レポート解説Hilo Research

情報技術サービス；総合産業・電気機器：Accelsiusが損益分岐を延期、二相冷却の商業化が遅れているとの懸念を強化

Bernsteinは、二相式ダイレクト・トゥ・チップ冷却は拡張可能な導入をまだ実証しておらず、単相液冷の技術的・商業的優位性は拡大しているとみている。

機関Bernstein

日付2026-08-14

企業Accelsiusおよび米国のHVAC・データセンター熱管理関連企業

ティッカーJCI, TT, CARR, VRT, NVT, INV

業界情報技術サービス；総合産業・電気機器

格付けOutperform（JCI、TT、CARR、VRT、NVT）

要約

JCI、TT、CARR、VRT、NVTのOutperform評価を維持し、目標株価はそれぞれ$190、$575、$78、$368、$229。

Accelsiusは損益分岐の見通しを2026年以降へ先送りしており、従来の約$100Mの売上ランレート見通しの達成が困難となる可能性を示唆している。
リソースが限られる小規模顧客は二相冷却テストの実施に苦慮する一方、ハイパースケーラーでは検証・調達サイクルがより長い。
Accelsiusは依然として250kWの冷却液分配ユニットを試験導入中であるのに対し、単相機器は概ねすでに2MWを超えている。
本レポートは、15kWの単相コールドプレートがすでに現行チップの熱設計電力の約6倍の冷却余力を提供しており、二相ソリューションの緊急性を低下させているとみている。

レポート解説

概要

本レポートは、INVの決算説明会で開示されたAccelsiusの商業化タイムラインの遅れを起点に、データセンター熱管理市場における二相式ダイレクト・トゥ・チップ冷却の見通しを評価する。著者らは、経営陣による損益分岐達成の2026年以降への延期、受注の遅延、ハイパースケーラーのパイロット案件へのシフトはいずれも、二相技術が大規模な商業導入にはなお距離があることを示すと考えている。

主要見解

レポートの中核的見解は、単相液冷がより明確な優位性を得つつあるというものだ。二相冷却は理論上、熱伝達面で優位性を持つものの、エンジニアリング上の課題、導入規模拡大の困難さ、商業受注の限定性が短期的な魅力を制約している。ハイパースケーラーは成熟し、拡張可能で、技術的に信頼できるソリューションと認識すれば参入するが、二相ソリューションはまだ十分な証拠を提供していない。

分析フレームワーク

本レポートは、Accelsius経営陣のコメントの解釈、業界インタビュー、機器の電力仕様比較、ダイレクト・トゥ・チップ冷却と浸漬冷却の過去の競争との類推を通じて、二相冷却の技術成熟度と受注転換リスクを評価している；また、カバー企業のバリュエーション手法と目標株価も提示している。

手法メモ

バリュエーション企業価値/EBITDAマルチプル
予想企業価値/EBITDAマルチプルに基づくバリュエーション
JCI、TT、VRTは予想企業価値/EBITDAマルチプルを使用し、CARRは予想企業価値/EBITマルチプルを使用する。
バリュエーション事業価値合計法
事業セグメントを個別に評価して合算する
NVTはEC事業とSP事業に異なる予想企業価値/EBITDAマルチプルを適用し、1株当たりの公正価値を算出する。
業界調査技術商業化評価
パイロット、受注、導入を通じて技術の商業化を検証する
ハイパースケーラーのパイロットの進捗、実際の受注、その後の導入は、二相冷却の評価を変え得る重要な証拠とみなされている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Johnson Controls International PLC
Accelsiusの投資家であり、データセンター冷却需要の受益者
強み
Outperform評価を維持；目標株価は$190。
弱み
二相冷却の商業化遅延により、関連技術投資の短期的なリターンが低下する可能性がある。
比較
なお初期検証段階にある二相ソリューションと比べ、成熟した冷却製品は拡張性における確実性がより高い。
リスク
リーン変革の実行不全、チラー逆風によるデータセンター事業の弱化、経営陣ガイダンスを下回る営業レバレッジ。
Trane Technologies PLC
データセンター冷却および液冷サプライチェーンの受益者
強み
Outperform評価を維持；目標株価は$575。
弱み
液冷でコモディティ化競争が生じた場合、製品イノベーションの優位性が弱まる可能性がある。
比較
単相液冷の技術成熟度は、業界リーダーにより有利である。
リスク
価格操作訴訟の激化、同等の液冷イノベーション能力を達成する競合他社の増加、住宅・輸送事業の悪化、液冷の恩恵を上回るチラー逆風。
Carrier Global Corporation
HVACおよびデータセンター冷却関連銘柄
強み
Outperform評価を維持；目標株価は$78；米国の住宅・軽商業サイクルの改善が触媒となる可能性がある。
弱み
データセンター設備投資およびチラー事業の変化に敏感。
比較
単相液冷需要の成長は、従来の冷凍事業への圧力を部分的に相殺する可能性がある。
リスク
価格操作訴訟の激化、ハイパースケーラーの設備投資鈍化、R-410A供給逼迫が期待を下回る、または長期化すること。
Vertiv Holdings Co
データセンターの電力・熱管理における中核銘柄
強み
Outperform評価を維持；目標株価は$368；データセンター液冷需要との相関が高い。
弱み
技術がダイレクト・トゥ・チップ冷却または800V DCから急速に移行し、その対応が遅れた場合、同社は圧力に直面する可能性がある。
比較
レポートは、現時点で単相液冷のほうが二相方式より商業的実現性が高いとみている。
リスク
冷却効率の改善による需要減少、予想外のデータセンター拡張鈍化、NVIDIAチップからカスタムチップへの移行、技術方式の移行。
nVent Electric PLC
冷却液分配ユニットおよびデータセンターインフラ関連銘柄
強み
Outperform評価を維持；目標株価は$229；データセンター液冷の拡大が機会を提供する。
弱み
冷却液分配ユニットはより早くコモディティ化する可能性があり、生産立ち上げには実行リスクが伴う。
比較
単相ソリューションの幅広い採用は、成熟した液冷インフラのサプライヤーに恩恵をもたらす。
リスク
冷却液分配ユニットおよびOpen Compute Project製品の予想以上に速いコモディティ化、生産ラインの低調なパフォーマンス、主要ポジションの採用サイクルの過度な長期化。

主要データ

Accelsiusの損益分岐時期2026年以降従来の期待より遅延しており、以前の約$100Mの売上ランレート見通しを下回る可能性を示唆する。
Accelsiusの冷却液分配ユニットのパイロット仕様250kWレポートでは、現在の単相機器の大半は2MWを超えているとしている。
単相コールドプレートの検証仕様15kWレポートでは、現行チップの熱設計電力の約6倍の冷却余力を提供するとしている。
JCIの目標株価$19020xの予想企業価値/EBITDAマルチプルと$5.3Bの予想EBITDAに基づく。
TTの目標株価$57522xの予想企業価値/EBITDAマルチプルと$5.9Bの予想EBITDAに基づく。
CARRの目標株価$7818xの予想企業価値/EBITマルチプルと$4.04Bの予想EBITに基づく。
VRTの目標株価$36827xの予想企業価値/EBITDAマルチプルと$5.3Bの予想EBITDAに基づく。
NVTの目標株価$229EC事業およびSP事業にそれぞれ17xと26xの予想企業価値/EBITDAマルチプルを適用する。

影響と示唆

二相式ダイレクト・トゥ・チップ冷却が検証可能な大口受注・導入を引き続き欠く場合、市場浸透は予想より遅くなる可能性があり、データセンターの液冷需要は単相ソリューションおよび関連サプライチェーンへ先に流れる可能性が高い。カバー企業について、レポートはポジティブ評価を維持するが、業績は引き続きデータセンター設備投資、チラー事業、液冷製品の競争力に左右される。

リスク

二相式ダイレクト・トゥ・チップ冷却におけるエンジニアリング信頼性、コスト、または拡張可能な導入でのブレークスルーは、レポートの慎重な評価を覆す可能性がある。
Accelsiusのハイパースケーラー向けパイロットが迅速に実質的な受注・導入へ転換すれば、二相冷却の商業化期待は改善する可能性がある。
データセンター設備投資の鈍化は、液冷、冷却液分配ユニット、関連機器への需要を弱める。
業界競争の激化または製品のコモディティ化は、液冷機器サプライヤーの利益率を圧迫する可能性がある。

注目点

Accelsiusとハイパースケーラーとの協業およびパイロットの進捗。
パイロットが実際の受注へ転換し、その後に実際の導入へつながるか。
二相冷却における再循環などのエンジニアリング上の問題が解決されるか。
単相冷却機器の電力容量およびコールドプレートの放熱能力の継続的な向上。
ハイパースケーラーのデータセンター設備投資および液冷調達ペース。