Snowflake核心需求保持强劲，但估值与市场预期已为2Q27业绩设置高门槛

概览

本报告在Snowflake公布2Q27业绩前评估其需求、AI产品进展、收入指引和估值。摩根士丹利认为核心数据业务仍具韧性，预计季度收入超出指引并伴随全年指引上调，但股价大幅上涨和高估值意味着市场预期已经较高。

核心观点

基础设施软件需求环境是报告判断Snowflake基本面仍然稳健的起点。摩根士丹利称，当前是自2022年以来最好的基础设施需求环境：公开披露的增长不仅由AI负载推动，核心基础设施服务也在扩张，同时软件开发活动激增，带动新一轮数字创新和应用创建。在截至6月的“正常周期”公司中，摩根士丹利覆盖的8家公司有7家核心关键指标增长加速，唯一未加速的Akamai也保持了增长；对截至7月的“错峰周期”公司的行业访谈则显示，除少数例外，合作伙伴普遍观察到2Q同比增长趋势较1Q稳定或加速。不过，市场已注意到需求改善，相关股票过去三个月显著上涨，基本面利好与股价表现之间的错位已缩小。 针对Snowflake的合作伙伴调研总体支持核心业务强劲，但AI带来的增量尚不均衡。多家合作伙伴称业务进度领先内部计划，其中一家上调了下半年展望；另一家表示核心需求符合预期，但因AI相关收入低于预期，整体增长没有达到原先目标。核心数据仓库仍是主要增长来源，下一代数据仓库、存储和计算需求领先，Snowpark、Dynamic Tables、Unistore和Iceberg等相邻产品也提供额外贡献。Cortex Code是AI产品中采用信号最明确的部分，在一家合作伙伴约三分之一的活跃交易讨论中出现，并开始由技术用户扩展至知识工作者和财务职能；但该合作伙伴当前业务中更广泛的AI产品贡献仍只有约5%—8%。 AI产品的竞争证据并非单向利好。一家合作伙伴称，Cortex Code凭借原生上下文、治理和数据血缘能力，近期在直接对比中胜出；另一家则预计Claude Code等通用编码智能体将在许多编码概念验证中占优。Databricks是合作伙伴最常提到的竞争对手，两者在大型企业中经常共存，但负载定位有所分化：Snowflake在通用型及业务部门主导的环境中较强，Databricks更适合复杂工程和机器学习场景。随着产品重叠增加，一家合作伙伴认为Databricks是更积极的份额获取者，因此Snowflake能否把早期AI试用转化为更广泛的实际消费仍是关键变量。 在季度预测方面，摩根士丹利预计2Q27产品收入同比增长约34%，与1Q27增速大致持平，并较公司约30%的指引中值高约3%。这一预测需要面对环比加难约530个基点的同比基数，因为Snowflake在2Q26曾受益于异常集中的迁移活动。报告预计公司给出的3Q27产品收入增长指引约为32%，较市场共识高约1.5%；同时预计FY27产品收入增长展望由当前中值30.6%上调至32%—33%，由此隐含4Q27增长比当前29.5%的市场共识高约90个基点。 基本面韧性并未消除短期估值风险。Snowflake股价相对1Q27业绩发布后已上涨约80%以上，当前约为67倍EV/CY27自由现金流、按增长调整后约2.46倍；大型软件公司的对应水平约为33倍和1.73倍。摩根士丹利因此认为2Q27业绩面临较高门槛，当前风险回报并不突出。不过，健康的需求环境、核心业务稳定性以及Cortex Code等AI产品尚处早期但正在扩大的贡献，使其仍相信Snowflake增长具有持续性，并可能继续证明其AI受益者地位，因此维持Overweight评级。 长期投资逻辑建立在执行改善、核心数据分析份额增长及数据与AI市场扩张之上。报告称，在CEO Sridhar Ramaswamy领导下，Snowflake在销售、市场进入和产品工程方面的执行更加集中，产品收入增速稳定在20%高段；公司针对超过3000亿美元市场机会形成了更清晰的策略，支持长期保持20%以上增长并持续扩大经营利润率。基准情景假设CY25—CY30收入复合增长约25%，CY30收入达到约142亿美元，经营利润率由CY24的6%升至约20%，自由现金流率达到约29.3%、自由现金流约42亿美元；对该自由现金流采用约39倍EV/FCF，对应约1.35倍EV/FCF/增长，并以11.1%的折现率折回CY27，得到300美元目标价。 情景分析展示了增长、利润率和竞争变化对估值的敏感性。乐观情景目标价为450美元，假设数据云愿景扩大核心市场并成功进入相邻领域，CY25—CY30收入复合增长约28%、CY30收入约162亿美元，经营利润率约23.5%、自由现金流率约33%、自由现金流约53亿美元，并采用约46倍倍数；该倍数对应CY28—CY30约33%的自由现金流复合增长和约1.38倍EV/FCF/增长。悲观情景目标价为121美元，假设公有云竞争拖累增长，收入复合增长降至约21%、CY30收入约122亿美元，经营利润率约18%、自由现金流率约27%、自由现金流约33亿美元，并采用约19倍倍数，对应约24%的自由现金流复合增长和约0.8倍EV/FCF/增长。

分析框架

摩根士丹利先通过基础设施软件行业数据和合作伙伴调研判断整体需求，再拆分Snowflake核心数据仓库、相邻产品与AI产品的贡献，并结合同比基数评估2Q27收入超预期幅度以及3Q和FY27指引上调空间。随后，报告把预测与市场共识、当前估值及大型软件公司估值进行比较，最后以乐观、基准和悲观三种长期经营情景测算目标价及风险回报。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架

  合作伙伴渠道调研

  报告通过Snowflake合作伙伴的业务进度、下半年展望、产品采用和竞争反馈，判断核心需求是否领先计划，并区分核心数据业务与AI产品对增长的实际贡献。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩、指引与市场共识比较

  报告将2Q27产品收入预测与公司指引比较，并将3Q27及4Q27隐含增速与市场共识比较，以衡量业绩超预期和指引上调的潜在幅度。

• 估值方法

  EV/FCF及增长调整估值

  报告把未来自由现金流乘以EV/FCF倍数，并参考EV/FCF/增长比率评估倍数与增长的匹配程度；基准情景还以11.1%的折现率将CY30估值折回CY27。

• 估值方法

  乐观、基准与悲观情景估值

  报告分别改变收入增速、经营利润率、自由现金流率和估值倍数，得到450美元、300美元和121美元的情景价格，以展示竞争和执行结果对估值的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Snowflake Inc.（SNOW.N, SNOW UN）

  核心数据仓库需求、相邻产品扩展和早期AI采用支持收入增长，但高估值、Databricks竞争及AI变现分化提高了业绩兑现要求。

  优势

  核心数据仓库仍是主要增长来源，下一代数据仓库、存储和计算保持强劲；销售、市场进入和产品工程执行改善；Cortex Code开始扩大采用。

  劣势

  更广泛的AI产品贡献仍较小且合作伙伴反馈分化，在复杂工程和机器学习负载上面临Databricks优势。

  对比

  Snowflake在通用型和业务部门主导的环境中相对更强，Databricks在复杂工程及机器学习场景中更强；Snowflake约67倍CY27自由现金流估值高于大型软件公司约33倍。

  风险

  竞争可能压低定价并拖累增长和利润率，进入OLTP等相邻数据管理场景也可能较为困难。

关键数据

• 2Q27产品收入增速预测约34%同比较约30%的公司指引中值高约3%，但同比基数环比加难约530个基点
• 3Q27产品收入指引预测约32%同比较市场共识高约1.5%
• FY27产品收入增长指引预测32%—33%同比当前指引中值为30.6%
• 4Q27隐含共识上行幅度约90个基点当前4Q27市场共识为同比增长29.5%
• AI产品当前业务贡献约5%—8%一家合作伙伴所述的更广泛AI产品系列占当前业务贡献比例
• Cortex Code交易讨论渗透约三分之一在一家合作伙伴的活跃交易讨论中出现
• 股价涨幅约80%以上相对1Q27业绩发布后的涨幅
• 当前估值约67倍EV/CY27 FCF；增长调整后约2.46倍大型软件公司可比水平约为33倍及1.73倍
• 基准情景$300.00CY30收入约142亿美元、经营利润率约20%、自由现金流约42亿美元
• 乐观情景$450.00CY30收入约162亿美元、经营利润率约23.5%、自由现金流约53亿美元
• 悲观情景$121.00CY30收入约122亿美元、经营利润率约18%、自由现金流约33亿美元
• 市场机会超过3000亿美元报告所述Snowflake的数据与AI长期市场机会

影响与含义

报告认为，核心数据仓库需求和基础设施软件环境足以支持2Q27收入超出指引并上调FY27展望，AI产品则提供早期但尚未全面兑现的增量。由于这些改善已被约80%以上的股价上涨和约67倍CY27自由现金流估值部分反映，实际业绩、后续指引及AI采用必须足够强劲才能满足当前预期；摩根士丹利因此维持增持，但认为业绩发布后的股价走弱会带来更有吸引力的风险回报。

风险

• 竞争厂商可能加大定价压力，拖累Snowflake的收入增长和利润率。
• Snowflake进入OLTP等相邻数据管理应用场景可能比预期困难。
• Databricks随着产品重叠增加可能更积极地获取份额，特别是在复杂工程和机器学习负载中。
• AI相关收入和采用进度可能低于预期，无法及时补充核心业务增长。
• 股价自1Q27业绩后上涨约80%以上且估值较高，使2Q27业绩和指引面临较高的市场预期门槛。

后续跟踪

• 2Q27产品收入能否达到约34%的同比增速，并克服加难约530个基点的比较基数。
• 3Q27产品收入指引能否达到约32%，FY27指引能否上调至32%—33%。
• 净收入留存率的变化。
• 过去12个月产品收入超过100万美元的客户数量增长。
• Snowflake从传统本地数据仓库供应商获取市场份额的进展。
• 经营利润率和自由现金流表现。
• Cortex Code及其他AI产品能否由试用和交易讨论转化为更广泛的实际收入贡献。
• Snowflake与Databricks在重叠负载中的竞争及大型企业共存格局。