二季度业绩大致符合预期，指引上调的质量仍需审视

概览

Circle二季度每股收益和核心每股收益略高于预期，调整后息税折旧摊销前利润基本符合预期。净收入和RLDC利润率表现较好，主要得益于分销及交易成本低于预期；与此同时，储备总收入略低于市场预期、其他净收入明显不及预期，调整后运营费用也高于预期。公司维持USDC中期流通量增长和2026年调整后运营费用指引，并上调其他收入及RLDC利润率指引，但上调主要反映一次性Arc代币预售收入。

核心观点

高盛预计市场对本次业绩的短期反应将温和正面，因为净收入和RLDC利润率略好于预期。然而，指引上调的可持续性和盈利质量存在疑问：公司已确认一季度Arc预售收入$222mn，6月另有约$21mn，后续仍需区分Arc收入与核心业务改善对利润率的贡献。经修订的Hyperliquid合作可能摊薄RLDC利润率，而费用增长、USDC增长走势及稳定币竞争也限制基本面进一步改善的确定性。

分析框架

报告通过将二季度每股收益、净收入、储备收入、其他收入、运营费用及利润率与GSe和市场一致预期逐项比较，识别业绩差异的来源；随后拆解分销成本、储备收益率、USDC流通规模及Arc预售收入对利润率和指引的影响，并使用未来Q5-Q8每股收益及32.5倍剔除股权激励后的调整后市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩分析预期差分析

  将实际业绩与机构预测及市场一致预期进行比较

  报告分别比较二季度每股收益、净收入、各项收入、费用和利润率与GSe及市场一致预期的差异，以判断业绩质量及潜在市场反应。

• 盈利能力分析利润率驱动因素拆解

  区分成本改善、核心收入和一次性收入对利润率的贡献

  报告重点分析分销及交易成本下降对净储备利润率的支持，并提示RLDC利润率指引上调主要包含一次性Arc代币预售收入，不能完全视为核心利润率改善。

• 估值调整后市盈率估值法

  以远期调整后每股收益乘以目标市盈率计算目标价

  12个月目标价$82基于未来Q5-Q8每股收益预测及32.5倍剔除股权激励后的调整后市盈率。

• 多因子研究高盛因子画像

  从增长、财务回报、估值倍数及综合维度比较股票

  该专有框架使用前瞻销售、息税折旧摊销前利润、每股收益、股东权益回报率及估值指标的标准化排名形成百分位；本报告披露了框架方法，但未提供CRCL的具体因子得分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRCL.US

  报告直接覆盖的美国上市股票

  优势

  二季度净收入和净储备收入好于预期，分销及交易成本低于预期，USDC平均流通量同比增长25%。

  劣势

  其他净收入低于预期，调整后运营费用高于预期，调整后息税折旧摊销前利润率略低于市场预期。

  对比

  实际净收入较GSe和市场一致预期分别高2%和1%，但运营费用分别高5%和6%。

  风险

  一次性Arc收入造成盈利质量偏差、USDC增长放缓、稳定币竞争加剧、合作条款摊薄利润率及监管不确定性。

• USDC

  CRCL储备收入和生态增长的核心底层资产

  优势

  平均流通量同比增长25%，公司维持中期40%的流通量复合年增长率指引。

  劣势

  Circle平台期末USDC环比下降9%至$12.4bn，报告同时指出USDC市值年初至今下降5%。

  对比

  公司40%的中期增长指引显著高于GSe和市场对2025-2027年的26%和24%预测。

  风险

  加密市场疲弱、USDT竞争、Coinbase降低USDC战略优先级、新用例增长不及预期及监管变化。

• Arc

  Circle拟推出的区块链及本次指引上调的主要一次性收入来源

  优势

  代币预售显著提高2026年其他收入和RLDC利润率指引，公共主网计划于2026年9月16日上线。

  劣势

  预售收入具有一次性特征，不能直接代表核心业务的持续盈利能力。

  对比

  计入Arc预售后，其他收入指引由$150mn-$170mn上调至$310mn-$330mn，RLDC利润率指引由38%-40%上调至41.7%-43.7%。

  风险

  后续季度收入确认规模不明、主网上线与生态采用不及预期，以及一次性收入消退后的利润率回落。

关键数据

• 二季度每股收益$0.18高于Visible Alpha一致预期的$0.17。
• 二季度核心每股收益$0.30高于GSe及类似口径一致预期的$0.29。
• 调整后息税折旧摊销前利润$143mnGSe和市场预期分别为$144mn和$142mn；对应利润率为49.7%。
• 二季度净收入$289mn较GSe和市场一致预期分别高2%和1%。
• 二季度RLDC利润率41.2%较GSe和市场一致预期分别高约130和110个基点。
• 净储备收入$257mn较GSe和市场预期分别高7%和4%，同比增长13%。
• 储备总收入$668mn与GSe一致、较市场预期低1%，同比增长5%；平均USDC流通量同比增长25%，但储备收益率同比下降66个基点。
• 其他净收入$32mn较GSe和市场一致预期分别低约25%和20%，其他净收入利润率为93.9%。
• 调整后运营费用$146mn较GSe和市场预期分别高5%和6%，同比增长23%。
• USDC中期流通量指引复合年增长率40%高于GSe和市场对2025-2027年的26%和24%复合年增长率预测。
• 2026年调整后运营费用指引$570mn-$585mn公司维持原指引，中值较GSe和市场预期分别高1%和2%。
• 2026年其他收入指引$310mn-$330mn此前指引为$150mn-$170mn，上调主要计入Arc代币预售收入。
• 2026年RLDC利润率指引41.7%-43.7%此前指引为38%-40%，上调主要计入Arc代币预售收入。
• 已披露Arc预售收入一季度$222mn，6月约$21mn一次性收入显著影响其他收入及RLDC利润率指引的可比性。
• Circle平台期末USDC$12.4bn环比下降9%。

影响与含义

净收入和RLDC利润率略超预期可能支持短期股价表现，但核心基本面信号较为混合。成本端的分销及交易费用低于预期改善了净储备收入，而运营费用增长削弱了经营杠杆。更重要的是，全年指引上调主要来自一次性Arc代币预售，若剔除该因素后核心RLDC利润率改善有限，当前指引可能高估可持续盈利能力。中期投资逻辑仍取决于USDC流通量增长、稳定币监管进展、储备收益率、分销合作条款以及Arc主网上线后的实际采用情况。

风险

• Arc代币预售收入具有一次性特征，可能夸大核心其他收入和RLDC利润率的改善幅度。
• 经修订的Hyperliquid合作可能摊薄RLDC利润率。
• USDC增长可能受到加密市场疲弱、新用例拓展不足及市场份额竞争影响。
• USDT继续扩大竞争优势，或Coinbase降低USDC的战略优先级。
• 利率下降将压低储备资产收益率和储备收入。
• 运营费用持续高于预期可能限制经营杠杆。
• CLARITY法案及其他稳定币监管结果存在不确定性。
• Arc公共主网上线、生态建设和商业化进度可能不及预期。

后续跟踪

• CLARITY法案的最新进展，以及法案通过或未通过对Circle业务的影响。
• Arc预售收入在2026年第三和第四季度的确认规模，以及剔除该收入后的核心其他收入和RLDC利润率指引。
• Arc公共主网于2026年9月16日上线后的运行情况、开发者参与度和生态采用。
• 2026年下半年及更长期的USDC流通量、市场份额和新增应用场景增长。
• 智能体人工智能应用场景及Circle Agent Stack的产品进展。
• 二季度费用超预期后，公司能否维持2026年$570mn-$585mn的调整后运营费用指引。
• Hyperliquid合作条款变化对分销成本和RLDC利润率的实际影响。
• 储备收益率、利率环境及分销付款变化对净储备收入的影响。