Amalfi放量与利润率韧性推动Ferrari盈利预测及目标价上调

概览

报告更新了Ferrari的车型级出货、平均售价、利润率和盈利预测。高盛认为，Amalfi在2026年下半年快速爬坡将显著贡献销量，但其售价低于同期放量的F80、296VS、849 Spider和Luce，因此会稀释汇率影响前的平均售价。与此同时，特别版车型占比提升、个性化配置率上升及美元走弱预计能够抵消较高工业成本，支持收入、利润率和每股收益增长。

核心观点

第一，Amalfi预计在2026年下半年交付约1,900辆，推动下半年出货高于市场共识，但使汇率影响前的平均售价环比基本持平。第二，特别版和超级跑车仍是近期平均售价与利润率增长的主要驱动力，预计下半年特别版占比达到23%。第三，Luce第四季度初始交付预测由不足100辆上调至约300辆，但2027年和2028年每年800辆的判断不变，高盛对其在中国市场的成功程度仍持审慎态度。第四，管理层上调指引及覆盖至2027年的订单簿增强了盈利可见性，使35倍目标市盈率更具可辩护性。第五，盈利预测上调推动12个月目标价提高，同时维持买入评级。

分析框架

报告采用车型级自下而上的出货预测，分别评估Amalfi、F80、296VS、849 Spider和Luce的交付节奏，并将车型组合、个性化配置、汇率及工业成本映射至平均售价和利润率；随后将高盛预测与Visible Alpha市场共识比较，并以2027年和2028年混合每股收益乘以目标市盈率推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 经营预测车型级自下而上预测

  按车型估算交付量、产品组合和平均售价

  通过逐一预测新车型与特别版车型的爬坡节奏，汇总形成出货、收入、平均售价、利润率及每股收益预测。

• 相对估值市盈率估值法

  目标市盈率乘以远期混合每股收益

  高盛对2027年和2028年混合每股收益€11.64应用35倍市盈率，推导€407/$472的12个月目标价。

• 预期差分析市场共识比较

  高盛预测与Visible Alpha市场共识对比

  报告比较季度及年度出货、收入、利润率、每股收益和自由现金流预测，以识别潜在业绩超预期空间。

• 多因子分析高盛因子画像（GS Factor Profile）

  增长、财务回报、估值倍数及综合指标的百分位比较

  该框架将公司前瞻增长、财务回报和估值指标标准化，并与市场及行业同业比较；综合指标同时考虑高增长、高回报和较低估值倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ferrari NV（RACE.MI）

  意大利上市的核心研究标的

  优势

  品牌稀缺性强、订单簿已覆盖2027年、特别版及超级跑车具有较高售价和利润率、个性化配置率提升、现金转换能力较强。

  劣势

  估值显著高于欧洲奢侈品行业，Amalfi快速放量会阶段性稀释平均售价，产品创新需要较高资本开支。

  对比

  约32倍24个月远期市盈率，高于欧洲奢侈品行业约20倍；高盛认为中期收入增长指引、订单可见性和盈利韧性可支持35倍目标市盈率。

  风险

  品牌及二手车残值恶化、新能源车型接受度不足、关键市场饱和、资本开支超预期、供应链或全球贸易受阻、F1表现转弱、汇率不利及高净值客户财富下降。

• Ferrari NV（RACE）

  美国市场交易的同一公司证券

  优势

  与RACE.MI共享品牌、订单、车型组合及盈利改善逻辑。

  劣势

  除公司基本面风险外，还可能受到美元计价及汇率换算影响。

  对比

  目标价$472，现价$406.77，对应约16.0%的上涨空间。

  风险

  公司经营、估值压缩、汇率波动及全球奢侈品需求变化风险。

关键数据

• Amalfi交付预测2026年下半年1,900辆；2026年全年2,700辆首个销售年度预测被认为偏保守，其前代Roma生命周期内年度交付量估计未超过2,800辆。
• 2026年下半年总出货6,900辆高于2026年上半年实际的6,800辆及市场共识的6,700辆。
• 汇率影响前平均售价2026年上半年€454千；下半年€455千预计环比基本持平，Amalfi的组合稀释抵消高价车型带来的增厚。
• 2026年下半年特别版车型占比23%较高占比预计提升个性化配置率并支持利润率。
• 2026年下半年调整后EBIT利润率30.0%美元走弱和产品组合改善预计抵消较高工业成本。
• Luce交付预测2026年第四季度约300辆；2027年和2028年每年800辆第四季度预测较此前不足100辆上调，但中期年度交付率保持不变。
• 调整后EPS预测修订2026年+2.4%；2027年+6.9%；2028年+4.7%主要源于更新后的车型级出货模型及管理层最新表述。
• 2027年调整后EPS€11.64较Visible Alpha市场共识高5.8%，也是估值所用2027—2028年混合每股收益的重要组成部分。
• 2026年调整后EBIT€2,366百万较此前预测上调2.1%，较市场共识高3.6%。
• 估值参数35倍市盈率；混合每股收益€11.64对应12个月目标价€407/$472，原目标价为€381/$442。
• 现价与上涨空间€352.85对应15.3%；$406.77对应16.0%价格截至2026年8月10日收盘。
• 相对估值RACE约32倍24个月远期市盈率；欧洲奢侈品行业约20倍显著估值溢价是当前投资者争论的核心。

影响与含义

盈利预测和目标价上调强化了Ferrari近期业绩向上的判断。若Amalfi按照预期快速爬坡，同时特别版车型和个性化配置维持较高占比，则销量增长可在平均售价基本持平的情况下推动收入和利润扩张。覆盖至2027年的订单簿提高了盈利可见性，并为相对欧洲奢侈品行业的估值溢价提供支撑；但当前估值已经较高，后续股价表现更依赖订单兑现、产品组合改善和利润率达到预期。

风险

• 汽车残值显著恶化，削弱Ferrari品牌资产与订单簿。
• 混合动力及纯电动车型市场接受度低于内燃机车型，导致订单减少。
• 关键市场趋于饱和，限制后续车型提价能力。
• 产品创新所需资本开支被低估，压制自由现金流。
• 供应链中断或全球贸易摩擦阻碍新车型交付。
• F1表现弱于预期，拖累赞助收入。
• 不利汇率变动抵消价格和产品组合改善。
• 关键市场财富水平显著下降，收缩豪华汽车客户基础。
• Luce在中国的市场热度和实际需求低于媒体报道。
• 高估值使股价对业绩不及预期或行业估值下修更为敏感。

后续跟踪

• Amalfi在2026年下半年的实际爬坡速度及能否实现约1,900辆交付。
• 下半年总出货能否达到约6,900辆并高于市场共识。
• 特别版车型占比和个性化配置率是否足以抵消Amalfi对平均售价的稀释。
• 美元走势、工业成本及其对约30.0%下半年调整后EBIT利润率的共同影响。
• Luce第四季度约300辆分配能否兑现，以及2027—2028年每年800辆交付率的可持续性。
• Luce在中国市场的媒体关注度、订单和客户接受度。
• 管理层能否持续超越5%的中期收入增长目标。
• 已覆盖至2027年的订单簿能否顺利转化为交付与现金流。
• Ferrari相对欧洲奢侈品行业的估值溢价是否维持。