グローバル物流・サプライチェーン：需要と混雑が短期的な物流運賃を支える一方、船隊拡大が中期的な下方圧力を強める

概要

レポートは、世界貿易、海上貨物、航空貨物、米国陸上輸送における最新の需給状況をレビューしている。中核的な見方は、消費および貿易需要が底堅い一方、港湾混雑、地政学的紛争、輸送供給の逼迫が短期的な運賃と収益を支えるというものだ。ただし、新造船の集中的な引き渡しと航路正常化は、海上貨物の中期的な供給圧力を明確に生み出し、物流ビジネスモデルおよび企業間の見通しに大きな差をもたらす。

主要見解

インフレ圧力と高油価にもかかわらず、世界需要は大きく減速していない。世界の輸出量は5月に前年比5.4%増加し、米国は3%増、新興国は5%増、日本は2%増、欧州は0.1%増とほぼ横ばいだった。米国の輸入は8%増加した。海上貨物量は6月に前年比5%増加し、アジア―欧州航路は17%増、域内アジア航路は7%増、太平洋横断航路は横ばいだった。先行指標も拡大局面にとどまり、レポートは米国PMIを55.6とし、前月比2.3ポイント上昇した一方、中国および欧州の関連PMIも50を上回った。したがってレポートは、現在の貨物量を支える根本要因は最終消費者需要とアジアの輸出需要であり、貨物運賃が完全に地政学的事象に依存しているわけではないとみている。 海上貨物市場は短期的に逼迫している。紛争に起因する迂回、ピークシーズン需要、サーチャージ、陸上側のボトルネックが価格を共同で押し上げ、SCFIは紛争前の水準を152%、WCIは129%上回り、いずれも1カ月前からさらに上昇した。上海港の遅延は一時12日に達した。台風が状況を悪化させた可能性はあるものの、これはターミナル能力の不足も反映している。ホルムズ海峡の閉鎖は、同航路が世界の交通量の約2%に過ぎないため、世界のコンテナ量への直接的影響は限定的である。市場が予想以上に逼迫したことから、Maerskは8月13日に2026年ガイダンスを再度引き上げ、基礎EBITDA予想を6月末時点の$8bn～$10bnから$10.5bn～$12.5bnへ引き上げた一方、2026年の世界コンテナ貿易成長率を約4%とする予想は維持した。 港湾混雑が長期にわたり船隊拡大を相殺できるかどうかが、海上貨物の見通しの中心となる。レポートは業界供給が2026年に3.9%増、2027年に7.7%増へ加速し、2028年にはさらに12.3%増になると予想している。2026年末までに、稼働船隊は2019年比で約48%大きくなり、2027～2028年の純増は15%～20%と見込まれ、構造的な需要成長を大幅に上回る。紅海の混乱により、船社はネットワークの信頼性を維持するためにより多くの船舶を投入する必要がある一方、業界のバランスシートと現金準備は引き続き強固であるため、解撤は非常に低水準にとどまっている。運賃が大幅に下落しても、レポートは船社が現金準備を使い果たすまでシェア獲得競争を続ける可能性があるとみており、業界規律はすぐには現れない可能性がある。 紅海およびスエズ航路の段階的な再開は、実効供給をさらに増加させる。Maersk、Hapag-Lloyd、CMA CGM、COSCOは、程度の差はあるもののバブ・エル・マンデブ海峡の通航を再開している。7月中旬以降の通航量は前年同期を上回っているが、全体としては依然低水準である。回復傾向が続けば、航海短縮によって解放される供給能力が海上貨物価格および定期船会社の収益性を大幅に低下させる可能性がある。持続的なターミナル混雑またはより強い供給能力規律だけが緩衝材となり得る。これが、コンテナ船業界に対するレポートの慎重な中期見通しとMaerskのUnderperform評価の主たる根拠である。 航空貨物も同様に地政学的混乱の恩恵を受けているが、基礎需要も健全である。海上貨物からの輸送モード転換、および燃料、保険、戦争関連のサーチャージにより、航空貨物価格は現在、紛争前の水準を約30%上回っている。世界の航空貨物有償重量は、3月の前年比約10%減から8月には低い一桁台の増加へ回復し、業界売上高は3月の約10%減から8月には約25%～30%増へ転じた。IATAデータによれば、世界の航空貨物需要は6月に9%増加し、16カ月連続の成長となった。Etihad、Emirates、Qatar Airwaysは合計で世界の航空貨物供給能力の約13%を占めており、その運航は現在ほぼ正常に近いため、利回りは今後数週間から数カ月にかけて正常化する可能性がある。ただし、需要はアジア―欧州航路のみに集中せず複数地域にまたがっている。エクスプレス企業も、代替供給能力の価格上昇、燃料サーチャージの転嫁、中東の積み替え貨物が自社ネットワークへ移行することから恩恵を受けており、レポートではDHL Expressが典型例として挙げられている。 米国陸上輸送の改善は主に供給主導である。燃料費除きスポット・トラックロード運賃は月初来で前年比48%上昇しており、5月の34%、それ以前の3カ月間の約20%～25%を上回る。運転者資格、運行地域、労働時間、訓練、電子ログ、英語能力を規定する既存規制の執行強化に加え、高油価が長期的な収益性圧力下にある運送会社を退出に追い込んでいることが、トラック輸送供給を減少させている。ブローカー責任に関する最高裁判所判決も、時間の経過とともに供給能力をさらに減少させる可能性がある。需要面では、ISM製造業指数の数カ月連続の拡大、製造業における荷主信頼感の改善、米国国内インターモーダル量が5月時点の年初来で前年比約1%増となり年内初めてプラスに転じたことなど、まだ初期段階の改善しか示されていない。住宅など消費関連需要が依然弱いため、レポートはこのサイクルが引き続き主に供給主導になるとみている。住宅着工件数は5月に前年比8.7%減の1,177となり、エコノミストが当初予想した前年比10.9%増を大幅に下回った。 企業レベルでは、DSVが欧州物流における最有力推奨であり、Outperform、目標株価DKK 2,100である。レポートは、市場がDB Schenker買収後のシナジーを完全には織り込んでいないとみている。DSVは過去20年間に実施した5件の取引でシナジーを実現してきた強い実績があり、統合後のEPSは2028年にDKK 100を上回ると予想される。レバレッジが約2倍に低下すれば、同社は自社株買いを再開できる可能性があり、定常状態の年間買い戻し余力は約DKK 24bnで、現在の時価総額DKK 336,262 millionと比較される。 DHLはMarket-Perform、目標株価€47である。その収益はeコマースと世界貿易の双方により牽引されており、EBITの約80%はeコマース、70%は世界貿易、60%は両方に関連し、Expressは収益の約半分を占める。同事業は資産集約的で営業レバレッジを有するが、供給能力の約25%は短期リースにより確保されており、一定の柔軟性がある。自動車、資本財、テクノロジー部門とともにB2B貨物量が回復すれば、稼働率とマージンは改善する可能性がある。同社は国内事業を持株構造から分離し、国境をまたぐ法人を合理化しており、将来の事業分離に向けた条件を整えている。レポートは、分割がSOTPディスカウントを縮小させる可能性があるとみている。DHLは2009年のPostbank売却以降、毎年配当を維持または増額しており、配当性向は純利益の40%～60%、現在の配当利回りは3.4%である。 Kuehne+NagelはMarket-Perform、目標株価CHF 200である。その戦略は有機的成長と高配当により焦点を当てている。最近の貨物量実績は妥当であり、コスト削減が収益を支えている。同社はまた、自社開発のクラウドネイティブな輸送管理システム、ワークフロー管理、クリーンデータを、貨物フォワーディングへのAI適用における優位性とみている。DSVと同様に、アセットライト・モデルと柔軟なコスト基盤は下振れ保護を提供できる。対照的に、MaerskはUnderperform、目標株価DKK 14,100である。レポートは、コンテナ船輸送がコモディティ化された価格受容型の産業であり、大規模な受注残、低い解撤水準、スエズ航路の再開が引き続き運賃を圧迫するとみている。さらに、同社の統合戦略は過去7年間に約束された収益シナジーを実現できていない。

分析フレームワーク

レポートはまず、世界の輸出入、PMI、主要貿易航路の貨物量を用いて需要を評価し、その後SCFI、WCI、航空貨物価格、米国トラック輸送運賃を紛争前水準または前年同期と比較する。次に、港湾混雑、航路迂回、船舶発注、解撤、規制執行、燃料費を組み込んで供給変化を分析する。最後に、業界の貨物量と価格を各社の資産集約度、営業レバレッジ、M&Aシナジー、資本還元、相対バリュエーションと結び付け、企業評価と目標株価を導き出す。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  輸送需要、名目供給能力、実効供給能力の需給バランス

  レポートは貨物量とPMIを需要の測定に用い、新造船の引き渡し、解撤、迂回、ターミナル混雑、トラック運送会社の退出を供給変数として扱い、貨物運賃が維持可能かを評価している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  貨物量、貨物運賃、売上高成長の分解

  レポートは、海上貨物量、航空貨物有償重量、各種貨物運賃を別々に追跡し、売上高成長のうち数量回復による部分と運賃・サーチャージ上昇による部分を説明している。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  DHLのサム・オブ・ザ・パーツ評価およびコングロマリット・ディスカウント

  レポートはDHLを単一の企業構造の下にある5つの物流事業と捉え、潜在的な分割がSOTPディスカウントの縮小に役立つ可能性があるとみている。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  Bernsteinの収益予想に基づくP/E比較

  欧州および北米の物流企業比較表では、当年度および将来年度の収益予想とインプライドP/E倍率を用いて企業バリュエーションを比較している。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  企業価値倍率を用いた同業他社比較

  北米輸送の類似企業表では、EV/EBITDAなどの倍率を用いて、鉄道会社、小包企業、貨物ブローカーのバリュエーション水準を比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• DSV

  欧州物流における最有力推奨、Outperform、目標株価DKK 2,100.00。

  強み

  過去5件の買収でシナジーを実現してきた強い実績、下振れ保護を提供するアセットライト・モデルと柔軟なコスト基盤、DB Schenker統合と将来の自社株買いによる上振れ余地。

  弱み

  過去最大となるDB Schenkerの統合を完了し、レバレッジを約2倍まで低下させる必要がある。

  比較

  Kuehne+Nagelと同様に大手上場の専業貨物フォワーダーだが、DSVはM&A統合をより重視している。

  リスク

  統合シナジーが想定通りに実現しない場合、レポートが予想する2028年の収益および資本還元の軌道に影響が及ぶ可能性がある。

• DHL

  Market-Perform、目標株価€47.00。eコマース、世界貿易、航空貨物の混乱から恩恵を受ける。

  強み

  Expressは健全な3社寡占市場で事業を展開し、価格決定力とGDPを上回る構造的成長を有する。供給能力の約25%は短期リースで確保され、一定のコスト柔軟性がある。安定した配当実績。

  弱み

  資産集約的なExpress事業は貨物量に対する大きな営業レバレッジを有する一方、B2Bの回復は自動車、資本財、テクノロジーなど弱い分野の改善に依然依存している。

  比較

  アセットライトの貨物フォワーダーと比べ、DHLは資産負担が重く貨物量への感応度も高いが、分割の可能性はSOTPディスカウントを縮小させ得る。

  リスク

  B2B貨物量の回復遅延、またはグループ簡素化と分割準備が進展しないこと。

• Kuehne+Nagel

  Market-Perform、目標株価CHF 200.00。

  強み

  アセットライト・モデルと柔軟なコスト基盤、コスト削減、有機的成長戦略、自社開発のクラウドネイティブ輸送管理システム、ワークフロー、データ基盤。

  弱み

  レポートは明確な短期バリュエーション・カタリストを特定していない。

  比較

  DSVと比べ、M&A主導の成長よりも有機的成長と高配当を重視している。

  リスク

  柔軟なコスト構造が緩衝材となり得るものの、貨物フォワーディングの貨物量および価格の弱化は依然として収益に影響を及ぼす。

• A.P. Moller-Maersk

  Underperform、目標株価DKK 14,100。

  強み

  現在は強い貨物運賃、アジアの輸出需要、陸上側の混雑から恩恵を受け、2026年の基礎EBITDAガイダンスを引き上げている。

  弱み

  中核のコンテナ船事業はコモディティ化され価格決定力に欠ける。レポートは、統合戦略が過去7年間に約束された収益シナジーを実現できていないとみている。

  比較

  アセットライトの貨物フォワーダーと比べ、Maerskは過剰な船舶供給能力および海上貨物運賃の下落により直接的にさらされる。

  リスク

  新造船の集中的な引き渡し、低い解撤水準、紅海・スエズ航路の再開が実効供給を増加させ、運賃を低下させる可能性がある。

• NSC

  Outperform、目標株価$396.00。レポートが選好する北米鉄道資産の一つ。

  強み

  米国陸上輸送の供給逼迫と国内インターモーダル・サイクルの改善が業界を支える。

  比較

  UNPとともにOutperform評価で、CSX、CNI、CPのMarket-Perform評価を上回る。

  リスク

  製造業および貨物需要が弱まれば、循環的改善は期待を下回る可能性がある。

• UNP

  Outperform、目標株価$346.00。米国陸上輸送およびインターモーダル環境の改善から恩恵を受ける。

  強み

  供給側の逼迫と国内インターモーダル量のプラス転換が業界を支える。

  比較

  NSCとともにOutperform評価。

  リスク

  需要改善は依然初期段階にあり、住宅など消費関連セクターは弱いままである。

• JBHT

  Outperform、目標株価$329.00。経営陣はトラックロードおよびインターモーダル・サイクルが転換したとみている。

  強み

  同社はサービス需要の強まりを観測しており、供給主導の貨物回復が加速を続けている。

  弱み

  ブローカー事業は、業界再編、顧客行動の変化、調達運賃への圧力に直面する可能性がある。

  比較

  JBHTはCHRWのMarket-Perform評価よりも前向きな評価を受けている。

  リスク

  循環的改善は主に供給縮小に依存しており、需要面の証拠は依然限定的である。

• UPS

  Outperform、目標株価$131.00。

  強み

  エクスプレス事業者は、より強い価格設定、燃料サーチャージの転嫁、混乱に起因する貨物量流入から恩恵を受ける。

  比較

  FDXとともにOutperform評価。

  リスク

  地域航空供給能力の回復が利回りの正常化を招く可能性がある。

• FDX

  Outperform、目標株価$397.00。

  強み

  エクスプレス業界は、代替航空供給能力の価格上昇、サーチャージ転嫁、健全な地域横断需要から恩恵を受ける。

  比較

  UPSとともにOutperform評価。

  リスク

  中東航空会社が供給能力を回復させた後、航空貨物価格が下落する可能性がある。

• CSX

  Market-Perform、目標株価$48.00。

  強み

  米国陸上輸送供給の逼迫と製造業指標の改善が業界を支える。

  比較

  NSCおよびUNPのOutperform評価を下回る。

  リスク

  需要改善は包括的に確認されていない。

• CNI/CNR.CN

  Market-Perform、目標株価C$196.00/US$139.16。

  強み

  北米の鉄道およびインターモーダル環境の改善が業界を支える。

  比較

  NSCおよびUNPのOutperform評価を下回る。

  リスク

  貨物需要の回復は依然として主に初期の製造業シグナルに支えられている。

• CP/CP.CN

  Market-Perform、目標株価C$144.00/US$102.24。

  強み

  北米陸上輸送供給の逼迫とインターモーダル環境の改善が支援材料となる。

  比較

  NSCおよびUNPのOutperform評価を下回る。

  リスク

  需要側のシグナルが持続しなければ、供給主導の貨物運賃改善は減速する可能性がある。

• CHRW

  Market-Perform、目標株価$151.00。

  強み

  米国トラック輸送スポット運賃の上昇と構造的な供給能力退出が輸送市場を支える。

  弱み

  ブローカー責任の変更は、顧客行動と調達運賃に悪影響を及ぼしながら、業界再編を促す可能性がある。

  比較

  JBHTのOutperform評価を下回る。

  リスク

  ブローカー責任判決の波及速度および最終的な影響は依然不確実である。

主要データ

• 6月の世界海上貨物量前年比+5%アジアの輸出需要と最終消費者需要は底堅さを維持
• 6月のアジア―欧州海上貨物量前年比+17%主要航路の中で最も強い成長
• 6月の域内アジア海上貨物量前年比+7%域内貿易は堅調を維持
• SCFI紛争前水準比+152%直近水準は1カ月前を上回った
• WCI紛争前水準比+129%ピークシーズン、サーチャージ、混雑が共同で支援
• 航空貨物価格紛争前水準比約+30%海上貨物からのモード転換、燃料、保険、その他サーチャージが牽引
• 6月の世界航空貨物需要前年比+9%16カ月連続の成長
• 8月の航空貨物業界売上高前年比約+25%～30%3月には前年比約10%減少していた
• 米国の燃料費除きスポット・トラックロード運賃月初来で前年比+48%5月は+34%、それ以前の3カ月間は約+20%～25%
• 米国国内インターモーダル量5月時点の年初来で前年比約+1%年内初めてプラスに転じた
• 業界供給能力の成長2026年+3.9%、2027年+7.7%、2028年+12.3%新造船の引き渡しが増加する一方、解撤は低水準にとどまった
• 稼働船隊規模2026年末時点で2019年比約+48%2027～2028年には15%～20%の純増を予想
• Maerskの2026年基礎EBITDAガイダンス$10.5bn～$12.5bn6月末時点の$8bn～$10bnから引き上げ
• Maerskの2026年世界コンテナ貿易成長率予想約4%同社は従来予想を維持
• Maerskの第2四半期燃料価格前年比+44%営業コストを増加
• DSVの統合後1株当たり利益2028年にDKK 100超DB Schenker買収後のシナジーを含む
• DSVの定常状態における年間買い戻し余力約DKK 24bnレバレッジが約2倍に低下後に再開すると予想
• DHLの配当利回り3.4%配当性向は純利益の40%～60%

影響と示唆

レポートは、物流企業の短期的な収益が、底堅い貨物量、高水準の運賃、混雑、燃料サーチャージの転嫁から引き続き恩恵を受けるとみるが、その恩恵の程度はビジネスモデルにより異なる。価格決定力、ネットワーク上の優位性、コスト柔軟性を持つアセットライトの貨物フォワーダーおよびエクスプレス事業者はより防御的であり、米国のトラック輸送とインターモーダル輸送は構造的な供給縮小に支えられる。一方、コンテナ定期船会社は、新造船の引き渡しと航路正常化により中期的な収益圧力に直面する。したがってレポートは、DSVおよび選別的な北米の鉄道、トラック輸送、エクスプレス企業を選好する一方、Maerskには慎重な姿勢を維持している。

リスク

• 多数の新造船が2028年まで継続して引き渡される予定である一方、解撤は低水準にとどまっており、海上貨物の供給成長が構造的需要を大幅に上回る可能性がある。
• 紅海、バブ・エル・マンデブ海峡、スエズ航路の段階的再開は実効供給を解放し、海上貨物価格および定期船会社の収益を低下させる可能性がある。
• 港湾混雑が緩和すれば、現在の貨物運賃を支える重要な要因が弱まる。
• 中東航空会社の供給能力はすでにほぼ正常に近く、航空貨物利回りは今後数週間から数カ月にかけて低下する可能性がある。
• 油価および中東和平交渉の変化は、陸上輸送供給の逼迫度合いを変化させる可能性がある。
• 米国陸上輸送の回復は引き続き主に供給主導であり、住宅など消費関連需要は弱いままである。
• Maerskの統合戦略は、長期にわたり期待された収益シナジーを実現できていない。

注目点

• 新造船の引き渡しと船隊拡大が進む中で、港湾混雑が引き続き供給能力を吸収できるかを追跡する。
• 紅海、バブ・エル・マンデブ海峡、スエズ航路における再開のペースと通航量の変化を監視する。
• 2027～2028年の新造船引き渡し、解撤、船社の供給能力規律を注視する。
• 世界の貨物量、アジアの輸出需要、米国・中国・欧州のPMIが拡大基調を維持できるかを追跡する。
• 中東の航空供給能力回復後の航空貨物価格、有償重量、業界売上高の変化を監視する。
• 循環的転換点の持続可能性を検証するため、米国トラック輸送の規制執行、燃料費、運送会社の退出、国内インターモーダル量を注視する。