Alchip Technologies（3661.TW）：買いを継続：2027年の生産能力制約で期待値は低下する一方、2028年のコンテンツ価値拡大を予想

概要

決算説明会後、野村はAlchip Technologiesに対する買い評価を継続した。Trainium 3の量産拡大が短期的な力強い売上成長を牽引する一方、N2プロジェクトの進展、第2の大手クラウドサービス顧客を獲得する機会、自動車ADASの実績が中長期的な成長を支えるとレポートはみている。主な制約は2027年の先端プロセスおよびパッケージングの生産能力逼迫であり、顧客出荷と会社利益の実現を制限する可能性がある。

主要見解

短期的には、量産売上の比率上昇が売上総利益率の重しとなるが、その後の混合売上総利益率に関する経営陣の見通しは比較的前向きである。中期的には、2027年のサプライチェーン生産能力、特に先端ノードおよびWoS関連の能力が利益上振れの主なボトルネックであり、これを受けて野村は2027年予想を引き下げた。長期的には、Trainium 4がチップのコンテンツ価値を大幅に引き上げる可能性があり、ASICはGPUに対して総所有コストで約3～4倍の優位性を提供するため、AlchipはクラウドサービスプロバイダーによるカスタムASIC採用の恩恵を受ける立場にある。

分析フレームワーク

分析は、業績、経営陣ガイダンス、プロジェクト進捗、先端プロセスおよびパッケージングの需給状況、EPS予想改定、相対バリュエーションに基づく。目標株価は予想2027年EPSに倍率を適用して算出し、相対パフォーマンスはTAIEXに対して測定している。

手法メモ

• 相対バリュエーション株価収益率バリュエーション

  目標株価は、予想2027年EPSに目標PER倍率を乗じて算出される。

  TWD 5,300の目標株価は予想2027年PER35倍に基づく。この倍率は過去5年間の平均約30倍を上回り、過去の取引レンジの中上位に位置する。

• ファンダメンタル分析プロジェクトおよび生産能力シナリオ分析

  プロジェクトの量産立ち上がり時期、顧客需要、サプライチェーン生産能力が売上高、売上総利益率、利益予想に与える影響を評価する。

  レポートはTrainiumプロジェクトの進捗、N2のテープアウトおよび量産時期、先端ノードとパッケージング能力の逼迫を利益予想の評価に織り込んでいる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alchip Technologies (3661.TW)

  主要カバレッジ企業

  強み

  AI/HPC設計サービスの経験を有し、Trainiumプロジェクトの量産が成長を牽引している。N2プロジェクトは進展中で、自動車ADASは第2位の売上寄与部門であり、経営陣は第2の大手クラウドサービス顧客獲得に高い自信を示している。

  弱み

  量産売上比率の上昇が短期的な売上総利益率を圧迫している；売上高はHPC/AI用途に大きく集中している。

  比較

  レポートでは、ASICはGPUに対して総所有コストで約3～4倍の優位性を持ち、同社の現在のバリュエーションは魅力的とみている。目標バリュエーションには予想2027年PER35倍を用いており、過去5年間の平均約30倍を上回る。

  リスク

  先端プロセスおよびパッケージング生産能力の不足、顧客による設計内製化の傾向、ASIC業界での競争激化、顧客との商業条件および利益分配を巡る不確実性。

主要データ

• 2Q26売上高の前四半期比成長率83%2Q26からのTrainium 3の量産立ち上がりが牽引。
• 2Q26売上総利益率35%1Q26の50%を下回ったが、野村の34%および市場予想の30%を上回った。
• 2026年混合売上総利益率ガイダンス20%台前半から半ば経営陣は3Q/4Qの混合売上総利益率を約20%と見込んでいる。
• 2027年EPS予想改定-12%主に先端ノードおよびパッケージング生産能力の制約を反映。
• 2027年EPSの市場コンセンサス比18%下回る野村は生産能力問題を差異の主因とみている。
• 目標株価TWD 5,300予想2027年PER35倍に基づく；従来はTWD 6,000。
• 示唆される上昇余地25.9%2026-08-14時点の基準株価TWD 4,210に対して。

影響と示唆

顧客がより多くの先端プロセスおよび先端パッケージング能力を確保するか、代替の製造・パッケージング経路を通じて供給を分散できれば、2027年利益には上振れ余地が生じる可能性がある。ただし、商業条件および利益分配は依然として不透明である。N2プロジェクトが2027年末までに計画通り量産に入り、Trainium 4の複数ロジックチップ・アーキテクチャが実現すれば、2028年のプロジェクト当たりコンテンツ価値上昇が短期的な生産能力圧力の一部を相殺する可能性がある。

リスク

• 顧客によるチップ設計の内製化が進むこと。
• 先端製造および先端パッケージング能力の不足、特に2027年のプロジェクト量産および出荷への影響の可能性。
• ASIC設計サービス市場における競争激化。
• 量産売上比率上昇による利益率圧力。
• 顧客の生産能力拡張に関する商業条件または利益分配の取り決めが期待を下回る可能性。

注目点

• その後のTrainium 3量産規模および売上総利益率の動向。
• N2プロジェクトの年末テープアウトおよび2027年末量産目標が予定通り達成されるか。
• 主要顧客による先端ノード、WoS、その他の先端パッケージング能力確保の進捗。
• 第2の大手クラウドサービス／ハイパースケール顧客の獲得進捗。
• Trainium 4のチップ数増加と2028年のより高いコンテンツ価値が実現するか。
• 自動車ADASによる継続的な売上寄与、および長期営業利益率目標である10%台後半に向けた進捗。