Snowflake Inc.：Snowflakeの中核需要は引き続き堅調だが、バリュエーションと市場期待が2Q27決算のハードルを高く設定

概要

本レポートは、Snowflakeの2Q27決算を控え、需要、AI製品の進展、売上高ガイダンス、バリュエーションを評価する。Morgan Stanleyは中核データ事業の強靭性が維持されると考え、四半期売上高はガイダンスを上回り通期ガイダンスも引き上げられると予想するが、株価の急上昇と高いバリュエーションは市場期待がすでに高まっていることを意味する。

主要見解

インフラストラクチャソフトウェアの需要環境は、Snowflakeのファンダメンタルズが堅調との見方の出発点である。Morgan Stanleyは、現在の環境は2022年以来最も強いインフラ需要環境だとしている。開示済みの成長はAIワークロードだけでなく、中核インフラサービスの拡大によっても牽引されており、ソフトウェア開発活動の急増がデジタルイノベーションとアプリケーション創出の新たな波を促している。Morgan Stanleyのカバレッジ企業のうち、6月期末の「通常サイクル」四半期に該当する8社中7社は中核KPIの成長加速を記録し、加速しなかった唯一のAkamaiも成長を維持した。7月期末の「オフサイクル」四半期の企業に関する業界インタビューでは、少数の例外を除き、パートナーは概ね2Qの前年比成長トレンドが1Q比で安定または加速したと観察していた。ただし市場はすでに需要改善を認識しており、関連株は過去3カ月で大幅に上昇したため、好調なファンダメンタルズと株価パフォーマンスの乖離は縮小している。 Snowflakeに関するパートナーチェックは、AIによる増分寄与にはばらつきがあるものの、概ね中核事業の強さを裏付けている。複数のパートナーは事業進捗が社内計画を上回ったと述べ、そのうち1社は下期見通しを引き上げた。別のパートナーは中核需要は予想通りだったとする一方、AI関連売上が期待を下回ったため、全体の成長は当初目標に届かなかったとした。コアデータウェアハウスは依然として主な成長源であり、次世代データウェアハウス、ストレージ、コンピュートの需要が先行しているほか、Snowpark、Dynamic Tables、Unistore、Icebergなどの隣接製品も増分寄与を提供している。AI製品の中ではCortex Codeが最も明確な導入シグナルを示しており、あるパートナーの進行中案件協議の約3分の1に登場し、技術ユーザーからナレッジワーカーや財務部門へと拡大し始めている。ただし、より広範なAI製品ポートフォリオは、同パートナーの現在の事業の約5%—8%にとどまる。 AI製品に関する競争上の証拠は一様に前向きではない。あるパートナーは、Cortex Codeがネイティブなコンテキスト、ガバナンス、データリネージ機能により、最近の直接比較で優位に立ったと述べた。一方、別のパートナーは、Claude Codeのような汎用コーディングエージェントが、多くのコーディングPoCで優位に立つと予想した。パートナーが最も頻繁に挙げた競合はDatabricksだった。両プラットフォームは大企業内で共存することが多いが、ワークロード上の位置付けは異なる。Snowflakeは汎用および事業部門主導の環境で強く、Databricksは複雑なエンジニアリングおよび機械学習ユースケースに適している。製品の重複が増すなか、あるパートナーはDatabricksをより積極的なシェア獲得者とみており、Snowflakeが初期のAIトライアルをより広範な実消費へ転換できるかが重要な変数となる。 四半期予想について、Morgan Stanleyは2Q27のプロダクト売上高が前年比約34%成長すると予想している。これは1Q27の成長率と概ね一致し、約30%の会社ガイダンス中央値を約3%上回る。この予想では、Snowflakeが2Q26に異例に集中した移行活動の恩恵を受けたため、前年比比較の難易度が前四半期比で約530ベーシスポイント上昇する。レポートは、会社が3Q27のプロダクト売上高成長率を約32%とガイドすると予想しており、これは市場コンセンサスを約1.5%上回る。また、FY27のプロダクト売上高成長見通しは、現在の中央値30.6%から32%—33%へ引き上げられると予想しており、これは4Q27の成長率が現在の市場コンセンサス29.5%を約90ベーシスポイント上回ることを意味する。 ファンダメンタルズの強靭性は短期的なバリュエーションリスクを解消しない。Snowflakeの株価は1Q27決算発表以降約80%以上上昇し、現在はEV/CY27フリーキャッシュフローの約67倍、成長調整後ベースで約2.46倍で取引されている。大型ソフトウェア企業に対応する水準は約33倍および1.73倍である。したがってMorgan Stanleyは、2Q27決算のハードルは高く、現在のリスクリワードは特に魅力的ではないと考えている。それでも、健全な需要環境、中核事業の安定性、Cortex CodeなどAI製品による初期段階ながら拡大する寄与は、Snowflakeの成長が持続可能であり、同社がAIの恩恵を受ける企業としての地位を引き続き示す可能性を支持する。Morgan Stanleyはそのため、オーバーウェイト評価を据え置く。 長期投資仮説は、執行力の向上、中核データ分析でのシェア獲得、データおよびAI市場の拡大に基づく。レポートによれば、CEOのSridhar Ramaswamyの下、Snowflakeは営業、GTM、プロダクトエンジニアリングにおいてより焦点を絞った執行を実現し、プロダクト売上高成長率は20%台後半で安定している。同社は3,000億ドルを超える市場機会に対応するより明確な戦略を構築し、20%超の長期成長と継続的な営業利益率拡大を支えている。ベースケースでは、CY25—CY30の売上高CAGRを約25%、CY30売上高を約$14.2 billion、営業利益率をCY24の6%から約20%へ、フリーキャッシュフローマージンを約29.3%へ、フリーキャッシュフローを約$4.2 billionと仮定する。このフリーキャッシュフローに約39倍のEV/FCF倍率を適用し、約1.35倍のEV/FCF/growthに相当させ、11.1%の率でCY27へ割り引くと、目標株価は$300となる。 シナリオ分析は、成長、マージン、競争の変化に対するバリュエーションの感応度を示す。強気ケースの目標株価は$450であり、Data Cloudのビジョンが中核市場を拡大し隣接領域への浸透にも成功することを前提とする。この場合、CY25—CY30売上高CAGRは約28%、CY30売上高は約$16.2 billion、営業利益率は約23.5%、フリーキャッシュフローマージンは約33%、フリーキャッシュフローは約$5.3 billion、適用倍率は約46倍となる。この倍率はCY28—CY30のフリーキャッシュフローCAGR約33%およびEV/FCF/growth約1.38倍に対応する。弱気ケースの目標株価は$121であり、パブリッククラウドとの競争が成長を圧迫し、売上高CAGRが約21%に低下することを前提とする。この場合、CY30売上高は約$12.2 billion、営業利益率は約18%、フリーキャッシュフローマージンは約27%、フリーキャッシュフローは約$3.3 billion、適用倍率は約19倍となり、フリーキャッシュフローCAGR約24%およびEV/FCF/growth約0.8倍に対応する。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、インフラストラクチャソフトウェア業界データとパートナーチェックを用いて全体需要を評価し、その後Snowflakeのコアデータウェアハウス、隣接製品、AI製品からの寄与を分離する。また、前年比比較ベースを踏まえて、2Q27売上高の上振れ余地と、3QおよびFY27ガイダンス引き上げの可能性を評価する。次に、予想を市場コンセンサス、現在のバリュエーション、大型ソフトウェア企業のバリュエーションと比較したうえで、強気・ベース・弱気の長期営業シナリオにおける目標株価とリスクリワードを推計する。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  パートナーチャネルチェック

  レポートは、Snowflakeパートナーの事業進捗、下期見通し、製品導入、競争に関するフィードバックを用いて、中核需要が計画を上回っているかを判断し、中核データ事業とAI製品の実際の成長寄与を区別している。

• イベントドリブン取引および行動ファイナンス期待ギャップ／期待値管理

  決算、ガイダンス、市場コンセンサスの比較

  レポートは、2Q27のプロダクト売上高予想を会社ガイダンスと比較し、3Q27および4Q27の示唆される成長率を市場コンセンサスと比較して、決算上振れおよびガイダンス引き上げの潜在的規模を評価している。

• バリュエーション手法その他

  EV/FCFおよび成長調整後バリュエーション

  レポートは将来のフリーキャッシュフローにEV/FCF倍率を乗じ、EV/FCF/growth比率を用いて、その倍率が成長に見合うかを評価している。ベースケースではCY30のバリュエーションを11.1%の率でCY27へ割り引いている。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気シナリオによるバリュエーション

  レポートは売上高成長、営業利益率、フリーキャッシュフローマージン、バリュエーション倍率を変化させ、$450、$300、$121のシナリオ価格を導出し、競争および執行面での結果がバリュエーションに与える影響を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Snowflake Inc. (SNOW.N, SNOW UN)

  コアデータウェアハウス需要、隣接製品の拡大、初期段階のAI導入が売上高成長を支える一方、高いバリュエーション、Databricksとの競争、AI収益化の不均一さが業績ハードルを引き上げている。

  強み

  コアデータウェアハウスは依然として主な成長源であり、次世代データウェアハウス、ストレージ、コンピュートは強さを維持している。営業、GTM、プロダクトエンジニアリングにわたる執行力は改善しており、Cortex Codeの導入も拡大し始めている。

  弱み

  より広範なAI製品の寄与は依然として小さく、パートナーのフィードバックもまちまちである。一方、Databricksは複雑なエンジニアリングおよび機械学習ワークロードで優位性を持つ。

  比較

  Snowflakeは汎用および事業部門主導の環境で相対的に強い一方、Databricksは複雑なエンジニアリングおよび機械学習ユースケースで強い。SnowflakeのCY27フリーキャッシュフロー約67倍というバリュエーションは、大型ソフトウェア企業の約33倍を上回る。

  リスク

  競争は価格を圧迫し、成長とマージンの重しとなる可能性がある。また、OLTPなど隣接するデータ管理ユースケースへの拡大も困難となる可能性がある。

主要データ

• 2Q27プロダクト売上高成長予想前年比約34%約30%の会社ガイダンス中央値を約3%上回るが、前年比比較は前四半期比で約530ベーシスポイント難しくなる
• 3Q27プロダクト売上高ガイダンス予想前年比約32%市場コンセンサスを約1.5%上回る
• FY27プロダクト売上高成長ガイダンス予想前年比32%—33%現在のガイダンス中央値は30.6%
• 4Q27のコンセンサスに対する示唆される上振れ約90ベーシスポイント現在の4Q27市場コンセンサスは前年比29.5%成長
• AI製品による現在の事業寄与約5%—8%あるパートナーによる、より広範なAI製品ポートフォリオが現在の事業に占める割合
• 案件協議におけるCortex Codeの浸透率約3分の1あるパートナーの進行中の案件協議に登場
• 株価上昇率約80%以上1Q27決算発表以降の上昇
• 現在のバリュエーションEV/CY27 FCFの約67倍；成長調整後で約2.46倍大型ソフトウェア企業の比較可能な水準は約33倍および1.73倍
• ベースケース$300.00CY30売上高約$14.2 billion、営業利益率約20%、フリーキャッシュフロー約$4.2 billion
• 強気ケース$450.00CY30売上高約$16.2 billion、営業利益率約23.5%、フリーキャッシュフロー約$5.3 billion
• 弱気ケース$121.00CY30売上高約$12.2 billion、営業利益率約18%、フリーキャッシュフロー約$3.3 billion
• 市場機会$300 billion超レポートで示されたSnowflakeの長期的なデータおよびAI市場機会

影響と示唆

レポートは、コアデータウェアハウス需要とインフラストラクチャソフトウェア環境が、2Q27売上高のガイダンス上振れおよびFY27見通しの引き上げを支えるのに十分である一方、AI製品は初期段階でまだ十分に実現されていない増分寄与を提供すると考えている。これらの改善はすでに約80%以上の株価上昇とCY27フリーキャッシュフローの約67倍というバリュエーションに部分的に織り込まれているため、実績、後続ガイダンス、AI導入は現在の期待を満たすのに十分強い必要がある。したがってMorgan Stanleyはオーバーウェイト評価を維持するが、決算後の株価下落はより魅力的なリスクリワードを生むと考えている。

リスク

• 競合他社が価格圧力を強め、Snowflakeの売上高成長とマージンを圧迫する可能性がある。
• SnowflakeのOLTPなど隣接するデータ管理ユースケースへの拡大は、予想以上に困難となる可能性がある。
• 製品の重複が増すなか、Databricksは特に複雑なエンジニアリングおよび機械学習ワークロードで、より積極的にシェア獲得を進める可能性がある。
• AI関連の売上高および導入進捗が期待を下回り、適時に中核事業の成長を補完できない可能性がある。
• 株価は1Q27決算以降約80%以上上昇しており、バリュエーションも高いため、2Q27決算とガイダンスに対する市場期待のハードルが厳しい。

注目点

• 前年比比較の難易度が約530ベーシスポイント上昇するにもかかわらず、2Q27のプロダクト売上高が前年比約34%成長を達成できるか。
• 3Q27のプロダクト売上高ガイダンスが約32%に達し、FY27ガイダンスが32%—33%へ引き上げられるか。
• ネットレベニューリテンション率の変化。
• 過去12カ月のプロダクト売上高が$1 millionを超える顧客数の成長。
• 従来型オンプレミスデータウェアハウスベンダーから市場シェアを獲得するSnowflakeの進捗。
• 営業利益率およびフリーキャッシュフローの実績。
• Cortex Codeおよび他のAI製品が、トライアルや案件協議をより広範な実際の売上高寄与に転換できるか。
• 重複するワークロードにおけるSnowflakeとDatabricksの競争、および両社が大企業内で共存する状況。