Kingboard Laminates (1888.HK): Kingboard Laminates의 상반기 마진이 기대를 상회했으며, 타이트한 수급과 AI 소재 증산이 하반기 전망을 강화

개요

이 보고서는 Kingboard Laminates의 2026년 상반기 실적, 하반기 이익 모멘텀, 그리고 동박적층판 및 상류 전자소재의 수급 전망을 분석한다. UBS는 수직계열화에 따른 원가 우위, FR4 동박적층판 가격 인상, AI 관련 유리섬유 소재 증설, 동박 제품 고도화가 함께 이익 성장을 뒷받침할 것으로 판단한다. 이에 따라 2026—2028년 전망을 대폭 상향하고 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

Kingboard Laminates는 1988년에 설립됐으며 PCB의 핵심 소재인 동박적층판을 주로 생산한다. Kingboard Holdings (148.HK)는 지분 61.7%를 보유하고 있으며, 하류 PCB 사업을 위해 동박적층판을 구매한다. 2026년 상반기 Kingboard Laminates의 순이익은 HK$2.9 billion으로 전년 대비 209%, 전기 대비 91% 증가해 UBS의 기존 프리뷰와 부합했다. 매출은 HK$14.9 billion으로 전년 대비 55%, 전기 대비 38% 증가했지만 UBS 전망보다 7% 낮았다. 이익이 매출을 상회한 핵심 요인은 매출총이익률과 비용 통제였다. 매출총이익률은 30.7%로 전년 대비 및 전기 대비 각각 12.3%p와 10.1%p 상승했고 UBS 전망보다 2.1%p 높았다. 매출이 전기 대비 38% 증가하는 동안 영업비용은 5% 증가에 그쳐 예상보다 강한 영업레버리지를 시사했다. 회사는 주당 HK$0.28의 중간배당을 선언했으며, 이는 약 30%의 배당성향으로 2025년 상반기보다 약 20%p 낮다. 동박적층판과 상류 소재로 구성된 핵심 사업은 2026년 상반기에 HK$14.8 billion의 매출을 창출해 전년 대비/전기 대비 56%/38% 증가했다. 영업이익은 HK$3.8 billion이었으며, 영업이익률은 25.9%로 상승해 2025년 상반기와 하반기의 각각 12.3%, 14.8%에서 크게 개선됐다. FR4 동박적층판은 여전히 주요 성장 동력이었다. UBS는 이 사업의 매출이 전년 대비 80% 증가하고 매출총이익률은 FY2025의 약 21% 대비 약 34%였다고 추정한다. 이러한 개선은 출하량의 전년 대비 17% 증가와 평균판매가격의 50% 이상 상승이 함께 이끌었으며, 원재료 공급이 타이트한 상황에서 회사의 수직계열화는 원가 우위를 제공했다. UBS는 일부 투자자가 상반기 순이익을 기대에 못 미친다고 볼 수 있으나, 가격 인상 시점상 더 많은 혜택은 하반기에 반영될 것이라고 판단한다. 일반 FR4 동박적층판의 가격 인상은 2026년 4월에야 가속화되기 시작했으며, AI 및 특수 유리섬유 제품 역시 하반기에 더 빠르게 증산될 것으로 예상된다. 회사는 2026년 7월 약 HK$1.1 billion을 벌어들였으며, 이는 상반기 전체 순이익의 이미 38%에 해당해 하반기 월간 순이익 HK$1.0 billion 이상의 런레이트를 뒷받침한다. 유리섬유 직물 및 유리섬유사 사업은 내부 판매를 포함해 상반기 약 HK$1.0 billion의 이익을 기여했으며 전년 대비 280% 증가했다. 상반기에는 특수사 용광로 4기가 가동을 시작했고, 2027년 예정이던 추가 2기는 2026년 하반기로 앞당겨졌다. UBS는 신규 6기 용광로가 Low-Dk1 1기, Low-Dk2 3기, Low-CTE 2기로 구성되며 2026년 말까지 총 용광로 수가 7기에 달할 것으로 가정한다. 중기 공급 제약은 업황 상승 사이클이 지속될 것이라는 UBS의 견해의 핵심이다. 경영진은 전자용 유리섬유 직물의 월간 수급 격차가 현재 약 100 million미터이며, 주로 직기 부족에 기인한다고 밝혔고, 타이트한 수급이 최소 2년 더 지속될 것으로 예상했다. 이는 UBS의 전망과 일치한다. 회사는 향후 2년간 Toyota Industries 직기 주문의 50%를 확보했으며, 2026년 8월 500대가 인도됐고 2027년에는 추가 1,200대가 도착할 예정으로 UBS의 기존 추정치를 소폭 상회한다. 더 큰 설치 직기 기반은 전자용 유리섬유 직물과 AI 유리섬유 직물의 증설을 지원할 것으로 보인다. UBS는 설치 용광로 수가 2027년 말까지 13기로 증가함에 따라 특수 유리섬유 직물 출하량이 2026년 약 19 million미터, 2027년 약 50 million미터에서 2028년 약 85 million미터로 증가할 것으로 예상한다. 제품 고도화도 성장 원천을 확대하고 있다. Low-Dk 및 Low-CTE 유리섬유 직물은 Doosan, Shengyi Technology, EMC, ITEQ를 포함한 주요 동박적층판 제조업체의 인증을 획득했으며 더 이상 TUC에만 국한되지 않는다. 이들 제품은 MGC 인증도 받았으며, UBS는 이것이 BT 기판에 사용되는 보다 까다로운 Low-CTE 소재와 관련될 수 있다고 판단한다. 이는 고급 제품 역량의 개선을 보여준다. 동박 부문에서는 2026년 1월부터 7월까지 매출이 약 50% 증가했고, 출하량은 전년 대비 15% 이상 늘었으며 가공 수수료는 연중 20%—60% 상승했다. 회사는 동박 판매량이 2025년 100,000톤에서 2028년 130,000톤으로 증가할 수 있다고 밝혔다. HVLP3는 이미 양산 중인 반면 HVLP4는 여전히 인증 단계에 있다. 보다 지속적인 동박적층판 가격 인상 사이클, AI 유리섬유 및 HVLP 동박의 더 빠른 진전, 수직계열화와 개선된 AI 제품 믹스에 따른 매출총이익률 확대, 그리고 2026년 하반기 월간 순이익 런레이트 HK$1.0 billion 초과를 근거로 UBS는 2026—2028년 이익 전망을 36%/32%/31% 상향했다. 희석 EPS 전망은 각각 HK$2.12, HK$3.34, HK$4.15에서 HK$2.89, HK$4.41, HK$5.43으로 상향됐으며, 같은 기간 컨센서스 전망치인 HK$2.00, HK$2.70, HK$3.24를 웃돈다. 목표주가는 2027년 예상 이익의 15배를 적용해 HK$66.00으로 상향됐다. 기존 배수는 17배였지만, 높아진 2026년 이익 기반으로 2026—2029년 예상 EPS CAGR이 30%에서 28%로 낮아져 배수가 하향됐다. 2026년 8월 24일 종가 HK$35.10을 기준으로, 보고서는 예상 주가 상승여력 88.0%, 예상 배당수익률 8.9%, 예상 주주수익률 96.9%를 제시하며, 이는 가정된 시장수익률 8.3% 대비 예상 초과수익률 88.6%에 해당한다. UBS는 AI 테마에 대한 투자심리 변화가 주가 변동성을 유발할 수 있다고도 언급했지만, 현 수준을 계속 매력적으로 보고 있다.

분석 프레임워크

UBS는 먼저 상반기 매출, 마진 및 비용을 전년 대비와 전기 대비 기준으로, 그리고 자체 전망과 비교한다. 이어 핵심 사업을 FR4 동박적층판, 유리섬유 직물 및 유리섬유사, 동박으로 나누고 출하량, 가격, 제품 믹스 및 원가 우위의 기여도를 구분한다. 이후 실적 설명회에서 제시된 수급 격차, 직기 주문, 용광로 가동 및 고객 인증 관련 정보를 활용해 2026년 하반기부터 2028년까지의 생산능력 및 판매량 추이를 전망한다. 마지막으로 이러한 가정을 이익 모델에 반영해 EPS 전망을 상향하고, 예상 2027년 P/E를 사용해 12개월 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  예상 P/E 기반 목표주가 산정

  보고서는 2027년 예상 P/E 15배를 적용해 HK$66.00의 목표주가를 도출한다. 기존에는 17배를 사용했으나, 높아진 이익 기반으로 예상 성장률이 소폭 낮아졌다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  전자용 유리섬유 직물 수급 격차와 직기 제약 분석

  월간 약 100 million미터의 수급 격차, 직기 주문 및 용광로 가동 계획을 활용해 UBS는 타이트한 상류 소재 공급이 최소 2년간 지속될 것으로 결론 내리고, 이를 가격 인상 사이클과 생산능력 공급 역량 평가에 사용한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  출하량, 평균판매가격 및 가공 수수료의 분해

  보고서는 매출과 매출총이익률 변화를 설명하기 위해 FR4 동박적층판 출하량의 17% 증가와 판매가격의 50% 이상 상승, 그리고 동박 출하량의 15% 이상 증가와 가공 수수료의 20%—60% 상승을 별도로 검토한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크상류-중류-하류 가치사슬 전가

  수직계열화와 PCB 가치사슬을 통한 전가

  보고서는 타이트한 상류 유리섬유 및 동박 공급을 동박적층판 가격 인상 및 하류 PCB 수요와 연결하며, 회사의 수직계열화가 비용 절감, 공급 안정성 향상 및 마진 제고를 가능하게 한다고 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingboard Laminates (1888.HK)

  보고서의 핵심 커버리지 기업이자 FR4 동박적층판, 전자용 유리섬유 소재 및 동박의 가격 인상과 증설의 주요 수혜자.

  강점

  수직계열화에 따른 원가 우위, 대규모 설치 직기 기반, 증가하는 특수사 용광로 수, 여러 주요 동박적층판 제조업체에서 완료된 고급 유리섬유 제품 인증을 보유하고 있다.

  약점

  중간 배당성향은 약 30%로 2025년 상반기보다 약 20%p 낮아졌으며, 일부 신제품은 아직 증설 또는 고객 인증 단계에 있다.

  비교

  UBS는 이를 최선호주로 제시했으며, FR4 동박적층판의 상반기 추정 매출총이익률은 FY2025의 약 21%보다 높은 약 34%였다.

  위험

  일반 FR4 가격 인상, 특수 및 AI 유리섬유 증산, 고객 인증 또는 AI 인프라 자본지출이 기대에 못 미칠 경우 이익 전망이 압박받을 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 상반기 순이익HK$2.9 billion전년 대비 209%, 전기 대비 91% 증가
• 2026년 상반기 매출HK$14.9 billion전년 대비 55%, 전기 대비 38% 증가, UBS 전망보다 7% 낮음
• 2026년 상반기 매출총이익률30.7%전년 대비/전기 대비 12.3/10.1%p 상승, UBS 전망보다 2.1%p 높음
• 핵심 사업 영업이익률25.9%2025년 상반기와 하반기에 각각 12.3% 및 14.8%
• FR4 동박적층판 영업 추이출하량 +17%, 평균판매가격 50% 이상 상승UBS는 이 사업의 매출이 전년 대비 80% 증가하고 매출총이익률은 FY2025의 약 21% 대비 약 34%였다고 추정
• 유리섬유 직물 및 유리섬유사 이익약 HK$1.0 billion내부 판매를 포함해 2026년 상반기 전년 대비 280% 증가
• 2026년 7월 이익약 HK$1.1 billion2026년 상반기 순이익의 38%에 해당
• 특수 유리섬유 직물 출하 전망2026E 약 19 million미터; 2027E 약 50 million미터; 2028E 약 85 million미터설치 용광로는 2027년 말까지 13기에 도달할 것으로 예상
• 동박 사업2026년 1월—7월 매출 약 +50%출하량은 전년 대비 15% 이상 증가했고, 가공 수수료는 연중 20%—60% 상승했으며, 판매량은 2025년 100,000톤에서 2028년 130,000톤으로 증가할 수 있음
• 2026—2028년 EPS 전망HK$2.89, HK$4.41, HK$5.43각각 36%, 32%, 31% 상향; 같은 기간 컨센서스 전망치는 HK$2.00, HK$2.70, HK$3.24
• 2026—2028년 매출 전망HK$41.474 billion, HK$65.953 billion, HK$73.700 billionUBS 전망
• 2026—2028년 순이익 전망HK$9.193 billion, HK$14.014 billion, HK$17.260 billionUBS 전망
• 밸류에이션 기준2027E P/E 15배기존 17배; 2026—2029년 EPS CAGR은 30%에서 28%로 수정
• 예상 주주수익률96.9%예상 주가 상승여력 88.0%와 예상 배당수익률 8.9%로 구성; 예상 초과수익률 88.6%

영향과 시사점

보고서는 FR4 동박적층판 가격 인상이 2026년 하반기에 더욱 충분히 반영될 것이며, AI 관련 유리섬유 소재, HVLP 동박 및 신규 용광로가 중기적인 추가 성장 동력을 제공하고, 직기 부족이 업계 공급 확대를 제약할 것으로 판단한다. 수직계열화의 장점과 함께 이러한 요인들은 월간 이익과 높은 매출총이익률을 유지시켜 UBS의 2026—2028년 이익 전망 대폭 상향과 HK$66.00 목표주가를 뒷받침할 것이다.

위험

• 일반 FR4 동박적층판의 가격 인상이 예상보다 느릴 수 있다.
• 특수 및 AI 유리섬유 제품의 증설과 고객 인증이 예상보다 느릴 수 있다.
• 경쟁사가 예상보다 빠르게 생산능력을 확대하면 일반 FR4 동박적층판의 타이트한 공급이 완화될 수 있다.
• AI 인프라 자본지출 성장이 예상보다 약할 수 있다.
• 전 세계 및 중국의 AI 도입 속도가 예상보다 느릴 수 있다.
• 하이퍼스케일 클라우드 서비스 제공업체의 데이터센터 및 서버 자본지출이 예상보다 약할 수 있다.
• 예상보다 높은 관세가 소비자 전자제품 및 자동차 수요에 영향을 미칠 수 있다.
• 중국의 환경 규제가 예상치 못하게 강화될 수 있다.

주시할 점

• 보고서가 명시적으로 확인한 긍정적 촉매인 일반 FR4 동박적층판 가격이 향후 3개월 동안 매월 계속 상승하는지 여부.
• 2026년 하반기 월간 순이익이 HK$1.0 billion 이상을 유지할 수 있는지 여부.
• 2026년 하반기로 앞당겨진 특수사 용광로 2기가 계획대로 증산되고 고객 인증을 성공적으로 완료할 수 있는지 여부.
• 2027년 도착 예정인 직기 1,200대와 연말까지 예상되는 용광로 13기가 특수 유리섬유 직물 출하 목표를 뒷받침할 수 있는지 여부.
• 전자용 유리섬유 직물의 월간 약 100 million미터 수급 격차가 예상대로 최소 2년간 지속되는지 여부.
• 주요 고객에서 HVLP4 동박 인증 진행 및 고급 유리섬유 소재의 증산 현황.