Kingboard Laminates（1888.HK）：Kingboard Laminatesの上期マージンは予想を上回り、逼迫した需給とAI材料の立ち上がりが下期見通しを強化

概要

本レポートは、Kingboard Laminatesの2026年上期決算、下期の利益モメンタム、および銅張積層板と上流電子材料の需給見通しを分析している。UBSは、垂直統合によるコスト優位、FR4銅張積層板の値上げ、AI関連ガラス繊維材料の能力拡張、銅箔製品の高度化が共同で利益成長を支えると考えている。このため、2026～2028年予想を大幅に引き上げ、買い評価を維持している。

主要見解

Kingboard Laminatesは1988年に設立され、主にPCBの基礎材料である銅張積層板を製造している。Kingboard Holdings（148.HK）は61.7%の株式を保有し、下流PCB事業向けに同社の銅張積層板を購入している。2026年上期、Kingboard Laminatesの純利益は29億香港ドルに達し、前年同期比209%増、前期比91%増となり、UBSの従来プレビューと一致した。売上高は149億香港ドルで、前年同期比55%増、前期比38%増だったが、UBS予想を7%下回った。利益が売上高を上回った主因は、売上総利益率と費用管理である。売上総利益率は30.7%で、前年同期比および前期比でそれぞれ12.3ポイント、10.1ポイント上昇し、UBS予想を2.1ポイント上回った。売上高が前期比38%増加する一方、営業費用はわずか5%増にとどまり、予想を上回る営業レバレッジを示した。同社は1株当たり0.28香港ドルの中間配当を発表し、配当性向は約30%となった。これは2025年上期比で約20ポイント低い。 銅張積層板および上流材料から成る中核事業は、2026年上期に148億香港ドルの売上を計上し、前年同期比/前期比56%/38%増となった。営業利益は38億香港ドルで、営業利益率は25.9%へ上昇し、2025年上期および下期の12.3%、14.8%から大幅に改善した。FR4銅張積層板が引き続き主な成長ドライバーであり、UBSは売上高が前年同期比80%増、売上総利益率が約34%になったと推定している。FY2025の約21%と比較して大幅な改善である。この改善は、出荷量の前年同期比17%増と平均販売価格の50%超の上昇によって共同で牽引され、原材料供給が逼迫するなかで同社の垂直統合がコスト優位をもたらした。 UBSは、一部投資家が上期純利益を期待以下と見る可能性があるものの、値上げのタイミングから、より多くの恩恵は下期に反映されると考えている。従来型FR4銅張積層板の値上げが加速し始めたのは2026年4月であり、AIおよび特殊ガラス繊維製品も下期により速く立ち上がる見込みである。同社は2026年7月に約11億香港ドルを稼ぎ、すでに上期全体の純利益の38%に相当しており、下期における月次純利益10億香港ドル超のランレートを裏付けている。ガラスクロスおよびグラスファイバー糸事業は、内部売上を含め上期に約10億香港ドルの利益を貢献し、前年同期比280%増となった。上期には特殊糸用炉4基が操業を開始し、さらに2基が2027年から2026年下期へ前倒しされた。UBSは、この新設6基がLow-Dk1炉1基、Low-Dk2炉3基、Low-CTE炉2基で構成され、2026年末までに炉の総数が7基になると想定している。 中期的な供給制約は、上昇サイクルが持続するというUBSの見方の中心である。経営陣は、電子用ガラスクロスの月次需給ギャップが現在約1億メートルで、主に織機不足によるものであると説明し、逼迫状態は少なくともさらに2年間続くと見込んでいる。これはUBSの予想と整合的である。同社は今後2年間のToyota Industriesの織機受注の50%を確保しており、2026年8月に500台が納入され、さらに1,200台が2027年に到着する見込みで、UBSの従来推定をやや上回る。より大きな織機の設置基盤は、電子用ガラスクロスおよびAIガラスクロスの能力拡張を支えるはずである。UBSは、特殊ガラスクロスの出荷量が、2026年の約1,900万メートル、2027年の約5,000万メートルから、2028年には約8,500万メートルへ増加すると予想している。これは、設置済み炉数が2027年末までに13基へ増えるためである。 製品の高度化も成長源を拡大している。Low-DkおよびLow-CTEガラスクロスは、Doosan、Shengyi Technology、EMC、ITEQを含む主要銅張積層板メーカーから認証を取得しており、もはやTUCに限定されない。これら製品はMGC認証も取得しており、UBSはこれがBT基板で用いられるより要求水準の高いLow-CTE材料に対応する可能性があると見ている。これは高級製品における能力向上を示すものである。銅箔では、2026年1～7月の売上高が約50%増加し、出荷量は前年同期比15%以上増、加工料は年内に20～60%上昇した。同社は銅箔販売量が2025年の10万トンから2028年には13万トンへ増加する可能性があると述べた。HVLP3はすでに量産中である一方、HVLP4はなお認証段階にある。 より持続的な銅張積層板値上げサイクル、AIガラス繊維およびHVLP銅箔の進展加速、垂直統合とAI製品ミックス改善による売上総利益率拡大、ならびに2026年下期の月次純利益ランレートが10億香港ドルを上回ることを踏まえ、UBSは2026～2028年の利益予想を36%/32%/31%引き上げた。希薄化後EPS予想は、それぞれ2.12香港ドル、3.34香港ドル、4.15香港ドルから、2.89香港ドル、4.41香港ドル、5.43香港ドルへ引き上げられ、同期間のコンセンサス予想である2.00香港ドル、2.70香港ドル、3.24香港ドルを上回った。目標株価は、2027年予想利益の15倍に基づき66.00香港ドルへ引き上げられた。従来の倍率は17倍だったが、2026年の利益基盤上昇により、2026～2029年予想EPS CAGRが30%から28%へ低下したため、倍率は引き下げられた。2026年8月24日時点の株価35.10香港ドルに基づき、レポートは予想株価上昇余地88.0%、予想配当利回り8.9%、予想株主リターン96.9%を示している。これは、想定市場リターン8.3%に対する予想超過リターン88.6%に相当する。UBSは、AIテーマに対するセンチメントの変化が株価変動を引き起こす可能性も指摘しているが、現水準は引き続き魅力的と見ている。

分析フレームワーク

UBSはまず、上期の売上高、マージン、費用を前年同期比および前期比で、ならびに自社予想と比較する。その後、中核事業をFR4銅張積層板、ガラスクロスおよびグラスファイバー糸、銅箔に分解し、出荷量、価格、製品ミックス、コスト優位による寄与を区別する。続いて、決算説明会で示された需給ギャップ、織機受注、炉の稼働開始、顧客認証に関する情報を用い、2026年下期から2028年にかけての能力および販売量の軌道を予測する。最後に、これらの前提を利益モデルに組み込み、EPS予想を引き上げ、2027年予想PERを用いて12カ月目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  予想PERに基づく目標株価評価

  本レポートは、2027年予想PER15倍を適用して目標株価66.00香港ドルを算出している。従来は17倍を用いていたが、利益基盤の上昇により予想成長率がやや低下した。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  電子用ガラスクロスの需給ギャップおよび織機制約の分析

  月間約1億メートルの需給ギャップ、織機受注、炉の稼働計画を用い、UBSは上流材料の供給逼迫が少なくとも2年間続くと結論づけ、これを値上げサイクルおよび能力供給能力の評価に用いている。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量、平均販売価格、加工料の分解

  本レポートは、FR4銅張積層板の出荷量17%増と販売価格50%超の上昇、ならびに銅箔出荷量15%超の増加と加工料20～60%の上昇を別々に検討し、売上高および売上総利益率の変動を説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流バリューチェーン伝達

  垂直統合とPCBバリューチェーンを通じた伝達

  本レポートは、上流のガラス繊維および銅箔供給の逼迫を銅張積層板の値上げと下流PCB需要に結び付け、同社の垂直統合がコスト削減、供給確保、マージン向上につながると考えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kingboard Laminates (1888.HK)

  レポートでカバーされる中核企業であり、FR4銅張積層板、電子用ガラス繊維材料、銅箔における値上げと能力拡張の主な受益者。

  強み

  垂直統合によるコスト優位、大規模な織機設置基盤、増加する特殊糸用炉、および複数の主要銅張積層板メーカーにおける高級ガラス繊維製品の認証完了を有する。

  弱み

  中間配当性向は約30%に低下し、2025年上期比で約20ポイント低い。一部の新製品は依然として能力立ち上げまたは顧客認証の段階にある。

  比較

  UBSは同社をトップピックに挙げている。FR4銅張積層板の上期推定売上総利益率は約34%で、FY2025の約21%を上回った。

  リスク

  従来型FR4の値上げ、特殊およびAIガラス繊維の立ち上がり、顧客認証、またはAIインフラ向け設備投資が予想を下回れば、利益予想に下押し圧力がかかる可能性がある。

主要データ

• 2026年上期純利益29億香港ドル前年同期比209%増、前期比91%増
• 2026年上期売上高149億香港ドル前年同期比55%増、前期比38%増、UBS予想を7%下回る
• 2026年上期売上総利益率30.7%前年同期比/前期比12.3/10.1ポイント上昇、UBS予想を2.1ポイント上回る
• 中核事業営業利益率25.9%2025年上期および下期はそれぞれ12.3%、14.8%
• FR4銅張積層板の事業動向出荷量+17%、平均販売価格50%超上昇UBSは、この事業の売上高が前年同期比80%増、売上総利益率が約34%になったと推定。FY2025の約21%に対して上昇
• ガラスクロスおよびグラスファイバー糸の利益約10億香港ドル内部売上を含め、2026年上期に前年同期比280%増
• 2026年7月の利益約11億香港ドル2026年上期純利益の38%に相当
• 特殊ガラスクロス出荷予想2026年予想：約1,900万メートル；2027年予想：約5,000万メートル；2028年予想：約8,500万メートル設置済み炉数は2027年末までに13基に達する見込み
• 銅箔事業2026年1～7月の売上高は約+50%出荷量は前年同期比15%超増、加工料は年内に20～60%上昇し、販売量は2025年の10万トンから2028年には13万トンへ増加する可能性
• 2026～2028年EPS予想2.89香港ドル、4.41香港ドル、5.43香港ドルそれぞれ36%、32%、31%引き上げ；同期間のコンセンサス予想は2.00香港ドル、2.70香港ドル、3.24香港ドル
• 2026～2028年売上高予想414.74億香港ドル、659.53億香港ドル、737.00億香港ドルUBS予想
• 2026～2028年純利益予想91.93億香港ドル、140.14億香港ドル、172.60億香港ドルUBS予想
• バリュエーションの基準2027年予想PER15倍従来は17倍；2026～2029年EPS CAGRは30%から28%へ改定
• 予想株主リターン96.9%予想株価上昇余地88.0%と予想配当利回り8.9%で構成；予想超過リターンは88.6%

影響と示唆

本レポートは、FR4銅張積層板の値上げが2026年下期により十分に反映される一方、AI関連ガラス繊維材料、HVLP銅箔、新設炉が中期的な増分成長をもたらし、織機不足が業界の供給拡大を制約すると考えている。これらの要因は、垂直統合の優位性と相まって、月次利益と高水準の売上総利益率を維持し、UBSによる2026～2028年利益予想の大幅引き上げと66.00香港ドルの目標株価を支えるはずである。

リスク

• 従来型FR4銅張積層板の値上げが予想より遅れる可能性がある。
• 特殊およびAIガラス繊維製品の能力立ち上げと顧客認証が予想より遅れる可能性がある。
• 競合他社の能力拡張が予想より速ければ、従来型FR4銅張積層板の供給逼迫が緩和する可能性がある。
• AIインフラ向け設備投資の成長が予想より弱い可能性がある。
• 世界および中国におけるAI導入のペースが予想より遅い可能性がある。
• ハイパースケールクラウドサービスプロバイダーのデータセンターおよびサーバー向け設備投資が予想より弱い可能性がある。
• 予想を上回る関税が、民生用電子機器および自動車の需要に影響する可能性がある。
• 中国の環境規制が予想外に強化される可能性がある。

注目点

• レポートで明示的に特定されたポジティブなカタリストである、今後3カ月にわたる従来型FR4銅張積層板価格の月次上昇継続の有無。
• 2026年下期に月次純利益が10億香港ドルを超えて維持できるか。
• 2026年下期へ前倒しされた特殊糸用炉2基が計画通り立ち上がり、顧客認証を成功裏に完了できるか。
• 2027年に到着予定の織機1,200台と年末までに見込まれる炉13基が、特殊ガラスクロスの出荷目標を支えられるか。
• 電子用ガラスクロスの月間約1億メートルの需給ギャップが、予想通り少なくとも2年間持続するか。
• HVLP4銅箔の認証進捗、および主要顧客における高級ガラス繊維材料の立ち上がり。