EVE Energy：EVE Energyの経営陣は2027年の出荷量が50%超成長すると見込むが、バリュエーションと需要の可視性を踏まえ評価はNeutralを維持

概要

本レポートは、EVE Energyの2Q26業績、出荷構成、単位収益性、海外生産能力の拡大、ならびに2027年の成長ガイダンスをレビューしている。J.P. Morganは、大型円筒形電池、商用車の電動化、海外エネルギー貯蔵による構造的成長を認識しているが、業界需要の可視性とバリュエーションを踏まえるとリスク・リターンはより均衡していると考え、Neutral評価およびRmb60の目標株価を維持する。

主要見解

EVE Energyは8月19日の市場終了後に2Q26業績を発表し、利益は従来ガイダンスレンジの上限に達した。四半期の電池出荷量は46GWhで、前年比71%増、前期比32%増となり、1H26の出荷量は80GWhとなった。用途別では、2QのEV電池出荷量は約22GWhで前年比98%増、前期比55%増、エネルギー貯蔵システムの出荷量は約24GWhで前年比53%増、前期比22%増だった。従って本レポートは、四半期の成長は単一顧客や短期的な変動だけによるものではなく、複数の構造的機会によるものだと結論付けている。 EV電池の成長は主に3つの要因に支えられている。第一に、商用車はEVE EnergyのEV電池出荷量の約半分を占め、同社は中国の商用車顧客上位10社を実質的にすべてカバーしており、加速する商用車の電動化から恩恵を受ける立場にある。第二に、欧州の大型円筒形電池事業は量産拡大段階に入り、荊門工場における46シリーズ製品の生産拡大が継続し、BMW向け納入は前年から大幅に増加している。第三に、同社は新規顧客を獲得し、既存の乗用車顧客内でシェアを拡大している。XPengでは安定した主要サプライヤーとしてのシェアを維持する一方、GeelyとLeapmotorが増分出荷に寄与し始めている。これらの要因を合わせ、経営陣は2027年のEV電池出荷量が前年比60%超増加すると見込んでおり、乗用車用電池の出荷量は倍増する可能性がある。大型円筒形電池の需要は約40GWhに達すると予想され、BMWが増分需要の大半を占める見込みである。 収益性を評価する際には、一過性要因を除外する必要がある。EVE Energyは、SK Onとの取引に関連して塩城および金能における持分を処分したことにより、Rmb400mn超の一過性投資利益を計上した。政府補助金とこの投資利益を除くと、J.P. Morganは2Q26の動力用電池の単位利益を約Rmb0.02/Wh、前期比おおむね横ばいと推定している。本レポートは、3Q26から海外エネルギー貯蔵顧客への大量納入が開始されることで、単位利益が徐々に改善するとみている。これらの受注は主に顧客引取モデルを採用しており、EVE Energyは物流、関税、輸出VAT還付に関連するコストを負担しないため、通常の輸出受注より高い単位収益性を有する。 エネルギー貯蔵出荷量に占める海外比率の上昇は、収益性改善の重要なメカニズムである。経営陣は、海外市場がエネルギー貯蔵出荷量に占める割合を2026年の約20%から2027年には約50%へ高めると見込んでおり、2～3社の海外顧客が2027年のエネルギー貯蔵納入量の40%超に寄与する見込みである。高収益の海外受注比率が上昇するにつれ、エネルギー貯蔵事業にはなおマージン拡大の余地がある。一方、経営陣は、主に中核海外顧客からの増分需要に支えられ、2027年のエネルギー貯蔵出荷量が前年比40～50%増加すると見込んでいる。 政策関連コストの転嫁は引き続き進行中である。9月1日に発効する消費税について、同社は70%超の顧客とコスト転嫁の取り決めに合意している一方、残りの顧客との交渉は継続中である。輸出VAT還付の引き下げについては、同社は新規プロジェクトおよび新規顧客向けの見積もりに追加コストを織り込んでいるが、既存顧客の受容度が低いため、既存プロジェクトへのコスト転嫁はより困難である。これは、出荷量の成長が利益改善につながるかどうかが、残りの顧客との交渉および既存プロジェクトの価格調整の進捗にも左右されることを意味する。 経営陣は2027年の総出荷見通しについて引き続き楽観的で、総電池出荷量は前年比50%超増加すると見込んでいる。EV電池の60%超の成長に加え、エネルギー貯蔵出荷量は40～50%増加する見込みである。生産能力については、マレーシア工場第II期が試験生産に入り、2027年に10-15GWhの生産能力到達を目標としている。ハンガリー事業は計画通り進行しており、2027年半ばに量産開始が見込まれる。新規事業については、BBUの納入が2H26に始まると予想され、AIDCバックアップ電源およびナトリウムイオン電池へ拡大しており、ナトリウムイオン電池の初期商業化はエネルギー貯蔵用途に焦点を当てている。 同社の現行事業には民生用電池も含まれ、Smoore（6969 HK）の約31%の持分を保有しており、これを28%へ引き下げる予定である。Smooreは同社の純利益の約8～10%に寄与している。J.P. Morganは最終的にバリュエーションに基づきNeutral評価を維持し、2027E PER15倍に相当するJun-27目標株価Rmb60を設定している。従来のDec-26目標株価は2026E PER21倍に相当するRmb70だった。目標バリュエーション倍率の引き下げは、現在のリスク・リターンがより均衡していること、および2027年の業界需要成長に対する可視性が低下しているとの見方を反映している。中国の電池バリューチェーンでは、J.P. MorganはCATLを最有力銘柄としている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、EV電池とエネルギー貯蔵別に四半期出荷量と前年比・前期比の変化を分解し、次に商用車、大型円筒形電池、顧客シェアといった構造的ドライバーを追跡している。その後、政府補助金および資産売却益を除外して比較可能ベースの単位利益を推定し、海外エネルギー貯蔵受注モデル、事業構成、政策関連コスト転嫁が収益性に与える影響を分析する。最後に、経営陣の2027年出荷ガイダンスを海外生産能力および新規事業の進捗と組み合わせ、2027E PERを用いて目標株価を決定し、リスク・リターンのプロファイルを評価する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量、用途構成、単位利益による業績の分解

  本レポートはEV電池とエネルギー貯蔵の出荷成長を個別に検討し、Wh当たり利益を用いて成長が収益性の改善につながっているかを評価している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク利益の質分析

  政府補助金および一過性投資利益を除いた単位利益

  本レポートは、報告利益からRmb400mn超の資産売却益および政府補助金を除外し、2Q26の動力用電池事業の基礎的収益性を測定するため、約Rmb0.02/Whの比較可能な単位利益を用いている。

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  2027E PERに基づく目標株価バリュエーション

  J.P. Morganは2027E PER15倍に基づきJun-27目標株価をRmb60と設定し、2026E PER21倍に基づく従来のRmb70目標株価と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• EVE Energy (300014.SZ, 300014 CH)

  レポートの対象企業。EV電池、エネルギー貯蔵、海外生産能力の拡大が主な成長源。

  強み

  幅広い商用車顧客カバレッジ、大型円筒形電池の量産拡大、海外エネルギー貯蔵顧客および生産能力の継続的な拡大。

  弱み

  一過性要因を除くと、2Q26の動力用電池単位利益は前期比おおむね横ばいにとどまり、既存プロジェクトのコスト転嫁は依然として困難。

  比較

  J.P. MorganはEVE EnergyのNeutral評価を維持し、中国の電池バリューチェーンではCATLを最有力銘柄としている。

  リスク

  電池出荷量が予想を下回ること、価格およびマージン圧力がさらに高まること、電子たばこ規制政策が予想より不利となること。

• Smoore (6969 HK)

  EVE Energyは約31%の持分を保有し、28%へ引き下げる予定。SmooreはEVE Energyの純利益の約8-10%に寄与する。

  強み

  電子たばこデバイスODM事業を通じてEVE Energyに利益寄与をもたらす。

  弱み

  関連利益は電子たばこ業界の規制変更の影響を受ける。

  リスク

  電子たばこ規制政策が予想より有利または不利となる可能性がある。

• CATL - H (3750.HK)

  中国の電池バリューチェーンにおけるJ.P. Morganの最有力銘柄。

  比較

  Neutral評価のEVE Energyと比較して、CATLはバリューチェーンの最有力銘柄に選定されている。

主要データ

• 2Q26電池出荷量46GWh前年比71%増、前期比32%増
• 1H26電池出荷量80GWh2Q26の力強い出荷成長が牽引
• 2Q26 EV電池出荷量約22GWh前年比98%増、前期比55%増
• 2Q26エネルギー貯蔵出荷量約24GWh前年比53%増、前期比22%増
• 商用車出荷構成比EV電池出荷量のほぼ半分同社は中国の商用車顧客上位10社を実質的にすべてカバーしている
• SK On関連の一過性投資利益Rmb400mn超塩城および金能における持分の処分によるもの
• 2Q26比較可能な動力用電池単位利益約Rmb0.02/Wh政府補助金およびSK On資産取引による一過性投資利益を除くと前期比おおむね横ばい
• 2027年総電池出荷量成長ガイダンス前年比50%超の成長経営陣ガイダンス
• 2027年EV電池出荷量成長ガイダンス前年比60%超の成長主に大型円筒形電池の量産拡大により、乗用車向け出荷量は倍増する可能性がある
• 2027年大型円筒形電池需要約40GWhBMWが増分需要の大半を寄与すると見込まれる
• 2027年エネルギー貯蔵出荷量成長ガイダンス前年比40-50%の成長継続的な海外展開と中核海外顧客からの増分需要が支える
• エネルギー貯蔵出荷量に占める海外比率2026年に約20%、2027年に約50%2～3社の海外顧客が2027年のエネルギー貯蔵納入量の40%超に寄与する見込み
• 消費税コスト転嫁のカバー率顧客の70%超9月1日発効の消費税に関し、残りの顧客との交渉は継続中
• マレーシア第II期生産能力目標2027年に10-15GWhプロジェクトは試験生産に入っている
• ハンガリー事業の生産開始2027年半ば量産開始が見込まれる
• Smooreの持分および利益寄与約31%の持分、28%への引き下げ予定；純利益の約8-10%に寄与Smooreのティッカーは6969 HK
• 目標株価およびバリュエーションJun-27 Rmb60、2027E PER15倍従来のDec-26目標株価は2026E PER21倍に基づくRmb70

影響と示唆

本レポートは、大型円筒形電池、商用車の電動化、海外エネルギー貯蔵が、2027年におけるEVE Energyの総出荷量50%超の成長を支えるとみている。また、顧客引取モデルおよび海外エネルギー貯蔵構成比の上昇により、3Q26から単位利益が改善するはずである。しかし、既存プロジェクトにおける政策関連コストの転嫁の難しさに加え、2027年の業界需要成長に対する可視性が弱いことから、成長見通しはJ.P. MorganのNeutral評価を変更するにはまだ不十分である。

リスク

• 電池出荷量が予想を下回る可能性がある。
• 価格およびマージン圧力が予想以上に大きくなる可能性がある。
• 電子たばこ業界に関連する規制政策が予想より不利となる可能性がある。

注目点

• 中核海外エネルギー貯蔵顧客への大量納入が3Q26から計画通り開始され、それに応じて単位利益が改善するかを注視する。
• 消費税コスト転嫁に関する残りの交渉と、既存プロジェクトにおける輸出還付コスト転嫁の進捗を注視する。
• 2027年の約40GWhの大型円筒形電池需要およびBMW向け納入の量産拡大を注視する。
• エネルギー貯蔵出荷量に占める海外比率が2026年の約20%から2027年に約50%へ上昇するかを注視する。
• マレーシア第II期、ハンガリー事業、BBU納入、およびエネルギー貯蔵向けナトリウムイオン電池の商業化の進捗を注視する。