CIRCLE INTERNET GROUP INC（CRCL.US）：第2四半期決算は概ね予想通りだが、見通し引き上げの質はなお精査を要する

概要

Circleの第2四半期EPSおよびコアEPSは予想をわずかに上回った一方、調整後EBITDAは概ね予想通りだった。純収益およびRLDCマージンは、主に流通・取引コストが予想を下回ったことで良好だった。一方、総準備金収益はコンセンサス予想をわずかに下回り、その他純収益は大幅に予想を下回り、調整後営業費用も予想を上回った。同社は中期的なUSDC流通量成長および2026年調整後営業費用の見通しを維持し、その他収益とRLDCマージンの見通しを引き上げたが、この増加は主に一時的なArcトークン事前販売収益を反映している。

主要見解

ゴールドマン・サックスは、純収益およびRLDCマージンが予想をやや上回ったことから、市場の短期的な反応はややポジティブになるとみている。ただし、見通し引き上げの持続可能性と利益の質には疑問がある。同社は第1四半期に2億2,200万ドル、6月に約2,100万ドルのArc事前販売収益を認識しており、マージンに対するArc収益の寄与と中核事業の改善を引き続き区別する必要がある。改定されたHyperliquidとの提携はRLDCマージンを希薄化する可能性があり、費用増加、USDC成長動向、ステーブルコイン競争も、さらなるファンダメンタルズ改善の確実性を制約する。

分析フレームワーク

本レポートは、第2四半期のEPS、純収益、準備金収益、その他収益、営業費用、マージンを項目別にGSeおよびコンセンサス予想と比較することで業績乖離の要因を特定する。続いて、流通コスト、準備金利回り、USDC流通規模、Arc事前販売収益がマージンおよび見通しに与える影響を分解し、将来のQ5-Q8 EPSおよび株式報酬を除く32.5倍の調整後PERを用いて目標株価を算定する。

手法メモ

• 利益分析予想乖離分析

  実績を機関予想およびコンセンサス予想と比較する

  本レポートは、第2四半期のEPS、純収益、各収益項目、費用、マージンをGSeおよびコンセンサス予想と比較し、利益の質と市場反応の可能性を評価している。

• 収益性分析マージン要因分解

  コスト改善、中核収益、一時収益のマージンへの寄与を区別する

  本レポートは、流通・取引コストの低下が純準備金マージンを支える効果を分析することに注力し、RLDCマージン見通しの引き上げには主に一時的なArcトークン事前販売収益が含まれ、中核マージンの改善と全面的にみなすことはできないと指摘している。

• バリュエーション調整後PER評価法

  将来の調整後EPSに目標PER倍率を掛けて目標株価を算定する

  12か月目標株価82ドルは、将来のQ5-Q8 EPS予想および株式報酬を除く32.5倍の調整後PERに基づく。

• マルチファクター・リサーチゴールドマン・サックス・ファクタープロファイル

  成長、財務リターン、バリュエーション倍率、複合的な次元で株式を比較する

  この独自フレームワークは、将来売上高、EBITDA、EPS、自己資本利益率、バリュエーション指標の標準化ランキングを用いてパーセンタイルを形成する。本レポートはフレームワークの方法論を開示しているが、CRCL固有のファクタースコアは示していない。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CRCL.US

  レポートが直接カバーする米国上場株式

  強み

  第2四半期の純収益および純準備金収益は予想を上回り、流通・取引コストは予想を下回り、平均USDC流通量は前年同期比25%増加した。

  弱み

  その他純収益は予想を下回り、調整後営業費用は予想を上回り、調整後EBITDAマージンはコンセンサス予想をわずかに下回った。

  比較

  実績純収益はGSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ2%、1%上回ったが、営業費用はそれぞれ5%、6%高かった。

  リスク

  一時的なArc収益による利益の質の歪み、USDC成長鈍化、ステーブルコイン競争の激化、提携条件によるマージン希薄化、規制の不確実性。

• USDC

  CRCLの準備金収益およびエコシステム成長の中核的な基礎資産

  強み

  平均流通量は前年同期比25%増加し、同社は流通量の年平均成長率40%という中期見通しを維持した。

  弱み

  Circleプラットフォーム上の期末USDCは前四半期比9%減の124億ドルとなり、レポートではUSDC時価総額が年初来5%低下したことも指摘されている。

  比較

  同社の中期成長見通し40%は、2025-2027年のGSeおよびコンセンサス予想である26%、24%を大幅に上回る。

  リスク

  暗号資産市場環境の弱さ、USDTとの競争、CoinbaseによるUSDCの戦略的優先順位引き下げ、新たなユースケースの成長鈍化、規制変更。

• Arc

  Circleが計画するブロックチェーンであり、今回の見通し引き上げを支える主な一時収益源

  強み

  トークン事前販売は2026年のその他収益およびRLDCマージン見通しを大幅に押し上げ、パブリックメインネットは2026年9月16日に開始予定。

  弱み

  事前販売収益は一時的な性質を持ち、中核事業の継続的な収益性を直接示すものではない。

  比較

  Arc事前販売を織り込んだ後、その他収益見通しは$150mn-$170mnから$310mn-$330mnへ、RLDCマージン見通しは38%-40%から41.7%-43.7%へ引き上げられた。

  リスク

  後続四半期の収益認識規模が不明確であること、メインネット開始およびエコシステム採用が予想を下回ること、一時収益の消失後にマージンが後退すること。

主要データ

• 第2四半期EPS$0.18Visible Alphaコンセンサス予想の$0.17を上回った。
• 第2四半期コアEPS$0.30GSeおよび比較可能ベースのコンセンサス予想である$0.29を上回った。
• 調整後EBITDA$143mnGSeおよびコンセンサス予想はそれぞれ$144mn、$142mnで、対応するマージンは49.7%だった。
• 第2四半期純収益$289mnGSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ2%、1%上回った。
• 第2四半期RLDCマージン41.2%GSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ約130bp、110bp上回った。
• 純準備金収益$257mnGSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ7%、4%上回り、前年同期比13%増。
• 総準備金収益$668mnGSe予想通りでコンセンサス予想を1%下回り、前年同期比5%増。平均USDC流通量は前年同期比25%増加したが、準備金利回りは前年同期比66bp低下した。
• その他純収益$32mnGSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ約25%、20%下回った。その他純収益マージンは93.9%。
• 調整後営業費用$146mnGSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ5%、6%上回り、前年同期比23%増。
• 中期USDC流通量見通し40% compound annual growth rate2025-2027年におけるGSeおよびコンセンサスの年平均成長率予想26%、24%を上回る。
• 2026年調整後営業費用見通し$570mn-$585mn同社は従来見通しを維持し、中間値はGSeおよびコンセンサス予想をそれぞれ1%、2%上回る。
• 2026年その他収益見通し$310mn-$330mn従来見通しは$150mn-$170mnで、増加分は主にArcトークン事前販売収益を織り込む。
• 2026年RLDCマージン見通し41.7%-43.7%従来見通しは38%-40%で、増加分は主にArcトークン事前販売収益を織り込む。
• 開示されたArc事前販売収益第1四半期$222mn、6月約$21mn一時収益がその他収益およびRLDCマージン見通しの比較可能性に大きく影響する。
• Circleプラットフォーム上の期末USDC$12.4bn前四半期比9%減。

影響と示唆

純収益およびRLDCマージンの予想をやや上回る結果は短期的な株価パフォーマンスを支える可能性があるが、中核的なファンダメンタルズのシグナルは混在している。コスト面では、予想を下回る流通・取引費用が純準備金収益を改善した一方、営業費用の増加は営業レバレッジを弱めた。より重要なのは、通期見通しの引き上げが主に一時的なArc事前販売による点である。この要因を除いた中核RLDCマージンの改善が限定的であれば、現行見通しは持続可能な収益性を過大評価している可能性がある。中期的な投資仮説は、USDC流通量の成長、ステーブルコイン規制の進展、準備金利回り、流通提携条件、Arcメインネット開始後の実際の採用状況に引き続き依存する。

リスク

• Arcトークン事前販売収益は一時的な性質を持ち、中核的なその他収益およびRLDCマージンの改善度合いを誇張する可能性がある。
• 改定されたHyperliquidとの提携はRLDCマージンを希薄化する可能性がある。
• USDCの成長は、暗号資産市場環境の弱さ、新規ユースケース拡大の不足、市場シェア競争の影響を受ける可能性がある。
• USDTが競争優位をさらに拡大する、またはCoinbaseがUSDCの戦略的優先順位を引き下げる可能性がある。
• 金利低下は準備資産利回りおよび準備金収益を圧迫する。
• 営業費用が予想を上回り続ければ、営業レバレッジを制約する可能性がある。
• CLARITY Actおよびその他のステーブルコイン規制の結果には不確実性がある。
• Arcパブリックメインネットの開始、エコシステム開発、商業化の進展が予想を下回る可能性がある。

注目点

• CLARITY Actの最新の進展、および法案の可決・不成立がCircleの事業に与える影響。
• 2026年第3・第4四半期におけるArc事前販売収益認識の規模、ならびに当該収益を除く中核的なその他収益およびRLDCマージン見通し。
• 2026年9月16日のArcパブリックメインネット開始後の運営実績、開発者参加、エコシステム採用。
• 2026年下期および長期にわたるUSDC流通量、市場シェア、新規アプリケーションシナリオの成長。
• エージェント型人工知能のアプリケーションシナリオおよびCircle Agent Stack製品の進展。
• 第2四半期費用が予想を上回った後も、同社が2026年調整後営業費用見通し$570mn-$585mnを維持できるか。
• Hyperliquidとの提携条件変更が流通コストおよびRLDCマージンに与える実際の影響。
• 準備金利回り、金利環境、流通支払額の変化が純準備金収益に与える影響。