新興国株式：MSCI EMは週間で横ばい、ただし利益予想上方修正と景気循環セクターへの拡大が中期的な支援を強化

概要

本レポートは、MSCI EMの週間パフォーマンス、第2四半期利益、利益予想改定、バリュエーション、資金フロー、市場の裾野を検証し、今後12カ月の国別・セクター別配分推奨を提示する。指数レベルでは今週のパフォーマンスはおおむね横ばいだったが、内部のパフォーマンスは大きく乖離した。韓国テクノロジーの調整が時価総額加重指数の重しとなった一方、コモディティ感応度が高い、あるいは利益がより強い南アフリカ、チリ、中東、新興欧州は上昇し、上昇相場がテクノロジーセクターを超えて広がり始めていることを示した。

主要見解

第一に、第2四半期の利益ファンダメンタルズは予想より強かった。おおむね予想通りだったラテンアメリカを除き、大半の地域で利益進捗値は決算シーズン開始時点の水準を上回り、中東・北アフリカと北アジアの利益サプライズ中央値はいずれも7%に達した。第二に、利益の上振れはもはや北アジアのテクノロジーに限定されず、金融、資本財・産業、エネルギーも重要な寄与をしている。第三に、韓国・台湾テクノロジーは約25パーセントポイントのプラスサプライズのうち約20パーセントポイントを依然として寄与しており、利益の集中度は高いままである。第四に、MSCI EMは予想PER約10倍で取引されており、10年平均を約2標準偏差下回り、米国およびその他の主要先進国市場に対してディスカウントがある。第五に、配分では景気循環型かつ分散されたスタンスを維持する一方、投資家は海外資金流出、狭い市場の裾野、地政学的リスクおよび選挙リスクに警戒すべきである。

分析フレームワーク

FactSet、I/B/E/S、MSCI、Bloomberg、EPFRのデータを用い、企業の決算発表進捗、利益成長率とサプライズ、地域・セクター別寄与、利益改定トレンド、フォワード・バリュエーション、資金フロー、テクニカルな市場の裾野、金利・選挙イベント前後の過去パフォーマンスなどの次元でクロス分析を実施し、利益成長、バリュエーション、外国為替、配当を12カ月のトータルリターン予測に組み込んでいる。

手法メモ

• 利益分析利益サプライズ寄与度分解

  決算シーズン開始時点から現時点までの利益成長率の変化および指数寄与を、国別・セクター別に分解する。

  この手法は利益予想上方修正の源泉を特定するために用いられる。韓国テクノロジー、台湾テクノロジー、中国金融、韓国資本財・産業が主なプラス寄与要因である一方、ブラジル素材、韓国エネルギー、トルコ銀行は足かせとなっている。

• 利益予想改定利益改定先行指標（ERLI）

  アジアの利益予想改定に関する先行シグナルを用い、アナリスト予想修正の将来方向を評価する。

  この指標は、北アジアが主導を維持する中、上方修正のペースは鈍化する可能性があるものの、アジアの利益予想が引き続き上方修正される可能性を示唆している。

• バリュエーション分析フォワードPERおよびバリュエーションZスコア

  現在のフォワード・バリュエーションを、それぞれの長期履歴および他市場と比較する。

  MSCI EMはフォワードPER約10倍で取引されており、10年平均を約2標準偏差下回る。また、セクター調整後でも米国株に対してディスカウントを維持している。

• 市場構造市場の裾野および均等加重指数分析

  時価総額加重指数、均等加重指数、構成銘柄の52週高値からの乖離、200日移動平均線を上回る銘柄の割合を比較する。

  均等加重指数は今週3%上昇し、上昇相場がある程度広がっていることを示したが、全体の市場の裾野は依然として過去の水準を下回り、200日移動平均線を上回る銘柄の割合も5年平均を下回っている。

• 資産配分12カ月トータルリターン予測

  現地指数目標、外国為替リターン、配当利回りを組み合わせて米ドル建てトータルリターンを推定する。

  MSCI EMの指数目標2,000ポイントは1,658ポイントから約19%の指数リターンに相当し、外国為替および配当要因を加えると、予想米ドル建てトータルリターンは約23%となる。

• イベント・スタディブラジルの利下げおよび選挙サイクルの歴史的分析

  初回利下げ後、5年金利の低下後、過去の大統領選挙前後におけるブラジル株式の過去パフォーマンスを比較する。

  過去には、ブラジル株は初回利下げ後に上昇することが多く、金利感応度の高いセクターおよび内需関連セクターは通常、市場をアウトパフォームした。ただし、選挙サイクル中のリターンには大きなばらつきがあり、10月の選挙の5～6カ月前にはボラティリティが上昇することが多かった。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MSCI EM

  中核ベンチマーク、12カ月目標は2,000ポイント

  強み

  利益予想は引き続き上方修正され、バリュエーションは長期平均を下回っており、セクター調整後でも指数は米国株に対してディスカウントがある。

  弱み

  週間パフォーマンスは韓国テクノロジーの下落に圧迫され、市場の裾野は依然として狭く、海外資本は流出している。

  比較

  均等加重指数は今週3%上昇し、時価総額加重指数の-0.2%をアウトパフォームしており、リターン源泉の広がりを反映している。

  リスク

  利益の集中、地政学的対立、資本流出、世界的なリスク選好の低下。

• 台湾・韓国株式

  市場オーバーウェイト、テクノロジー利益上振れの主要な受益者

  強み

  韓国・台湾テクノロジーは合計で約25パーセントポイントのプラス利益サプライズのうち約20パーセントポイントを寄与した。台湾と韓国の12カ月米ドル建てトータルリターン予測はそれぞれ20%と98%。

  弱み

  韓国は今週8%下落し、テクノロジーセクターのボラティリティは高い。投資信託は台湾・韓国を引き続き大幅にアンダーウェイトしている。

  比較

  利益寄与は他の国・セクターを大きく上回るが、集中度も最も高い。

  リスク

  テクノロジーサイクルの反転、高い比較基準、利益期待の低下、海外資金流出の継続。

• ブラジル株式

  市場オーバーウェイト、利下げと内需サイクルの恩恵を受ける

  強み

  Copomは25ベーシスポイントの利下げを実施し、歴史的には初回利下げ後に株式は通常上昇してきた。12カ月米ドル建てトータルリターン予測は25%。

  弱み

  ブラジルは今週1%下落し、素材セクターの利益予想は下方修正され、金融の利益成長率もわずかに引き下げられた。

  比較

  ブラジル株は新興国市場の中で現地金利との負の相関が最も高く、金利感応度の高いセクターおよび内需セクターは過去に市場の約2～3倍のパフォーマンスを示してきた。

  リスク

  選挙前のボラティリティ上昇、財政・金利経路の不確実性、コモディティ価格の下落。

• 南アフリカ・チリ株式

  金、銅、素材価格に連動する受益市場

  強み

  コモディティ感応型セクターと利益更新に支えられ、今週はそれぞれ8%と5%上昇した。

  弱み

  南アフリカの第2四半期利益サプライズ中央値は-6%であり、一部の素材産業では追加的な利益上方修正が不足している。

  比較

  今週は韓国およびラテンアメリカの石油輸出国市場を大幅にアウトパフォームした。

  リスク

  金属価格の下落、世界需要の減速、通貨ボラティリティ。

• テクノロジーハードウェア・半導体、銀行、資本財、金属・鉱業

  セクター・オーバーウェイト・バスケット

  強み

  それぞれ北アジアのテクノロジー利益、中国・湾岸地域の金融による寄与、産業利益の上方修正、コモディティ感応型市場の強さから恩恵を受ける。

  弱み

  テクノロジーハードウェアは集中度とボラティリティが高く、銀行は金利と信用サイクルの影響を受け、金属・鉱業はコモディティ価格に敏感である。

  比較

  ディフェンシブセクターと比較して、このバスケットはより景気循環的な特性を持つ。不動産はニュートラルを維持し、ソフトウェア・サービスはアンダーウェイトである。

  リスク

  経済成長の減速、利益予想上方修正の反転、コモディティ価格の下落、バリュエーションの再評価。

主要データ

• MSCI EMの週間パフォーマンス-0.2%指数はおおむね横ばいだったが、地域・セクター間のパフォーマンスは大きく乖離した。
• 非テクノロジー新興国市場の週間パフォーマンス+2%テクノロジーセクターは3%下落した一方、上昇相場は景気循環セクターへ広がった。
• MSCI EM均等加重指数の週間パフォーマンス+3%7月28日の安値から累計5%上昇。
• 決算発表カバレッジMSCI EM時価総額の60%を占める388社企業数は指数構成銘柄全体のおよそ33%に相当する。
• 第2四半期利益成長率の進捗値89%決算シーズン開始時点の予想は64%だった。
• 第2四半期利益成長率中央値17%決算シーズン開始時点の予想は11%だった。
• 利益サプライズ中央値+1%中東・北アフリカと北アジアはいずれも+7%、ラテンアメリカは-5%、南アフリカは-6%だった。
• 利益予想上振れ・下振れの割合46% 対 33%売上高予想上振れ・下振れの割合は44% 対 15%だった。
• 2026年利益予想改定6月以降7%上方修正主に北アジア、中東欧、ラテンアメリカの一部、および資本財・産業、テクノロジーハードウェア、エネルギーが牽引。
• フォワード・バリュエーションPER約10倍10年平均を約2標準偏差下回る。
• 新興国株式への週間海外資金フロー37億米ドルの純流出韓国では51億米ドルの流出、インド、台湾、アラブ首長国連邦ではそれぞれ12億米ドル、3億米ドル、1億米ドルの流入が見られた。
• MSCI EMの12カ月目標2,000ポイント現在水準は1,658ポイントで、予想米ドル建てトータルリターンは23%。

影響と示唆

利益予想上方修正、低いバリュエーション、拡大する市場参加は、新興国市場の中期リターンを共同で支えるが、配分価値は大きく差別化されている。北アジアのテクノロジーは依然として利益成長の中核的な牽引役である一方、中国および湾岸地域の金融、韓国の資本財・産業、ブラジルとインドのエネルギーが上振れの源泉を追加している。ポートフォリオはテクノロジーハードウェア・半導体へのエクスポージャーを維持しつつ、銀行、資本財、金属・鉱業、ならびにブラジルや南アフリカなどの市場を通じて分散すべきである。海外投資家がなお純売り越しであり、市場の裾野も過去の水準を下回っていることを踏まえると、均等加重指数の短期的な反発を広範な強気相場の確認と直接解釈すべきではない。

リスク

• 韓国・台湾テクノロジーは依然として利益上振れの大半を寄与している。テクノロジー利益が予想を下回れば、指数レベルの予想改定は急速に反転する可能性がある。
• 新興国株式では今週37億米ドルの海外資金純流出があり、イラン戦争以降の売りが続けば、バリュエーション回復を制約する可能性がある。
• 市場の裾野は依然として過去の水準を下回り、200日移動平均線を上回る銘柄の割合も5年平均を下回っている。
• これまでに決算を完了した企業は約33%にとどまる。中国の決算シーズンは今後数週間で加速し、既存の利益判断はなお変わる可能性がある。
• ラテンアメリカと南アフリカの利益サプライズはマイナスであり、ブラジル素材、韓国エネルギー、トルコ銀行などのセクター予想は下方修正されている。
• 米国・イラン情勢、エネルギー価格ショック、連邦準備制度の政策期待が、景気循環型取引の方向を変える可能性がある。
• 歴史的に、ブラジルの選挙の5～6カ月前にはボラティリティが上昇することが多く、政治・財政の不確実性が利下げの恩恵を相殺する可能性がある。

注目点

• 今後数週間における中国の集中的な第2四半期決算発表と、それがMSCI EMの利益成長に与える影響。
• アジアの利益改定先行指標が引き続き上方修正を示すか、また上方修正ペースがさらに鈍化するか。
• 韓国テクノロジーの資金フローと株価が安定するか、台湾テクノロジーの利益予想上方修正が継続するか。
• 均等加重指数、非テクノロジー指数、200日移動平均線を上回る銘柄の割合が引き続き改善するか。
• 新興国への海外資金フローが純流出から流入へ転じるか。特に韓国、インド、台湾に注目。
• 米国・イラン情勢、および石油、金、銅価格がエネルギー・素材関連市場に与える影響。
• ブラジルの今後の利下げペース、5年金利、選挙関連のボラティリティ。
• 金融、資本財・産業、エネルギーにおける利益予想上方修正が引き続き広がり、指数の北アジアテクノロジーへの依存度を低下させられるか。