マクロ：政策的なリサイクル機構と資本勘定の開放度が通貨の乖離を左右するため、AI輸出の拡大がアジア通貨の上昇につながるとは限らない

概要

本レポートは、アジアのAI設備投資ブームが輸出、経常勘定、資本勘定、政策レジームを通じて地域の為替レートに及ぼす影響を検討している。中心的な結論は、各国経済が外貨準備、政府系ファンド、保険資本、民間ポートフォリオ投資を通じて黒字を海外にリサイクルするため、AI主導の輸出拡大に伴いアジア通貨が機械的に上昇してはいないということだ。価値獲得力、金融開放度、為替政策、バリュエーション水準の違いにより、結果として顕著な通貨の乖離が生じている。

主要見解

現在のAI設備投資サイクルは、特に電子機器サプライチェーンに深く組み込まれた台湾、韓国、シンガポール、マレーシアなど、アジアの低金利通貨に関連する経済に強い対外的追い風をもたらしている。米国の設備および知的財産への投資とアジアの輸出サイクルの結び付きは新しいものではないが、現在のサイクルの規模は前例がない。関連投資項目は2025年以降年率6.6%で成長し、過去10年の平均3%未満の2倍超となった一方、第1四半期の成長率は前期比年率8.9%に達した。AIコンピューティング能力の構築はメモリーチップ集約度がより高く、韓国は過去のサイクルより大きな需要の恩恵を受け、アジアの輸出データの著しい改善を促している。 しかし、輸出ブームから通貨高への波及は大幅に弱まっている。伝統的な「オランダ病」の経路では、経常黒字が国内通貨を押し上げ、その後ブーム終息時に過度に強い為替レートが競争力を損なう。通常の政策対応は、上昇局面で外貨準備または政府系資産を積み上げるか、利益を生産性向上プロジェクトに投資することである。前者は過度な名目上昇を抑制すると同時に、循環的な下振れ局面で為替レートを安定させ、家計所得を支える緩衝材を作る。近年、アジアでは外国為替規制と制度化された資本流出を通じて、このような黒字リサイクルの仕組みが導入されている。理論上はTWDとKRWがAIの利益を最も取り込みやすいにもかかわらず、両通貨は2025年半ば以降、それぞれの名目実効為替レートのバスケットに対して実際には下落している。SGDは輸入インフレを抑制するシンガポール金融管理局の傾向により緩やかに上昇し、MYRは極端な割安水準からJPMorganが比較的妥当と考える水準まで反発した。本レポートは、RMBがなお割安である間、この輸出と為替レートのデカップリングを健全とみている。 歴史的に、アジアの技術輸出黒字は当初、主として外貨準備を通じてリサイクルされていた。人口の高齢化と国内投資サイクルの弱まりに伴い、リサイクルは民間部門による海外貯蓄へと移行した。1985年から1987年にかけて円のバリュエーションが2倍になった後、日本は1990年代に海外直接投資と生産移転を通じて資本輸出国となった。その後、台湾が最も代表的な例となり、現地の生命保険会社が2010年代に多額の海外資産を蓄積し、近年の対外純資産ポジションはGDP比平均200%超に上昇した。台湾中央銀行は、TWDの名目実効為替レートを暗黙の「動的安定コリドー」内に維持しており、本レポートでは3年移動平均の上下およそ5%の政策レンジとして示されている。2025年の脱ドル化圧力によりTWD NEERは3営業日で10%上昇したが、レジームは最終的に崩壊しなかった。その後TWDは10%下落し、規制ガイダンスの調整が資本フローを引き続き誘導した。 一方、シンガポールは政府系ファンドを利用してシンガポール金融管理局の余剰外貨準備を海外に投資し、明示的なS$NEER政策バンドを通じて金融政策を運営している。SGD預金への大規模な流入は、通常より低い金利と継続的な流動性供給を通じて吸収されており、政策がより高い金利を選好していないことを示している。台湾とシンガポールは具体的な仕組みこそ異なるものの、いずれも政策バンドと制度化された金融勘定の流出を用いて過度な名目上昇を防いでいる。また、フォワードカーブとNEERがそれぞれの政策バンド内で異なる位置にある場合、相対価値の差も生み出す。両端に政策上の制約があることから、本レポートはSGDに相対的に弱気、TWDに強気の見方を反映し、SGD/TWDのショートを維持している。 韓国とマレーシアは、サプライチェーンにおける価値獲得と金融開放度に関するもう一つの対照を提供する。韓国は2010年代に資本流出への規制を大幅に緩和し、アジアで最も開放的な金融勘定の一つとなった。人口停滞、国内金利の低下、国民年金基金によるヘッジなしの海外投資、個人投資家による米国株購入が、KRWに持続的な逆風を生んでいる。現在のAIブームにより、2026年初頭には韓国株の外国人保有比率も10年ぶりの高水準に上昇したが、2社のメモリーチップ企業に対する保有集中制限により、外国人投資家は利益確定を余儀なくされ、年初来で1,000億米ドル超のポートフォリオ投資流出が発生した。本レポートは、外国人投資家が数年分のAI利益の正味現在価値を事実上前倒しで実現したため、流出が年間の経常収支上の恩恵を上回ったと論じている。KRWがAIラリーに参加し始めたのは、税制関連の資金還流フローを受けてごく最近のことである。 マレーシアは半導体の組立、テスト、パッケージングにより集中しており、最先端メモリーとウエハー製造から得る価値は韓国や台湾より小さい。電子機器貿易収支の改善はGDP比10%に相当したものの、マレーシアの経常収支はGDP比約1.5%で安定していた。通関ベースの貿易収支と国際収支ベースの財収支の差は、現地工場が複雑な地域サプライチェーンに参加しても、それに見合う製造サービス収入や外貨転換を生み出していないことを示す。より有望な追加寄与はICTサービス収支であり、2022年以降GDP比0.5%相当改善した。データセンター容量のうち現在稼働しているのは約20%にすぎず、追加容量は今後数年で経常収支をさらに改善し得るが、外国直接投資主導の建設は配当送金も生み得る。資本流出が比較的厳しく制約されているため、MYRはドルに対して非対称的な感応度を示す。ドル高時の下落弾力性は限定的である一方、ドル安環境では相対的なパフォーマンス優位性がある。したがって本レポートは、MYRの見方をロング側で表現することを引き続き選好している。 タイは、当初のショックがAIではなく観光によるものであったものの、地域で最も明確な「オランダ病」の反例を提供している。2010年代の中国人観光客による収入ブームは財貿易収支の悪化を覆い隠し、電子工学などのより生産性の高い分野からホテルサービスへ労働力を移し、タイを徐々に電子機器サプライチェーンから締め出した。製造業と観光業は合わせて、タイ経済のパンデミック前の経路に対するおよそ10%のGDP不足の半分超を説明する。2021年から2024年の投資成長はパンデミック前のペースの半分にすぎず、弱い投資が貯蓄・投資ギャップを拡大させ、経常黒字を持続させた。同時に、グレー資本フローとヘッジ付き海外投資は黒字をリサイクルする能力を弱め、今年の部分的な調整後もTHBを約8%割高に残し、製造業の競争力をさらに抑制している。 1997年危機の経験から、タイ銀行には非対称的な介入バイアスがある。すなわちTHB安にはより積極的に抵抗する一方、THB高を防ぐ対応は弱い。2025年後半には過度なTHB高への懸念を表明したが、エネルギー価格が輸入インフレを高め得るため、2026年第2四半期にはTHB安により強く抵抗した。原油が6月と7月に1バレル当たり約70米ドルまで下落した後も、この姿勢は続いた。本レポートは、安定した文民政府、投資の回復、グレー資本フローまたは金取引を対象とした規制措置が、長期的にはTHBの割高修正を支援すると依然考えている。しかし、ドルの反転、タイ銀行のリアクション・ファンクション、ポジションの混雑はいずれもショートポジションへのリスクである。したがってJPMorganは、GBI-EMポートフォリオ内でTHBのFXアンダーウェイトを縮小し、ドルが再び強い上昇モメンタムを得てからフルポジションを回復する方針である。 RMBは地域のバリュエーションと政策制約にとって重要な基準点である。RMBは2026年に名目ベースで4.4%上昇したが、過剰生産能力とデフレ圧力により実質実効為替レートの調整はおよそ半減した。JPMorganはRMBがなお約12%割安であり、乖離の多くはインフレ格差に起因すると推定している。この割安は中国の貿易黒字を支え続ける一方、貿易摩擦とRMB上昇を求める地政学的圧力を高めている。今年の複数のドル高局面で、中国人民銀行はフィキシングを用いてほぼ一方向的な緩やかな上昇を示し続けた。企業も外貨転換比率を高め、CNHへの下押し圧力はフィキシングが示唆する上昇ペースを上回った。 RMBがなお相対的に割安であるため、本レポートは他のアジアの政策当局に自国通貨の過度に急速な上昇へ抵抗するインセンティブがあると考えており、特に割高なTHBとSGDはいずれも適切な資金調達通貨となる。両通貨の割高は今年修正を始めている。THBはより名目為替レートの変動を通じて調整し、SGDは景気循環的な生産性の急上昇から恩恵を受けた。SGDの高いバリュエーションは、4月のエネルギー価格急騰時に通常なら行う可能性のある政策バンドの上方再中心化を見送るなど、シンガポール金融管理局の緩やかな政策アプローチも説明し得る。対照的に、TWDは堅調な経済成長の中で歴史的に過度な割安水準まで下落しており、為替レートと金利の両面でより引き締め的な政策を支えている。本レポートはTWDへの強気見通しを維持し、5年TWDノンデリバラブル金利スワップを支払っている。KRWとMYRの最近のバリュエーションはフェアバリューに近づいており、その後の政策バイアスを弱める可能性がある。ドルが再び強くなる場合、本レポートは引き続きKRWの見方をショート側で表現することを選好する。 最後に、地域回復のK字型の乖離が新たなオランダ病リスクを生んでいる。AI建設は資本集約的であり、その恩恵は限られた数の産業とグループに集中している。韓国、台湾、シンガポールは、補助金または現金給付を通じて利益を再分配する政治的圧力に直面している。貯蓄は政治的により困難になっているが、利益が短期消費に使われれば、名目為替レートが安定していても国内価格の上昇が実質実効為替レートの上昇を招き、競争力を損なう可能性がある。したがって本レポートは、AI利益を活用する際には生産性を高める財政支出と長期投資を優先することを強調している。長期的により高い為替レートのバリュエーションを根本的に支えられるのは、生産性の改善だけだからである。

分析フレームワーク

本レポートはまず、AI設備および知的財産に対する米国投資の規模と、それがアジア輸出に与える押し上げ効果を測定する。次に、経常勘定、金融勘定、名目実効為替レートを用いて、輸出拡大が通貨高に転化するかを検証する。その後、台湾、シンガポール、韓国、マレーシア、タイの制度・産業別ケーススタディを通じ、黒字リサイクル機構、資本勘定の開放度、サプライチェーンでの価値獲得を比較する。最後に、生産性格差で説明される実質実効為替レートのバリュエーションを用いてRMBおよび他のアジア通貨の乖離を測定し、政策バイアス、バリュエーション、資本フローを相対的なFX見通しに統合する。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  オランダ病分析

  本レポートは、「好況産業が生む対外黒字—国内通貨または国内価格の上昇—他の貿易可能部門における競争力低下」というメカニズムを用いて、AIおよび観光収入が製造業を損なう可能性を分析するとともに、貯蓄または生産性向上投資による緩衝の役割を論じている。

• セクター・産業分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  半導体サプライチェーン全体における価値獲得の比較

  本レポートは、韓国と台湾のメモリーチップ・先端製造部門を、マレーシアの組立、テスト、パッケージング部門と区別し、同じAI需要が異なる輸出額、サービス収入、外貨流入を生む理由を説明している。

• マクロ経済フレームワークその他

  国際収支の黒字リサイクル機構

  本レポートは、経常黒字を外貨準備、政府系ファンド、保険資本、年金基金、民間ポートフォリオ投資を通じた流出と対応させ、輸出利益が国内に残って為替レートを押し上げるのか、金融勘定を通じて海外へ振り向けられるのかを判定している。

• マクロ経済フレームワークその他

  生産性格差に基づくREERバリュエーション回帰

  本レポートは実質実効為替レートを相対的な生産性格差と比較し、乖離の程度を用いてRMB、THB、SGD、TWDなどの通貨が割高か割安かを判定し、上昇への抵抗または政策引き締めに対する政策当局のインセンティブを分析している。

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンスイベントドリブン分析

  政策レジームのストレステストとリアクション・ファンクション

  本レポートは、2025年のTWDの3日間の急騰、エネルギー価格の変化、ドル高とドル安の切り替わりといった事象における実際の中央銀行介入を観察し、政策バンドが堅固か、また上昇と下落の間で介入が非対称かを判定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SGD/TWD

  JPMorganは、シンガポールと台湾の政策バンドが取引の両側をそれぞれ制約しているとし、SGD/TWDのショートを維持している。

  強み

  両国経済には制度化された黒字リサイクル機構と比較的明確な政策アンカーがある。

  弱み

  フォワードカーブとNEERは規制や介入によって歪められる可能性がある。

  比較

  SGDは割高である一方、TWDは力強い成長の中で歴史的な割安水準に達している。

  リスク

  中央銀行の政策バンド、流動性手段、規制ガイダンスの変更が相対価値の根拠を弱める可能性がある。

• TWD

  本レポートは、通貨が過度に割安であり、より引き締め的な為替・金利政策が必要となる可能性があるとして、TWDへの強気見通しを維持し、5年TWD NDIRSを支払っている。

  強み

  台湾はAIおよび先端半導体サプライチェーンの高付加価値分野を占め、対外純資産ポジションはGDP比200%を超える。

  弱み

  生命保険会社による海外投資と規制ガイダンスが、持続的かつ制度化された資本流出を生む。

  比較

  割高なSGDおよびTHBと比較して、TWDは歴史的に割安な側に移行している。

  リスク

  台湾中央銀行が上昇を引き続き抑制するか、資本フロー規制を再び調整する可能性がある。

• SGD

  本レポートは、SGDを弱気の資金調達通貨と引き続きみなし、SGD/TWDのショートポジションを保有している。

  強み

  シンガポールは政府系ファンドを通じた成熟した黒字リサイクル機構を持ち、生産性も循環的に改善している。

  弱み

  SGDはなお割高であり、シンガポール金融管理局は比較的低い金利と流動性供給を通じて資本流入を吸収している。

  比較

  TWDと比較してSGDはより割高で、政策もより緩やかである。

  リスク

  輸入インフレを受けてシンガポール金融管理局がS$NEERの上昇を再び加速させれば、SGDショートポジションは圧力を受ける可能性がある。

• KRW

  ドルが再び強くなる場合、本レポートはKRWの見方をショート側で表現することを選好する。

  強み

  AI建設はメモリーチップ集約度が非常に高いため、韓国は大きな産業価値を獲得する。

  弱み

  金融勘定は高度に開放されており、年金基金、個人投資家、外国人ポートフォリオ投資家に関わるフローが経常収支の利益を引き続き相殺している。

  比較

  韓国はマレーシアより多くの半導体価値を獲得するが、資本勘定もより開放的であり、AI利益からKRWへの波及を弱めている。

  リスク

  税制関連の資金還流または韓国株への外国人配分の再拡大が、断続的なKRW高を促す可能性がある。

• MYR

  本レポートは、MYRがドルに対して非対称的な感応度を持つとして、ドル安環境ではMYRロングを引き続き選好している。

  強み

  資本流出は比較的厳しく制約され、ICTサービス収支は改善しており、追加のデータセンター容量がなお稼働開始を待っている。

  弱み

  組立、テスト、パッケージングでの価値獲得は低く、電子機器貿易の改善はまだ経常収支の利益や外貨転換流入に十分転化していない。

  比較

  MYRは、金融勘定がより開放的なKRWよりも、ドル高局面における下落弾力性が低い。

  リスク

  外国直接投資プロジェクトが生む配当送金は、データセンターおよびICTサービスによる追加的な経常収支改善を相殺する可能性がある。

• THB

  本レポートは、長期的にはTHBをアンダーウェイトとすべきと依然考えるが、ポジションの混雑とタイ銀行のリアクション・ファンクションを理由に足元のアンダーウェイトを縮小した。

  強み

  タイ銀行はTHB安に積極的に抵抗する傾向があり、通貨に対する断続的な政策支援を提供する。

  弱み

  THBは約8%割高であり、観光主導のオランダ病、弱い投資、不十分な黒字リサイクルが製造業の競争力を損なっている。

  比較

  THBとSGDはいずれも割高な資金調達通貨とみられるが、タイ銀行の介入はより非対称的である。

  リスク

  ドルの反転、タイ銀行によるTHB安への継続的な抵抗、ショートポジションの混雑はいずれも反発を引き起こす可能性がある。

• RMB/CNY/CNH

  本レポートは、RMBは2026年の上昇後も割安とみるが、政策は急速な再評価ではなく緩やかな上昇を維持すると考えている。

  強み

  割安と企業による外貨転換の増加がRMBを支え、中国人民銀行のフィキシングも引き続き上昇を示唆している。

  弱み

  過剰生産能力とデフレ圧力が実質実効為替レートの調整を制限している。

  比較

  RMBのおよそ12%の割安は、THBやSGDなどより高く評価されたアジア通貨が急速な上昇に対する政策容認を得ることを難しくしている。

  リスク

  貿易摩擦と地政学的圧力がRMB上昇への圧力を強め、地域の政策選択に影響する可能性がある。

主要データ

• 関連する米国AI投資項目の成長率2025年以降6.6%過去10年の平均3%未満を上回る
• 第1四半期の関連投資の成長率年率換算8.9%前期比年率成長率であり、チップ需要とアジア輸出の急増を牽引
• 台湾の対外純資産ポジションGDP比平均200%超現地生命保険会社による海外資産蓄積が主因の最近の水準
• TWD政策コリドーの参照レンジ3年移動平均の上下約5%本レポートで示された暗黙の動的安定コリドー
• 2025年のTWDストレステストNEERは3営業日で10%上昇後、10%下落本レポートはこれを、台湾の中央銀行レジームが圧力を受けたものの崩壊しなかった根拠としている
• 韓国からのポートフォリオ投資流出年初来1,000億米ドル超メモリーチップ企業に対する保有集中制限により外国人投資家が利益確定
• マレーシアの経常収支GDP比約1.5%GDP比10%相当の電子機器収支改善にもかかわらず経常収支は安定
• マレーシアのICTサービス収支の改善2022年以降GDP比0.5%上昇本レポートはこれを技術サービスによる価値獲得のより重要な源泉とみている
• 稼働中のマレーシアのデータセンター容量の比率20%残りの容量の稼働開始は今後数年で経常収支を変化させる可能性がある
• パンデミック前水準と比べたタイのGDP経路の不足約10%製造業と観光業を合わせると不足分の半分超を説明する
• タイの投資成長2021年から2024年はパンデミック前のペースの半分にすぎない弱い投資が貯蓄・投資ギャップを広げ、経常黒字を支えた
• THBのバリュエーション乖離約8%割高今年の部分的な調整後も乖離はなお大きいと考えられている
• タイ銀行の観察期間における原油価格約70米ドル/バレル6月と7月に原油価格は下落したが、中央銀行によるTHB安への強い抵抗は続いた
• 2026年のRMB名目上昇率4.4%過剰生産能力とデフレ圧力によりREERの調整はおよそ半減した
• RMBのバリュエーション乖離約12%本レポートは、上昇後もRMBは割安であり、乖離の多くはインフレ格差に起因すると考えている

影響と示唆

本レポートは、AI主導の輸出利益がアジアの為替レートに及ぼす影響は、輸出成長そのものではなく、収益がどのように貯蓄、再投資、または金融勘定を通じて海外へ輸出されるかに主に依存すると論じる。制度化された黒字リサイクルは過度な名目上昇を抑制できるが、高度に開放された資本勘定は将来の利益を前倒しで実現させる可能性もある。政府が利益を生産性向上投資ではなく消費志向の再分配に使う場合、国内インフレを通じて実質為替レートがなお上昇し得る。したがって地域FXの機会は、アジア通貨の一律の上昇に賭けるのではなく、政策バンド、資本フロー、相対バリュエーションに基づいて選別的に評価する方が望ましい。

リスク

• AI利益が短期消費や財政的再分配に使われる場合、国内インフレが実質実効為替レートの上昇を促し、製造業の競争力を損なう可能性がある。
• AI投資とチップ需要のサイクル終了後、経常収支の利益は弱まる可能性があり、過度に強い為替レートは下振れ局面で競争圧力を増幅させる。
• 韓国の高度に開放された金融勘定は大規模な資本流出を引き続き生み、メモリーチップおよび輸出からの利益を相殺する可能性がある。
• マレーシアのデータセンター建設からの配当送金はICTサービスによる経常収支改善を相殺する可能性があり、追加の半導体・AIサービス革新を生み出す能力は依然不確実である。
• ドルの反転、タイ銀行の非対称的な介入、ポジションの混雑はTHBショートポジションに圧力をかける可能性がある。
• RMBの割安と中国の貿易黒字は、RMB上昇を求める貿易摩擦と地政学的圧力を引き続き生む可能性がある。

注目点

• 設備および知的財産への米国投資、AIコンピューティング能力構築のメモリーチップ集約度、それに伴うアジア輸出への追加的な押し上げを注視する。
• 台湾の生命保険資本、シンガポールの政府系ファンド、韓国の年金基金、ポートフォリオ投資フローがどのように経常黒字をリサイクルするかを追跡する。
• 台湾中央銀行の動的安定コリドー、シンガポール金融管理局のS$NEERバンド、流動性オペレーションの変化を注視する。
• 韓国における外国人保有の集中、ポートフォリオ投資流出、税制関連の外貨還流がKRWに引き続き影響するかを監視する。
• マレーシアの残存データセンター容量の稼働開始、ICTサービス収入、配当送金の純影響を追跡する。
• タイの文民政府の安定性、投資回復、グレー資本フローおよび金取引を対象とする規制措置を監視する。
• THBのフルアンダーウェイトをいつ回復するか判断するため、ドルのモメンタムと、THB高・THB安に対するタイ銀行の非対称的介入を注視する。
• 中国人民銀行のフィキシング、企業の外貨転換比率、RMBのREER乖離が収束するペースを追跡する。
• 韓国、台湾、シンガポールがAI利益を短期的な補助金に使うのか、生産性を高める投資に使うのかを監視する。