フェラーリNV（RACE.MI）：アマルフィの販売台数立ち上がりとマージンの底堅さが、フェラーリの利益予想および目標株価引き上げを牽引

概要

本レポートは、フェラーリのモデル別出荷台数、平均販売価格、マージンおよび利益予想を更新している。ゴールドマン・サックスは、2026年下期におけるアマルフィの急速な立ち上がりが販売台数へ大きく寄与するとみているが、その価格は同期間に立ち上がるF80、296VS、849 Spider、Luceを下回るため、為替影響前のASPを希薄化させる。一方、スペシャルシリーズモデルの構成比上昇、パーソナライゼーション率の上昇、米ドル安は、産業コスト上昇を相殺し、売上高、マージン、EPSの成長を支えると予想される。

主要見解

第一に、アマルフィは2026年下期に約1,900台を納車し、下期出荷台数をコンセンサス以上へ押し上げると予想されるが、為替影響前のASPは前半期比で概ね横ばいにとどまる見込みである。第二に、スペシャルシリーズおよびスーパーカーは引き続き短期的なASP・マージン成長の主因であり、スペシャルシリーズモデルは下期販売台数の23%を占めると予想される。第三に、Luceの初回納車について第4四半期予想は100台未満から約300台へ引き上げられたが、2027年および2028年に年800台との見方は変わらない。ゴールドマン・サックスは中国での成功度合いについて慎重な見方を維持している。第四に、経営陣のガイダンス引き上げと2027年までカバーされた受注残により利益の可視性が高まり、目標PER35倍の妥当性が強まる。第五に、利益予想の引き上げが12か月目標株価の上昇につながる一方、買い評価は維持される。

分析フレームワーク

本レポートは、アマルフィ、F80、296VS、849 Spider、Luceの納車ペースを評価するモデル別ボトムアップ出荷予想を用い、モデルミックス、パーソナライゼーション、為替、産業コストをASPとマージンに反映している。その後、ゴールドマン・サックスの予想をVisible Alphaコンセンサスと比較し、目標PER倍率を2027年および2028年のブレンドEPSに適用して12か月目標株価を導出している。

手法メモ

• 業績予想モデル別ボトムアップ予想

  モデル別に納車台数、製品ミックス、平均販売価格を推定

  新モデルおよびスペシャルシリーズモデルの立ち上がりペースを個別に予想し、それらを集計して出荷台数、売上高、ASP、マージン、EPSの推計を算出する。

• 相対バリュエーションPER評価法

  目標PERにフォワード・ブレンドEPSを乗算

  ゴールドマン・サックスは、2027年および2028年のブレンドEPS €11.64にPER35倍を適用し、12か月目標株価€407/$472を導出している。

• 期待値ギャップ分析コンセンサス比較

  ゴールドマン・サックス予想とVisible Alphaコンセンサスの比較

  四半期および年間の出荷台数、売上高、マージン、EPS、フリーキャッシュフロー予想を比較し、市場期待に対する潜在的な上振れを特定する。

• マルチファクター分析ゴールドマン・サックス・ファクター・プロファイル（GS Factor Profile）

  成長、財務リターン、バリュエーション倍率、複合指標のパーセンタイル比較

  このフレームワークは、企業の将来志向の成長、財務リターン、バリュエーション指標を標準化し、市場および業界同業他社と比較する。複合指標は、高成長、高リターン、低いバリュエーション倍率を同時に考慮する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Ferrari NV (RACE.MI)

  イタリア上場の中核リサーチ対象

  強み

  強いブランド希少性、2027年までカバーされた受注残、スペシャルシリーズとスーパーカーの高い価格設定・マージン、上昇するパーソナライゼーション率、強力なキャッシュ転換力。

  弱み

  バリュエーションは欧州高級品セクターを大幅に上回り、アマルフィの急速な販売台数立ち上がりは一時的にASPを希薄化させ、製品イノベーションには比較的高い設備投資を要する。

  比較

  24か月先行PER約32倍で、欧州高級品セクターの約20倍を上回る。ゴールドマン・サックスは、中期売上高成長ガイダンス、受注の可視性、利益の底堅さが目標PER35倍を支え得ると考えている。

  リスク

  ブランドおよび中古車残価の悪化、新エネルギーモデルの受容不足、主要市場の飽和、想定を上回る設備投資、サプライチェーンまたは世界貿易の混乱、F1成績の低迷、不利な為替、高純資産顧客の資産減少。

• Ferrari NV (RACE)

  米国市場で取引される同一企業の証券

  強み

  RACE.MIと同じブランド、受注残、モデルミックス、利益改善の投資ロジックを共有する。

  弱み

  企業ファンダメンタルズのリスクに加え、米ドル建ておよび為替換算の影響を受ける可能性がある。

  比較

  目標株価は$472、現在株価は$406.77であり、約16.0%の上昇余地を示唆する。

  リスク

  企業運営、バリュエーション圧縮、為替変動、世界の高級品需要変化に関連するリスク。

主要データ

• アマルフィ納車予想2026年下期1,900台；2026年通年2,700台先代Romaのライフサイクル中の年間納車台数は2,800台を超えなかったと推定されるため、販売初年度の予想は保守的とみなされる。
• 2026年下期の総出荷台数6,900台2026年上期実績の6,800台およびコンセンサスの6,700台を上回る。
• 為替影響前ASP2026年上期€454k；下期€455kアマルフィのミックス希薄化が高価格モデルによる押し上げを相殺するため、前半期比で概ね横ばいとなる見込みである。
• 2026年下期のスペシャルシリーズモデル構成比23%構成比の上昇はパーソナライゼーション率を高め、マージンを支えると予想される。
• 2026年下期の調整後EBITマージン30.0%米ドル安と製品ミックス改善が産業コスト上昇を相殺すると予想される。
• Luce納車予想2026年第4四半期約300台；2027年および2028年は年800台第4四半期予想は従来の100台未満から引き上げられた一方、中期的な年間納車ペースは変わらない。
• 調整後EPS予想の改定2026年 +2.4%；2027年 +6.9%；2028年 +4.7%主に更新されたモデル別出荷モデルと経営陣の最新コメントに起因する。
• 2027年調整後EPS€11.64Visible Alphaコンセンサスを5.8%上回り、評価に用いる2027～2028年ブレンドEPSの重要な構成要素でもある。
• 2026年調整後EBIT€2,366 million従来予想から2.1%引き上げられ、コンセンサスを3.6%上回る。
• バリュエーション・パラメーターPER35倍；ブレンドEPS €11.64従来の目標株価€381/$442と比べ、12か月目標株価€407/$472に相当する。
• 現在株価と上昇余地€352.85は15.3%を示唆；$406.77は16.0%を示唆2026年8月10日終値時点の価格。
• 相対バリュエーションRACEは24か月先行PER約32倍；欧州高級品セクターは約20倍大幅なバリュエーション・プレミアムが現在の投資家議論の中心となっている。

影響と示唆

利益予想と目標株価の上方修正は、フェラーリの短期的な利益上振れ余地という見方を強化する。アマルフィが予想どおり急速に立ち上がり、スペシャルシリーズモデルとパーソナライゼーションが高い構成比を維持すれば、ASPが概ね横ばいでも販売台数の伸びが売上高・利益の拡大を牽引できる。2027年までカバーされた受注残は利益の可視性を高め、欧州高級品セクターに対するバリュエーション・プレミアムを支える。ただし、現在のバリュエーションはすでに高く、その後の株価パフォーマンスは受注の実行、製品ミックス改善、マージンが期待に沿うかどうかにより大きく左右される。

リスク

• 自動車残価の大幅な悪化により、フェラーリのブランド価値と受注残が弱まること。
• ハイブリッドおよび純電気モデルの市場受容度が内燃機関モデルを下回り、受注減少につながること。
• 主要市場の飽和により、将来モデルでの値上げ余地が制約されること。
• 製品イノベーションに必要な設備投資が過小評価され、フリーキャッシュフローを圧迫すること。
• サプライチェーンの混乱または世界的な貿易摩擦が新モデルの納車を妨げること。
• F1の成績が予想より弱く、スポンサー収入を圧迫すること。
• 不利な為替変動が価格設定および製品ミックス改善の効果を相殺すること。
• 主要市場における資産水準の大幅な低下により、高級自動車の顧客基盤が縮小すること。
• 中国におけるLuceの市場での話題性および実需がメディア報道を下回ること。
• 高いバリュエーションにより、利益未達または業界バリュエーションの切り下げに対する株価感応度が高まること。

注目点

• 2026年下期におけるアマルフィの実際の立ち上がり速度と、約1,900台の納車を達成できるかどうか。
• 下期総出荷台数が約6,900台に達し、コンセンサスを上回れるかどうか。
• スペシャルシリーズモデルの構成比とパーソナライゼーション率が、アマルフィによるASPの希薄化を相殺するのに十分かどうか。
• 米ドルの動き、産業コスト、およびそれらが下期約30.0%の調整後EBITマージンに与える複合的な影響。
• 第4四半期に約300台のLuceを割り当て・納車できるか、また2027～2028年に年800台の納車ペースを維持できるか。
• 中国市場におけるLuceへのメディアの注目、受注、顧客受容。
• 経営陣が中期売上高成長率5%の目標を継続して上回れるかどうか。
• 2027年までカバーされた受注残を、納車およびキャッシュフローへ円滑に転換できるかどうか。
• 欧州高級品セクターに対するフェラーリのバリュエーション・プレミアムを維持できるかどうか。