的15%至20%。报告认为现阶段该板块的首要任务仍是扩大市场份额而非追求利润，因此较快增长未必会立即转化为相同比例的盈利贡献。 基于上半年业绩，花旗将2026年收入预测下调4%至人民币41.65亿元，约为人民币42亿元；将2027年收入预测上调1%至人民币44.79亿元，约为人民币45亿元。2026年和2027年调整后净利润预测均下调32%，分别由人民币5.12亿元和6.11亿元降至人民币3.47亿元和4.18亿元；调整后每股收益均下调32%，分别由人民币0.44元和0.53元降至人民币0.30元和0.36元。2028年收入预测上调5%至人民币47.27亿元，但调整后净利润预测下调28%至人民币4.65亿元，每股收益预测由人民币0.56元降至人民币0.40元。上述预测以2026年和2027年中国票房分别达到人民币400亿元和440亿元为基础。 预测显示盈利在2026年触底后逐步修复：收入预计由2026年的同比下降10.1%，转为2027年和2028年分别增长7.5%和5.5%；核心净利润预计在2026年下降48.9%后，于2027年和2028年分别增长20.8%和11.2%。毛利率预计由2025年的43.3%降至2026年的37.9%，随后回升至2027年的39.1%和2028年的39.5%；调整后EBITDA利润率预计分别为10.3%、11.3%和12.1%。盈利下调后，花旗将2026年每股股息降至HK$0.09，仍按每股收益的40%派发，对应约2%的股息收益率。 花旗维持长期正面判断的依据包括：中国票房在疫情后的恢复潜力；在线电影票务业务作为流量入口和现金流来源的属性；电影广告、发行和娱乐内容服务的扩张；猫眼在电影产业链中的独特位置；新业务模式可能带来的增长动力；以及战略股东支持。公司由在线电影票务起步，现已扩展至演出票务、电影宣传发行、影视内容联合制作，以及IP衍生品、场馆餐饮和广告业务。报告称猫眼是中国最大的在线电影票务服务商和国产电影主发行商，并认为其在电影发行领域的市场份额仍在增长。 估值方面，花旗认为市盈率方法适合反映猫眼的增长动能，以不变的2027年调整后每股收益14倍市盈率得出HK$6.00目标价；该倍数与猫眼过去五年的平均市盈率区间一致，也反映了最新媒体行业估值重估。目标价由HK$8.00下调至HK$6.00，主要源于盈利预测下降，而非目标倍数变化。相对HK$4.43的现价，报告给出的预期股价回报为35.4%，加上2.0%股息收益率后，预期总回报为37.5%。情景估值中，票房更快恢复并伴随电影价值链扩张对应HK$8.00的乐观公允价值；基准情景对应HK$6.00；票房恢复较慢则对应HK$3.50的悲观公允价值。 花旗因此维持“买入”，但认为暑期档结束后近期缺乏重大催化剂，10月国庆档可能成为下一观察窗口。目标价面临的明确下行风险包括票房低于预期、监管收紧、竞争加剧，以及公司对战略股东流量的依赖。

分析框架

花旗先将猫眼上半年收入和利润变化与中国票房及具体亏损项目相联系，再评估暑期档影片、国庆档候选片和线下演出票务的经营趋势。随后以2026年和2027年中国票房人民币400亿元和440亿元为核心假设，重估收入、利润、每股收益及股息，最后使用2027年调整后每股收益的14倍市盈率确定目标价，并用乐观、基准和悲观情景展示票房恢复速度对公允价值的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年调整后每股收益的市盈率估值

  报告将2027年调整后每股收益乘以14倍目标市盈率，得出HK$6.00目标价；该倍数与猫眼过去五年的平均市盈率区间一致，并反映媒体行业最新估值重估。

• 公司基本面与财务框架

  票房假设驱动的盈利预测

  报告以2026年和2027年中国票房分别为人民币400亿元和440亿元作为收入与利润预测的核心经营假设，再结合影片项目表现和投资比例调整盈利预测。

• 估值方法

  牛市、基准和熊市情景估值

  报告按照票房恢复速度及电影价值链扩张情况设置三种情景，分别给出HK$8.00、HK$6.00和HK$3.50的公允价值或目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 猫眼娱乐（1896.HK）

  中国票房恢复、暑期及国庆档片单表现、线下演出票务扩张和电影价值链延伸均会影响其收入、利润与估值。

  优势

  报告称其为中国最大的在线电影票务服务商和国产电影主发行商，拥有广泛用户触达、平台数据和大数据能力，并覆盖票务、宣传发行、内容制作及衍生业务。

  劣势

  业绩对中国票房和单片项目盈亏较敏感；线下演出票务现阶段以扩大市场份额而非利润为优先。

  对比

  2026年上半年线下演出票务增速快于整体市场；目标市盈率与猫眼过去五年的平均市盈率区间一致。

  风险

  票房低于预期、监管收紧、竞争加剧，以及依赖战略股东流量。

关键数据

• 2026年上半年收入人民币18亿元同比下降28%
• 2026年上半年调整后净利润人民币2100万元同比下降91%
• 2026年上半年中国票房人民币170亿元同比下降41%
• 暑期档重点影片票房《功夫女足》人民币23亿元；《八仙》人民币17亿元；《年会不能停2》人民币1.5亿元前两部表现突出，第三部低于预期
• 线下演出票务收入占比15%-20%花旗估计其占猫眼总票务收入的比例
• 中国票房预测假设2026年人民币400亿元；2027年人民币440亿元收入和盈利预测的主要基础
• 2026年预测修订收入人民币41.65亿元；调整后净利润人民币3.47亿元；调整后EPS人民币0.30元收入预测下调4%，净利润和EPS预测均下调32%
• 2027年预测修订收入人民币44.79亿元；调整后净利润人民币4.18亿元；调整后EPS人民币0.36元收入预测上调1%，净利润和EPS预测均下调32%
• 2028年预测修订收入人民币47.27亿元；调整后净利润人民币4.65亿元；调整后EPS人民币0.40元收入预测上调5%，净利润和EPS预测均下调28%
• 2026年股息预测每股HK$0.09按每股收益的40%派发，对应约2%股息收益率
• 目标价与现价目标价HK$6.00；现价HK$4.43目标价由HK$8.00下调；预期股价回报35.4%
• 预期总回报37.5%包括35.4%预期股价回报和2.0%预期股息收益率
• 估值基准14倍2027年调整后每股收益目标倍数保持不变
• 情景估值乐观HK$8.00；基准HK$6.00；悲观HK$3.50主要取决于票房恢复速度及电影价值链扩张
• 市值HK$51.49亿元报告所列市场价值

影响与含义

报告认为，票房下滑和单片亏损使猫眼2026年盈利承压，并导致目标价下调；不过暑期档成功影片说明其发行与内容布局仍能在弱市中贡献弹性。未来盈利修复取决于中国票房能否达到预测假设、重点影片表现以及项目投资控制，线下演出票务则更侧重先扩大市场份额。长期票务流量入口、电影发行地位和产业链扩张仍是花旗维持“买入”的主要依据。

风险

• 中国票房表现可能低于报告预期。
• 监管环境可能进一步收紧。
• 电影票务、发行及相关业务竞争可能加剧。
• 猫眼对战略股东提供的流量存在依赖。

后续跟踪

• 关注10月国庆档能否成为下一催化剂，以及《神探》《小猪佩奇》等候选影片最终是否定档。
• 关注2026年下半年《复仇者联盟》等重点影片的上映与票房表现。
• 跟踪2026年和2027年中国票房能否达到人民币400亿元和440亿元的预测假设。
• 观察猫眼能否在继续参与不同电影项目的同时严格控制投资比例和单片亏损风险。
• 关注线下演出票务市场份额增长，以及该板块何时由份额优先转向利润贡献。