APAC Banks：J.P. Morganは新たなAPAC利上げ局面で韓国銀行を最有力とみる

概要

本レポートは、APACにおける新たな利上げ局面が2027年までに銀行のマージン、貸出需要、信用の質、株主還元へ与える影響を検証する。J.P. Morganは、選好市場では成長が概ね支えとなり、資産の質への圧力は管理可能とみており、韓国を最も確信度の高い市場としている。

主要見解

J.P. Morganは、カバーする13のAPAC経済圏のうち、韓国、日本、インド、フィリピン、シンガポール、マレーシア、香港、インドネシア、タイの9市場で、2027年末までに政策金利が現水準を上回ると予想する。日本の上昇幅が最大で、政策金利は2027年末までに2.25%に達する見込みであり、韓国とタイはそれぞれ75bpの追加利上げが予想される。中国は主な例外で、レポートは2027年までに10bpずつ2回の利下げを予想する。オーストラリアは9月29日に25bp利上げしたが、3Q27には25bpの利下げが予想される。本レポートはこの局面を、単なる引き締めショックではなく、テクノロジーとAI設備投資ブームに支えられた主として成長主導のサイクルと位置付ける。 利益への直接的な影響は、貸出と預金の再価格設定に左右される。J.P. Morganの推計では、25bpの利上げごとにAPAC銀行のNIMは平均3bp、利益は2%上昇する。タイは預金への波及率の低さと高いCASA比率を背景に、25bp当たり7bpと最も高いNIM感応度を持つ。日本の銀行は利益感応度が最も高く、25bp当たりメガバンクで約3%、地域銀行で約6%とされる。ベトナムとインドネシアでは、預金金利の再設定が貸出金利と同等以上に速いため、状況はより不利である。オーストラリアの短期的な恩恵は限定的で、ヘッジにより高金利の効果が3～5年遅れ、J.P. Morganは2027年の利下げも予想している。 レポートは、成長が強い市場では貸出成長と信用の質は概ね底堅いと論じる。AI関連の設備投資は、企業が健全なバランスシートと歴史的に高い利益率から出発しているため金利感応度が低いとされ、台湾、韓国、そして程度は小さいが日本での信用創造を支える。J.P. Morganは貸出成長と名目GDP成長を比較し、名目成長が維持されれば貸出成長の下振れは限定的と結論付ける。韓国とタイでは、2026-27年の貸出成長が名目GDP成長を下回る予想であり、これは長期的な傾向とは異なり、過度な信用拡大への懸念を和らげる。テクノロジーブームが続けば台湾のGDPと貸出成長には上振れ余地がある一方、一部のインド銀行では、予想貸出成長が名目GDPを約5%上回り、長期平均の約1%を上回るため下振れがあり得る。 選好される北アジア市場では、資産の質に関するリスクは管理可能とみられている。日本の企業のインタレスト・カバレッジ・レシオは2025年に60xで、APAC平均の13xを上回った。家計レバレッジも61%と相対的に低く、J.P. Morganは異例の引き締めペースでも信用コストの上昇は一定程度にとどまると予想する。韓国の家計レバレッジは2021年の99%から2025年の89%へ低下し、力強い企業収益と先行的な引当も緩衝要因とみなされる。台湾は強い利息保障、800%超のNPLカバレッジ、良好なマクロ環境を理由に特に強靭と評価される。香港、シンガポール、台湾、韓国も、財政および対外収支の指標で比較的強靭とされる。 韓国銀行は地域における最優先の選好である。J.P. MorganはKB Financial Group、Shinhan Financial Group、Hana Financial Groupを選好しており、NIM拡大、良好なマクロ環境、強靭な資産の質、低いバリュエーション、魅力的な総リターンを見込む。大手3行への選好は、地域銀行よりSMEエクスポージャーが低いことにも基づく。主要な下方リスクは、債券利回りの上昇に伴うFVTPLおよびFVOCIポートフォリオの時価評価損が利益または資本に圧力をかける可能性である。 韓国以外では、レポートは台湾、日本、香港、タイの選別的な銀行を選好する。台湾はテクノロジーブームによるより強い成長と金利見通しの恩恵を受け得るほか、USD-TWD金利差の拡大により銀行のスワップ収益が増加し得る。米国の25bp利上げは、プロフォーマベースでスワップ収益を約11%増加させ、他の条件が同じなら営業収益を0.2-1.7%押し上げ得る。J.P. Morganはスワップ収益の上振れ余地からSinopacを、堅調なブローカレッジ寄与からKGIを挙げるが、台湾のバリュエーションは韓国より高いとみる。香港とシンガポールの銀行は高金利とウェルス成長の双方から恩恵を受けるが、香港のバリュエーションはより割高感が小さいと評価する。BOCHKとStandard Charteredが選好され、HSBCは構造的ヘッジにより金利感応度を低下させている。BOCHKの23.8%のCET1比率は、大きなFVOCIエクスポージャーに対する緩衝材とみなされる。 日本で予想される100bpの利上げはNIMにプラスだが、預金獲得競争は小規模銀行のROE拡大を抑える可能性がある。そのためJ.P. Morganは、Resonaなど強い預金基盤を持つ国内銀行を選好し、日本および海外の大企業ビジネスに注力することでより高いROEが見込まれるMizuho Financial Groupも評価する。平均を上回る預金利回りを支払うSBI Shinseiは回避する。ASEANでは、タイの銀行は予想される75bpの利上げと比較的魅力的な総リターンにより、NIMと利益の上振れを享受し得る。KBankを選好し、資産の質への懸念からSCBを回避する。 レポートは中国とインドで選別的である。中国では、低金利環境におけるテクノロジー取引へのヘッジとしてBank of ChinaとChina Construction Bankを含む国有銀行を選好し、株式制銀行を回避する。インドでは、高品質な民間銀行ICICIを選好し、NBFCについては厳選してBajaj Financeを選好する。これは、原油高、世界的な金融環境の引き締まり、潜在的な利上げが資産の質を悪化させ得るためである。レポートは、相対的に弱い財政状況と信用コスト上昇の可能性から、南アジア、特にインドネシア、インド、フィリピンをより脆弱と指摘する。 主要な回避地域はオーストラリア、インドネシア、フィリピン、ベトナムである。オーストラリアの銀行はAPAC同業比で割高であり、ヘッジによりNIM感応度が低下し、企業・家計のインタレスト・カバレッジが相対的に低いため信用リスクへの脆弱性も高い。J.P. Morganは、バリュエーションを理由にCBAとWestpacを、より高いSMEエクスポージャーを理由にNABを明示的に回避する。また、インドネシアのBank Central Asia、フィリピンのBank of the Philippine Islands、ベトナムのVPBankも回避する。インド、ベトナム、フィリピン、オーストラリアでは、平均総リターンが10年国債利回りを下回るため、レポートは総リターンが十分な支えにならないとみる。インドネシア銀行の高い名目株主還元も、FX、資産の質、成長の不確実性が配当安定性を脅かし得るため、評価が抑えられている。

分析フレームワーク

J.P. Morganはまず13のAPAC市場の政策金利予想を整理し、次に公表済みまたは会社開示の感応度と、貸出、預金、その他の利息収益資産の波及率に関する仮定を用いて、25bpの利上げがNIMと利益に与える影響を推計する。その後、貸出成長と名目GDPを比較して成長と貸出需要が高金利に耐えられるかを検証し、企業・家計の返済能力、財政・FX指標で信用面の脆弱性を評価する。最後に、バリュエーション、予想ROE、総リターンの比較を用いて市場選好を判断する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  貸出、預金、その他の利息収益資産に関する金利パススルー分析

  レポートは、各市場で資産利回りと資金調達コストがどの程度速く再価格設定されるかを分析し、25bpの政策金利変動が銀行のマージンと利益に与える影響を推計する。

• 金融セクター固有指標純金利マージン（NIM）分析

  政策金利変動に対するNIMと利益の感応度

  NIM感応度は、政策引き締めを銀行収益性に結びつける本レポートの中心的な仕組みであり、預金価格設定が有利な市場と資金コストの波及が高い市場を区別している。

• バリュエーション手法PBR評価

  2027Eの株価純資産倍率とROEの比較

  レポートは銀行のバリュエーションを予想ROEおよび総株主リターンと比較し、予想収益力がより魅力的に評価されている市場を特定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• KB Financial Group, Shinhan Financial Group, Hana Financial Group

  利上げ局面における韓国銀行の最上位選好

  強み

  NIM拡大、強靭な資産の質、良好なマクロ環境、低いバリュエーション、魅力的な総リターンが見込まれる。地域銀行よりSMEエクスポージャーが低い。

  弱み

  債券評価損に対する感応度があり得る。

  比較

  韓国の地域銀行より選好。

  リスク

  FVTPLおよびFVOCI債券ポートフォリオの評価損が利益または資本に圧力をかける可能性。

• Sinopac

  選好する台湾銀行

  強み

  USD-TWD金利差の拡大によるスワップ収益の上振れ余地。

  弱み

  台湾銀行のバリュエーションは韓国銀行比で高い。

  比較

  台湾はテクノロジーブームに支えられるが、バリュエーション面で韓国より魅力が劣る。

  リスク

  上振れはテクノロジー主導の成長継続と有利な金利差に依存する。

• KGI Financial Holding

  選好する台湾金融会社

  強み

  堅調なブローカレッジ寄与。

  弱み

  台湾のバリュエーションは韓国比で高い。

  比較

  選好する台湾銘柄に含まれる。

• BOCHK, Standard Chartered

  選好する香港銀行

  強み

  高金利、ウェルス成長、香港の比較的割高感の小さいバリュエーションによる支援が見込まれる。

  弱み

  投資ポートフォリオを通じて債券利回り上昇へのエクスポージャーがある。

  比較

  香港のバリュエーションはシンガポールより割高感が小さい。

  リスク

  FVTPL/FVOCIの評価損。HSBCは構造的ヘッジで金利感応度を低下させている。

• Resona Holdings, Mizuho Financial Group

  選好する日本銀行

  強み

  Resonaは強い国内預金基盤を持つ。Mizuhoは日本および海外の大企業ビジネスへの注力により、より高いROEが見込まれる。

  弱み

  預金競争は、特に小規模銀行でROE拡大を抑える可能性がある。

  比較

  SBI Shinseiより選好。

  リスク

  利上げ環境での預金競争の激化。

• Kasikornbank

  選好するタイ銀行

  強み

  予想される利上げによるNIMと利益の上振れ余地、および相対的に魅力的な総リターン。

  比較

  SCBより選好。

• Bank of China, China Construction Bank

  選好する中国国有銀行

  強み

  低金利環境におけるテクノロジー取引へのヘッジとみなされる。

  弱み

  国内政策金利は低下が予想される。

  比較

  中国の株式制銀行より選好。

  リスク

  国内利下げの可能性。

• ICICI Bank, Bajaj Finance

  インドにおける選別的選好

  強み

  ICICIは高品質な民間銀行とみなされ、Bajaj Financeは選好するNBFCである。

  弱み

  高金利と弱いマクロ環境が資産の質に圧力をかけ得る。

  比較

  低品質な民間銀行より、またNBFC全般より選好。

  リスク

  原油高、世界的流動性の引き締まり、資産の質悪化の可能性。

主要データ

• 利上げが予想されるAPAC市場9 of 132027年末までに政策金利が現水準を上回る見込み。
• 25bp利上げの平均的影響+3bp NIM; +2% earningsJ.P. MorganによるAPAC銀行の推計。
• 日本の政策金利予想2.25%2027年末までに到達する見込みで、最新水準から100bpの追加利上げに相当。
• タイのNIM感応度+7bp25bpの利上げごとのFY27E NIMへの推定影響。
• 日本企業のインタレスト・カバレッジ60x2025年の水準で、APAC平均は13x。
• 韓国家計レバレッジ89%2021年の99%から低下。
• 台湾のNPLカバレッジ>800%低いNPL形成予想を支える要因として示された。
• BOCHKのCET1比率23.8%大きなFVOCIポートフォリオの評価損に対する緩衝材とみなされる。

影響と示唆

レポートは、有利な金利と成長の組み合わせが、韓国、日本、タイ、および香港、シンガポール、台湾の一部銀行のマージンと利益を支えると予想する。一方で、高金利がすべての銀行に等しく有利なわけではなく、価格設定構造、預金競争、ヘッジポジション、信用の強靭性、バリュエーションが、どの市場・銀行が引き締めをリターンに転換できるかを決めると強調する。

リスク

• 債券利回りの上昇は、特にHSBC、Standard Chartered、韓国メガバンク、一部の台湾銀行で、FVTPLの利益損失またはFVOCIの資本圧力を生む可能性がある。
• 日本では預金競争が激化し、特に小規模銀行のROE拡大を制限する可能性がある。
• 高金利とエネルギーコストは南アジアの銀行全体で信用コストを高める可能性があり、インド、インドネシア、フィリピンはより脆弱とみられる。
• オーストラリアの銀行は、バリュエーションリスク、ヘッジによる短期的なマージン恩恵の限定、資産の質への圧力上昇の可能性に直面する。
• FX、成長、資産の質に関する不確実性は、インドネシア銀行の配当安定性を損なう可能性がある。

注目点

• 予想される政策金利引き上げのペース。特に日本が2027年末までに2.25%へ到達する経路、および韓国とタイの追加引き締め。
• AI設備投資が台湾と韓国の成長および貸出需要を引き続き支えるか。
• 貸出成長の名目GDPに対する動向。特にインドでは予想貸出成長が長期的なGDPとの関係を上回っている。
• 南アジアにおける信用コストの動向、引当バッファー、インタレスト・カバレッジの状況。
• 債券利回りの動きとFVTPL・FVOCI保有に関する開示。
• 預金競争と構造的ヘッジが日本およびオーストラリアの銀行マージンに与える影響。