出口托住中国乘用车总量，但无法根治国内产能过剩

概览

报告重新评估中国乘用车市场至2027年的国内、出口及动力类型结构。核心判断是，总量看似稳定掩盖了国内需求的持续收缩，出口尤其是新能源汽车出口成为主要支撑；短期板块交易环境可能改善，但出口能否持续贡献利润和资本回报仍是关键问题。

核心观点

报告首先强调，未来行业叙事由结构而非总量决定。摩根士丹利将2026年中国乘用车批发量预测设为2,880万辆，同比下降4.2%，2027年预计为2,890万辆、同比增长0.4%。总量变化有限，但国内与出口方向显著分化：国内批发量由2025年的2,410万辆降至2026年的1,950万辆，同比下降19%，2027年再降至1,660万辆，同比下降15%；出口则由2025年的600万辆升至2026年的930万辆，同比增长54%，并于2027年达到1,230万辆，同比增长33%。出口占乘用车批发量的比例因此将从2025年的20%升至2026年的约32%和2027年的约43%，海外需求的持续性成为行业总量预测的关键摆动因素。 动力类型方面，新能源汽车仍保持总量增长，但增长几乎完全依靠出口。报告预计2026年新能源汽车批发量为1,720万辆，同比增长11%，渗透率约60%；其中国内销量下降5%至1,230万辆，出口近乎翻倍至490万辆，同比增长95%。2027年新能源汽车批发量预计增至1,860万辆，同比增长约8%，渗透率约64%；国内销量进一步降至1,100万辆，出口则增至约760万辆，同比增长55%。新能源汽车出口占其批发量的比例将由2025年的16%升至2026年的28%和2027年的约41%。相比之下，传统燃油车前景更弱：国内ICE批发量预计从2025年的1,110万辆降至2026年的720万辆和2027年的560万辆；出口增至440万辆和470万辆只能部分抵消国内收缩，ICE/HEV总批发量预计2026年下降约21%、2027年再下降11%。因此，依赖国内市场的传统燃油车产能面临最大的产能利用率和经营杠杆风险。 报告上调出口假设主要基于四项因素：中国电动车成本结构更具竞争力，可进入电动车渗透率低于中国的市场；国内需求疲弱促使车企把产能转向海外；油价波动可能提升进口石油国家的电动车全生命周期成本优势；中国车企正由整车出口转向海外组装和制造，从而逐步缓解关税、物流成本、本地含量要求和政治阻力。2025年7月至2026年6月，中国乘用车出口目的地已较分散，亚洲占约35%、欧洲29%、拉丁美洲13%、非洲11%、北美8%、大洋洲4%；最大单一市场包括俄罗斯约8%、巴西约6%、墨西哥约6%、阿联酋约5%、英国约4%、澳大利亚约4%及比利时约4%。报告据此判断新增出口不必依赖单一市场，但欧洲因市场规模、电动车采用潜力和贸易制度变化，对新能源汽车尤其重要。 海外本地化既增强出口韧性，也改变盈利和现金流逻辑。报告估计，未来12个月中国车企约30%的海外销售可能来自当地生产或组装，包括CKD和SKD模式。本地化有助于管理关税、本地含量要求、物流成本和地缘政治风险，却会提高资本密集度，并可能延缓出口增长转化为自由现金流。更高的海外平均售价和单车利润、以及新能源汽车规模扩大对电池、电子和智能驾驶部件成本的吸收，可以缓冲国内价格疲弱及低产能利用率，因此出口型车企和具备全球竞争力的供应商可能展现更强盈利韧性。但海外经销网络、营销、认证、物流和制造投入都会增加经营及资本开支，人民币升值也会压低海外利润折算后的表现。报告因此不主张把当前出口利润溢价永久化，核心问题已从“出口能否增长”转向“出口增长有多少能转化为可持续的增量ROIC”。 板块层面，报告在战术上较夏季淡季前更积极。汽车板块年初至报告日下跌30%，H股和A股汽车股接近估值低位，市场对国内需求的预期较低。进入第三季度中段及传统9—10月旺季，较低比较基数、以旧换新及其他政策支持、季节性恢复和密集新车投放可能改善交易窗口。2026年下半年新车日程异常活跃，包括大众ID.ERA系列、吉利银河TT、比亚迪海狮08/大汉/秦MAX、理想L6改款与i9、蔚来五座ES8、小鹏G9L及MONA L03/L05、零跑A05等；比亚迪秦PLUS、唐和方程豹Shark计划于第四季度推出。不过，报告认为新车更可能重新分配萎缩市场中的份额，而非显著改变国内总需求；密集换代甚至可能使消费者等待后续车型而推迟购买。 个股选择围绕规模、产品周期、出口弹性、低预期和智能驾驶敞口展开。报告偏好比亚迪和吉利，理由是规模、产品周期及海外增长选择权；看好上汽的海外扩张和转型恢复、岚图在行业逆风下的韧性增长，以及敏实对欧洲强劲电动车增长的敞口。小鹏和蔚来因市场预期低，若订单好于预期可能具备战术弹性。智能驾驶方面，报告偏好禾赛和文远知行这类“卖铲人”，因为其对准L4部署及Robotaxi商业化带来的渗透率提升拥有更直接敞口。整体风险回报可能在第三季度中段改善，尤其利好出口导向车企、高弹性新能源车企和智能驾驶赋能者。 展望年末，报告将验证重点放在国内与出口分化是否可持续。9—10月需求回升需要区分真正新增需求与补贴所导致的需求前置；出口需要在比较基数升高后继续保持动能；市场还需观察出口增值税退税是否可能由13%降至9%，该变化并未纳入报告基准情景。欧中贸易谈判、插电式混合动力车待遇、欧洲潜在反补贴措施及产业政策会影响直接出口与本地生产之间的选择。国内以旧换新资金预计支持秋季旺季，但报告预计2027年政策力度减弱，补贴可能继续存在但资格更严格或单车金额更低。准L4落地、Robotaxi商业化、油价以及8—12月新车型订单转化同样是判断板块后续表现的重要依据。

分析框架

报告先把乘用车总量拆分为国内销售与出口，再按新能源汽车和ICE/HEV拆分动力结构，以揭示总量稳定之下的结构分化。随后结合出口目的地、海外本地化、平均售价、成本投入、自由现金流和增量ROIC，评估出口增长的盈利质量；最后将政策、季节性需求、新车周期及智能驾驶商业化作为阶段性催化与验证指标，并据此筛选具有规模、出口或技术敞口的公司。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  国内需求、出口需求与产能消化分析

  报告通过国内需求收缩、出口扩张和产能转移之间的关系，判断出口能否吸收中国车企过剩产能，并强调出口只能缓冲盈利而不能根治供需失衡。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  总量、地域结构、动力结构与平均售价拆分

  报告不只观察行业销量，而是分别测算国内与出口、NEV与ICE/HEV的数量，并结合海外较高平均售价和单车利润解释企业盈利差异。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  海外本地化投入与出口现金流转化

  报告指出海外组装、制造、营销、经销和认证投入会提高资本及经营开支，因此出口销量增长未必同步转化为自由现金流。

• 公司基本面与财务框架

  可持续增量ROIC分析

  报告将海外扩张的核心盈利问题定义为新增出口能否在关税、本地化成本和汇率影响后形成可持续的增量投入资本回报率。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  政策、旺季、新车型及智能驾驶催化分析

  报告通过9—10月季节性需求、以旧换新政策、秋季政策窗口、新车型订单以及准L4和Robotaxi进展判断年末前的战术交易窗口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪（1211.HK）

  报告偏好的规模型整车企业，受益于产品周期和海外增长选择权。

  优势

  规模、活跃的新车型周期及出口能力。

  劣势

  国内需求和定价环境仍然疲弱。

  对比

  相较国内市场集中度更高的车企，具备更强的规模和海外扩张条件。

  风险

  关税、本地化投入、汇率及潜在出口退税调整可能削弱海外盈利。

• 吉利汽车（0175.HK）

  报告偏好的规模型整车企业，受益于产品周期及海外增长机会。

  优势

  规模、产品组合和海外业务选择权。

  劣势

  仍面对国内市场收缩与新车型竞争。

  对比

  报告将其与比亚迪并列为规模、产品周期和海外机会更突出的车企。

  风险

  新车可能主要重新分配市场份额，出口利润也受本地化和贸易成本影响。

• 上汽集团（600104.SS）

  报告看好其稳定的海外扩张及低预期下的恢复机会。

  优势

  海外扩张稳步推进，转型期间预计受益于投资收益。

  劣势

  2026年第二季度业绩可能出现波动。

  对比

  在市场预期低迷的背景下，报告认为其恢复幅度具有意义。

  风险

  转型执行、国内需求收缩及海外盈利可持续性。

• 岚图汽车（7489.HK）

  报告看好其在行业逆风下保持韧性增长的能力。

  优势

  行业疲弱环境下仍展现增长韧性。

  劣势

  仍处于国内需求收缩和激烈产品竞争之中。

  对比

  相较行业整体疲弱表现，报告突出其增长韧性。

  风险

  宏观需求疲弱及新车竞争可能影响增长延续性。

• 敏实集团（0425.HK）

  欧洲电动车增长敞口可部分抵消中国市场的销量和价格压力。

  优势

  受益于欧洲较强的电动车增长。

  劣势

  中国业务面临销量及价格压力。

  对比

  海外电动车敞口使其相对更能缓冲中国市场疲弱。

  风险

  欧洲贸易政策变化以及中国市场量价压力。

• 小鹏汽车（XPEV.N）

  低市场预期下，若订单超预期可能提供阶段性上行弹性。

  优势

  较高战术弹性及新车型、智能驾驶相关催化。

  劣势

  当前市场预期低，反映经营及需求不确定性。

  对比

  属于报告所称高弹性新能源车企，而非以规模优势为主的整车龙头。

  风险

  新车型可能只争夺存量份额，订单转化也可能低于预期。

• 蔚来（NIO.N）

  报告认为低预期为订单正面意外留下战术空间。

  优势

  新车型周期和低预期下的潜在订单弹性。

  劣势

  国内市场收缩背景下需要验证产品订单表现。

  对比

  与小鹏同属报告看好的高弹性新能源初创车企。

  风险

  需求恢复不足及密集新车竞争可能限制上行弹性。

• 禾赛（HSAI.O）

  作为智能驾驶“卖铲人”，对自动驾驶渗透率提高拥有更直接敞口。

  优势

  直接受益于准L4部署和智能驾驶渗透率提升。

  劣势

  表现依赖智能驾驶部署节奏和市场关注度回升。

  对比

  相较整车企业，其敞口更直接指向自动驾驶技术采用。

  风险

  准L4部署进展或商业化节奏低于预期。

• 文远知行（WRD.O）

  作为智能驾驶“卖铲人”，有望受益于Robotaxi商业化加速。

  优势

  对准L4部署及Robotaxi商业化具备直接敞口。

  劣势

  增长逻辑依赖商业化进展。

  对比

  相较传统整车需求，其驱动因素更集中于自动驾驶商业化。

  风险

  Robotaxi商业化或准L4落地速度不及预期。

关键数据

• 2026年乘用车批发量28.8mn辆同比下降4.2%
• 2027年乘用车批发量28.9mn辆同比增长0.4%，总量稳定掩盖国内需求进一步收缩
• 国内乘用车批发量2026年19.5mn辆；2027年16.6mn辆分别同比下降19%和15%
• 乘用车出口量2026年9.3mn辆；2027年12.3mn辆分别同比增长54%和33%
• 出口占乘用车批发量比例2025年20%；2026年约32%；2027年约43%海外需求成为行业总量的关键摆动因素
• 新能源汽车批发量2026年17.2mn辆；2027年18.6mn辆分别同比增长11%和约8%
• 新能源汽车渗透率2025年52%；2026年约60%；2027年约64%燃油车销量持续下降推动渗透率提高
• 新能源汽车出口量2026年4.9mn辆；2027年约7.6mn辆分别同比增长95%和55%
• 新能源汽车出口占比2025年16%；2026年28%；2027年约41%占新能源汽车批发量的比例
• 国内ICE批发量2025年11.1mn辆；2026年7.2mn辆；2027年5.6mn辆传统燃油车国内需求持续收缩
• ICE出口量2026年4.4mn辆；2027年4.7mn辆仅能部分抵消国内市场下滑
• 海外当地生产或组装占比未来12个月约30%包括CKD和SKD模式
• 出口目的地区域结构亚洲35%、欧洲29%、拉丁美洲13%、非洲11%、北美8%、大洋洲4%统计期为2025年7月至2026年6月
• 汽车板块年初至今表现-30%报告据此认为估值及市场预期已接近低位
• 潜在出口增值税退税调整13%降至9%属于市场猜测，未纳入报告基准情景

影响与含义

报告认为，中国汽车行业的增长重心正由国内市场转向海外，出口型车企、具备全球竞争力的零部件供应商及智能驾驶赋能者可能比行业总量显示出更强盈利韧性。与此同时，出口占比快速提升使行业更依赖海外需求、贸易政策和本地化执行；下一阶段板块重估不只取决于出口销量，而取决于这些销量能否在新增资本开支、运营成本、关税和汇率影响后形成稳定利润、自由现金流及增量ROIC。

风险

• 国内乘用车需求持续收缩，尤其使依赖国内市场的传统燃油车产能面临较高的利用率和经营杠杆风险。
• 出口增速可能随比较基数提高而放缓，海外需求无法持续将削弱行业总量支撑。
• 关税、本地含量要求及欧中贸易政策变化可能影响直接出口规模和盈利。
• 海外制造、经销、营销、认证和物流投入会提高资本及经营开支，延缓自由现金流转化。
• 人民币升值可能降低海外利润折算后的盈利水平。
• 出口增值税退税若由13%降至9%，可能按车企定价权、目的地结构和产品组合产生差异化影响。
• 密集新车投放可能只重新分配市场份额，甚至使消费者等待换代车型而推迟购买。
• 2027年国内政策支持力度可能减弱，补贴资格或单车金额可能收紧。

后续跟踪

• 观察9—10月国内季节性回升幅度，以及置换补贴带来的是新增需求还是需求前置。
• 关注新能源汽车出口在比较基数升高后能否保持强劲增长。
• 跟踪汽车出口增值税退税是否出现由13%降至9%的政策信号。
• 关注欧中贸易谈判、PHEV待遇、潜在反补贴措施及欧洲产业政策。
• 观察秋季主要宏观政策窗口是否释放新增消费支持信号。
• 跟踪2026年8—12月新车型投放后的订单动能与实际转化。
• 关注准L4部署进度及Robotaxi商业化进展。
• 观察油价波动对主要石油进口市场电动车与燃油车相对经济性的影响。