中国乗用車およびシェアードモビリティ：輸出は中国の乗用車総販売台数を支えるが、国内の過剰生産能力は解消できない

概要

本レポートは、2027年までの中国乗用車市場について、国内、輸出、パワートレイン構成を再評価している。中核的な見方は、一見安定した総販売台数の裏で国内需要の縮小が続いており、輸出、特にNEV輸出が主な支えになっているというものだ。セクターの短期的な取引環境は改善する可能性があるが、輸出が引き続き利益と投下資本リターンに貢献できるかが最大の論点である。

主要見解

レポートはまず、今後の業界ストーリーは総販売台数ではなく構造によって決まると強調する。モルガン・スタンレーは、中国の乗用車卸売販売台数を2026年に2,880万台、前年比4.2%減、2027年に2,890万台、前年比0.4%増と予測している。総販売台数の変化は限定的であるものの、国内販売と輸出は大きく乖離する。国内卸売販売台数は2025年の2,410万台から2026年には1,950万台へ、前年比19%減となり、2027年にはさらに1,660万台へ、さらに15%減少する。一方、輸出は2025年の600万台から2026年に930万台へ、前年比54%増加し、2027年には1,230万台に達し、前年比33%増となる。したがって、乗用車卸売販売台数に占める輸出の比率は、2025年の20%から2026年には約32%、2027年には約43%に上昇し、海外需要の持続可能性が業界販売台数予測における重要な変動要因となる。 パワートレイン別では、NEVが引き続き総量成長を牽引するが、その成長はほぼ完全に輸出に依存している。レポートは、NEV卸売販売台数が2026年に1,720万台へ達し、前年比11%増、普及率は約60%になると予想している。国内販売は5%減の1,230万台となる一方、輸出はほぼ倍増して490万台、前年比95%増となる。2027年にはNEV卸売販売台数は約8%増の1,860万台、普及率は約64%へ上昇する見込みであり、国内販売はさらに1,100万台へ低下する一方、輸出は約760万台、前年比55%増へ増加する。NEV卸売販売台数に占めるNEV輸出の比率は、2025年の16%から2026年には28%、2027年には約41%へ上昇する。対照的に、従来型ICE車の見通しはより弱い。国内ICE卸売販売台数は2025年の1,110万台から2026年に720万台、2027年に560万台へ減少する見込みである。輸出が440万台、470万台へ増加しても国内縮小を部分的に相殺するにとどまり、ICE/HEV卸売販売台数全体は2026年に約21%、2027年にさらに11%減少する見込みである。したがって、国内市場に依存する従来型ICE生産能力は、設備稼働率および営業レバレッジ面で最大のリスクに直面する。 レポートが輸出前提を引き上げた主な理由は4つある。中国製EVはより競争力のあるコスト構造を持ち、EV普及率が中国より低い市場に参入できること、弱い国内需要が自動車メーカーに生産能力を海外へ振り向けさせていること、原油価格の変動が原油輸入国におけるEVのライフサイクル総コスト優位性を高め得ること、そして中国の自動車メーカーが完成車輸出から海外組立・生産へ移行し、関税、物流コスト、現地調達要件、政治的抵抗を徐々に緩和していることである。2025年7月から2026年6月までの中国乗用車輸出先はすでに比較的分散しており、アジアが約35%、欧州29%、中南米13%、アフリカ11%、北米8%、オセアニア4%を占めた。個別市場では、ロシアが約8%、ブラジル約6%、メキシコ約6%、UAE約5%、英国約4%、オーストラリア約4%、ベルギー約4%が大きかった。したがってレポートは、輸出増分が単一市場に依存する必要はないと結論づけているが、欧州は市場規模、EV導入可能性、貿易制度の変化から、NEVにとって特に重要である。 海外現地化は輸出のレジリエンスを強める一方、収益とキャッシュフローの論理を変える。レポートは、今後12カ月の中国自動車メーカーの海外販売の約30%が、CKDおよびSKDモデルを含む現地生産または組立に由来する可能性があると見積もっている。現地化は関税、現地調達要件、物流コスト、地政学リスクの管理に役立つが、資本集約度を高め、輸出成長のフリーキャッシュフローへの転換を遅らせる可能性がある。海外でのより高い平均販売価格と1台当たり利益は、NEV規模の拡大に伴うバッテリー、電子部品、自動運転部品コストの吸収とともに、弱い国内価格設定と低い設備稼働率を緩衝し得る。このため、輸出志向の自動車メーカーと世界競争力を持つサプライヤーは、より強い収益レジリエンスを示す可能性がある。しかし、海外ディーラーネットワーク、マーケティング、認証、物流、製造への投資は営業費用と設備投資を増加させ、人民元高も海外利益の換算額を減少させる。そのためレポートは、現在の輸出利益プレミアムを恒久的なものとみなすことに慎重である。中核的な問いは「輸出が成長できるか」から、「どの程度の輸出成長が持続可能な追加ROICに転換できるか」へと移っている。 セクター全体では、レポートは夏季の閑散期前よりも戦術的に前向きである。レポート時点で自動車セクターは年初来30%下落し、H株およびA株の自動車株はバリュエーションの低水準近辺にあり、国内需要に対する市場期待も低調だった。第3四半期半ばから伝統的な9～10月の繁忙期にかけて、比較ベースの緩和、下取り補助金などの政策支援、季節的回復、集中的な新型車投入により、取引機会が改善する可能性がある。2026年下期の新型車カレンダーは異例に活発で、フォルクスワーゲンID.ERAシリーズ、Geely Galaxy TT、BYD Sealion 08/Dahan/Qin MAX、改良型Li Auto L6およびi9、NIOの5人乗りES8、XPeng G9LおよびMONA L03/L05、Leapmotor A05などが含まれる。BYD Qin PLUS、Tang、Fangchengbao Sharkは第4四半期の発売予定である。ただし、レポートは新型車が国内需要総量を大きく変えるよりも、縮小する市場内でシェアを再配分する可能性が高いとみている。集中的なモデル更新は、消費者が後続モデルを待つことで購入を先送りする可能性さえある。 銘柄選択は、規模、商品サイクル、輸出レバレッジ、低い期待値、自動運転エクスポージャーを中心としている。レポートは規模、商品サイクル、海外成長のオプション性からBYDとGeelyを選好する。SAICの海外展開と変革による回復、業界逆風下でのVoyahのレジリエントな成長、欧州EV成長へのMinthのエクスポージャーを評価している。市場期待が低いことから、受注が予想を上回ればXPengとNIOは戦術的レバレッジを提供する可能性がある。自動運転では、ニアL4の導入とRobotaxi商用化による普及率上昇への直接的なエクスポージャーがより大きいことから、HesaiやWeRideのような「つるはしとシャベル」企業を選好している。セクター全体のリスクリターンは第3四半期半ば頃に改善する可能性があり、特に輸出志向の自動車メーカー、ハイベータNEV企業、自動運転の実現を支える企業が恩恵を受けるとみられる。 年末に向け、レポートは国内販売と輸出の乖離が持続可能かどうかの検証に焦点を当てる。9～10月の需要回復は真に追加的な需要と補助金による需要先食いを分けて捉える必要がある。輸出はより高い比較ベースに対して勢いを維持しなければならず、市場は輸出VAT還付が13%から9%に引き下げられる可能性を注視する必要がある。この変更はレポートのベースケースには含まれていない。EU・中国の貿易交渉、プラグインハイブリッド車の扱い、欧州の反補助金措置の可能性、産業政策は、直接輸出と現地生産の選択に影響する。国内の下取り資金は秋の繁忙期を支えると見込まれるが、レポートは2027年には政策支援が弱まると予想しており、補助金はより厳格な適格基準または1台当たり金額の引き下げの下で継続する可能性がある。ニアL4の導入、Robotaxiの商用化、原油価格、8月から12月に投入される新型車の受注転換も、セクターのその後のパフォーマンスを評価する重要な指標である。

分析フレームワーク

レポートはまず、乗用車総販売台数を国内販売と輸出に分け、次にパワートレイン構成をNEVとICE/HEVに分解することで、安定した総販売台数の下にある構造的乖離を明らかにする。次に、輸出先、海外現地化、平均販売価格、コスト投資、フリーキャッシュフロー、追加ROICを考慮して、輸出成長の収益の質を評価する。最後に、政策、季節需要、新型車サイクル、自動運転の商用化を戦術的な触媒および検証指標として扱い、規模、輸出、または技術へのエクスポージャーを持つ企業を特定する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  国内需要、輸出需要、生産能力吸収の分析

  縮小する国内需要、拡大する輸出、生産能力移転の関係を検討することで、レポートは輸出が中国自動車メーカーの余剰生産能力を吸収できるかを評価し、輸出は収益を緩衝できても需給不均衡を解決できないと強調している。

• 業界・セクター分析フレームワーク販売台数・価格分解

  総販売台数、地域構成、パワートレイン構成、平均販売価格の分解

  業界販売のみを見るのではなく、レポートは国内・輸出販売台数およびNEV・ICE/HEV販売台数を別々に推計し、企業収益の差異を説明するために海外でより高い平均販売価格と1台当たり利益を組み込んでいる。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  海外現地化投資と輸出キャッシュフロー転換

  レポートは、海外組立、製造、マーケティング、流通、認証への投資が資本支出と営業費用を増加させるため、輸出販売台数の成長が同じペースでフリーキャッシュフローに転換しない可能性があると指摘している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  持続可能な追加ROIC分析

  レポートは海外展開の中核的な収益性の問題を、関税、現地化コスト、為替レートの影響を織り込んだ後に、輸出増分が持続可能な追加投下資本利益率を生み出せるかどうかとして定義している。

• イベントドリブン戦略および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  政策、繁忙期、新型車、自動運転の触媒分析

  レポートは、9～10月の季節需要、下取り政策、秋の政策局面、新型車受注、ニアL4およびRobotaxi導入の進捗を通じて、年末前の戦術的な取引機会を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BYD (1211.HK)

  レポートが選好する規模の大きい自動車メーカーであり、商品サイクルと海外成長のオプション性から恩恵を受ける。

  強み

  規模、活発な新型モデルサイクル、輸出能力。

  弱み

  国内需要と価格環境は依然として弱い。

  比較

  国内市場への集中度がより高い自動車メーカーと比べ、より大きな規模と海外展開のより強い条件を有する。

  リスク

  関税、現地化投資、為替レート、輸出税還付の潜在的な調整が海外収益性を弱める可能性がある。

• Geely Automobile (0175.HK)

  レポートが選好する規模の大きい自動車メーカーであり、商品サイクルと海外成長機会から恩恵を受ける。

  強み

  規模、製品ポートフォリオ、海外事業のオプション性。

  弱み

  国内市場の縮小と新型車との競争に引き続き直面する。

  比較

  レポートはBYDと並び、規模、商品サイクル、海外機会がより際立つ自動車メーカーとして位置づけている。

  リスク

  新型車は主に市場シェアを再配分する可能性があり、輸出利益も現地化および貿易コストの影響を受ける。

• SAIC Motor (600104.SS)

  レポートは、低い期待値の中での着実な海外展開と変革に伴う回復機会を評価している。

  強み

  海外展開の着実な進展と、変革期間中の投資収益による期待利益。

  弱み

  2026年第2四半期の業績は変動する可能性がある。

  比較

  低調な市場期待を背景に、レポートはその回復幅を意味のあるものとみなしている。

  リスク

  変革の実行、国内需要の縮小、海外収益性の持続可能性。

• Voyah Automobile (7489.HK)

  レポートは、業界の逆風下でレジリエントな成長を維持する能力を評価している。

  強み

  弱い業界環境においても成長レジリエンスを示し続けている。

  弱み

  縮小する国内需要と激しい製品競争に依然としてさらされている。

  比較

  レポートは、業界全体の低調なパフォーマンスと比べた成長レジリエンスを強調している。

  リスク

  弱いマクロ需要と新型車との競争が成長の持続可能性に影響する可能性がある。

• Minth Group (0425.HK)

  欧州EV成長へのエクスポージャーは、中国市場における販売台数および価格圧力を部分的に相殺できる。

  強み

  欧州における堅調なEV成長の恩恵を受ける。

  弱み

  中国事業は販売台数および価格圧力に直面している。

  比較

  海外EVへのエクスポージャーにより、中国市場の弱さを緩衝する上で相対的に有利な位置にある。

  リスク

  欧州貿易政策の変化、および中国市場における販売台数・価格圧力。

• XPeng (XPEV.N)

  低い市場期待の中で、予想を上回る受注は戦術的な上昇レバレッジを提供し得る。

  強み

  新型車および自動運転に関連する高い戦術的レバレッジと触媒。

  弱み

  現在の低い市場期待は、事業運営と需要を巡る不確実性を反映している。

  比較

  主に規模の優位性によって牽引される大手自動車メーカーではなく、レポートが特定したハイベータNEV企業の一つである。

  リスク

  新型車が既存の市場シェアを競うにとどまる可能性があり、受注転換も期待を下回る可能性がある。

• NIO (NIO.N)

  レポートは、低い期待値が受注のポジティブサプライズに対する戦術的な余地を残しているとみている。

  強み

  新型モデルサイクルと、低い期待値の中での潜在的な受注レバレッジ。

  弱み

  製品受注実績は、国内市場縮小の背景下で検証される必要がある。

  比較

  XPengとともに、レポートが選好するハイベータNEVスタートアップの一つである。

  リスク

  需要回復の不十分さと新型車による激しい競争が上昇レバレッジを制限する可能性がある。

• Hesai (HSAI.O)

  自動運転の「つるはしとシャベル」プロバイダーとして、自動運転普及率の上昇により直接的なエクスポージャーを有する。

  強み

  ニアL4の導入と自動運転普及率の上昇から直接恩恵を受ける。

  弱み

  業績は自動運転導入の速度と市場関心の回復に依存する。

  比較

  自動車メーカーと比べ、そのエクスポージャーは自動運転技術の採用により直接結び付いている。

  リスク

  ニアL4の導入進捗または商用化が予想より遅くなる可能性がある。

• WeRide (WRD.O)

  自動運転の「つるはしとシャベル」プロバイダーとして、Robotaxi商用化の加速から恩恵を受ける位置にある。

  強み

  ニアL4導入およびRobotaxi商用化への直接的なエクスポージャー。

  弱み

  成長シナリオは商用化の進捗に依存する。

  比較

  従来の自動車需要と比べ、成長ドライバーは自動運転の商用化により集中している。

  リスク

  Robotaxi商用化またはニアL4導入の進捗が予想より遅くなる可能性がある。

主要データ

• 2026年乗用車卸売販売台数2,880万台前年比4.2%減
• 2027年乗用車卸売販売台数2,890万台前年比0.4%増；安定した総販売台数は国内需要のさらなる縮小を覆い隠している
• 国内乗用車卸売販売台数2026年1,950万台；2027年1,660万台それぞれ前年比19%減および15%減
• 乗用車輸出台数2026年930万台；2027年1,230万台それぞれ前年比54%増および33%増
• 乗用車卸売販売台数に占める輸出比率2025年20%；2026年約32%；2027年約43%海外需要が業界総販売台数の重要な変動要因となる
• NEV卸売販売台数2026年1,720万台；2027年1,860万台それぞれ前年比11%増および約8%増
• NEV普及率2025年52%；2026年約60%；2027年約64%ICE車販売の継続的な減少が普及率を押し上げる
• NEV輸出台数2026年490万台；2027年約760万台それぞれ前年比95%増および55%増
• NEV輸出比率2025年16%；2026年28%；2027年約41%NEV卸売販売台数に占める比率
• 国内ICE卸売販売台数2025年1,110万台；2026年720万台；2027年560万台従来型ICE車に対する国内需要は引き続き縮小
• ICE輸出台数2026年440万台；2027年470万台国内市場の減少を部分的にしか相殺できない
• 海外現地生産または組立の比率今後12カ月で約30%CKDおよびSKDモデルを含む
• 輸出先の地域構成アジア35%、欧州29%、中南米13%、アフリカ11%、北米8%、オセアニア4%統計期間は2025年7月から2026年6月
• 自動車セクターの年初来パフォーマンス-30%レポートはこのため、バリュエーションと市場期待が低水準近辺にあるとみている
• 輸出VAT還付の潜在的調整13%から9%への引き下げレポートのベースケースに織り込まれていない市場観測

影響と示唆

レポートは、中国自動車業界の成長の焦点が国内市場から海外市場へ移行しており、輸出志向の自動車メーカー、世界競争力を持つ部品サプライヤー、自動運転の実現を支える企業は、業界総販売台数が示唆する以上に強い収益レジリエンスを示す可能性があるとみている。同時に、急速に上昇する輸出比率により、業界は海外需要、貿易政策、現地化の実行により依存するようになる。セクターの次の段階のリレーティングは、輸出台数だけでなく、追加的な設備投資、営業コスト、関税、為替レートの影響を考慮した後、それらの台数が安定した利益、フリーキャッシュフロー、追加ROICを生み出せるかにも左右される。

リスク

• 国内乗用車需要は引き続き縮小しており、国内市場に依存する従来型ICE生産能力は、特に高い設備稼働率および営業レバレッジのリスクにさらされる。
• 比較ベースの上昇により輸出成長が鈍化する可能性があり、海外需要を維持できなければ業界総販売台数への支えが弱まる。
• 関税、現地調達要件、EU・中国貿易政策の変化が、直接輸出の規模と収益性に影響する可能性がある。
• 海外製造、流通、マーケティング、認証、物流への投資は資本支出と営業費用を増加させ、フリーキャッシュフローへの転換を遅らせる。
• 人民元高は海外収益の換算収益性を低下させる可能性がある。
• 輸出VAT還付が13%から9%へ引き下げられる場合の影響は、自動車メーカーの価格決定力、輸出先構成、製品ポートフォリオによって異なる可能性がある。
• 集中的な新型車投入は市場シェアを再配分するにとどまる可能性があり、消費者が後継モデルを待つことで購入を先送りする可能性さえある。
• 国内政策支援は2027年に弱まる可能性があり、補助金適格基準の厳格化または1台当たり金額の引き下げが見込まれる。

注目点

• 9～10月の国内季節的回復の程度、および買い替え補助金が追加需要を生むのか、それとも単に需要を先食いするのかを監視する。
• NEV輸出がより高い比較ベースに対して強い成長を維持できるかを注視する。
• 自動車輸出VAT還付が13%から9%へ引き下げられる可能性を示す政策シグナルを追跡する。
• EU・中国貿易交渉、PHEVの扱い、反補助金措置の可能性、欧州の産業政策を監視する。
• 主要な秋のマクロ政策局面が追加的な消費支援のシグナルを生み出すかを注視する。
• 2026年8月から12月の新型車投入後の受注モメンタムと実際の受注転換を追跡する。
• ニアL4導入およびRobotaxi商用化の進捗を監視する。
• 主要な原油輸入市場におけるEVとICE車の相対的な経済性に対する原油価格変動の影響を注視する。