Estrategia de tasas globales y macro: Es más probable que el alivio de tasas se manifieste como empinamiento de la curva

Visión general

El informe considera que las recientes señales benignas de inflación y empleo de EE. UU. justifican reducir la probabilidad de nuevas subidas de la Fed. Sostiene que, si continúan acumulándose datos benignos, el tramo corto estadounidense se reajustará en torno a un escenario base de "tasas sin cambios" y reducirá parte de la prima por plazo; sin embargo, la financiación fiscal, la demanda de inversión y el entorno global de rendimientos harán que las tasas estadounidenses del tramo largo sean más rígidas. Por tanto, el alivio del mercado se caracterizará principalmente por el empinamiento de la curva de rendimientos, en lugar de una caída paralela.

Marco de análisis

El informe combina datos macroeconómicos, funciones de reacción de los bancos centrales, precios de mercado, posicionamiento de dinero real, superficies de volatilidad de opciones, base de swaps, riesgos energéticos, oferta fiscal y acontecimientos políticos históricos para evaluar el valor relativo entre mercados.

Notas metodológicas

• Análisis de política macroeconómicaFunciones de reacción de los bancos centrales y valoración de trayectorias de política

  Utiliza la inflación, el empleo y la comunicación de los bancos centrales para evaluar las trayectorias implícitas de subidas o recortes.

  Los datos benignos de EE. UU. se consideran reductores del riesgo de cola alcista de subidas de tasas; en Japón, donde el mercado ya ha anticipado subidas, el BoJ necesita emitir una señal restrictiva más fuerte para elevar aún más las tasas.

• Análisis de la curva de rendimientosDescomposición de tasas esperadas y prima por plazo

  Separa los movimientos de los rendimientos del tramo largo entre impulsores de expectativas de política y de prima por plazo.

  El informe espera que las caídas de los rendimientos estadounidenses estén impulsadas principalmente por cambios en las expectativas de política, mientras que la prima por plazo de largo plazo recibe apoyo de las condiciones fiscales, la inversión y el contexto global de rendimientos, de ahí la preferencia por el empinamiento.

• Análisis técnico de mercadoPosicionamiento y valoración relativa de la volatilidad

  Evalúa la concentración del mercado y la valoración relativa mediante posicionamiento de dinero real, risk reversals de futuros, base de swaps y regresiones de componentes principales de la volatilidad.

  Las bajas asignaciones de duración de dinero real dejan margen para el alivio de tasas tras una mejora de los fundamentales; la volatilidad de cola a 10 años es relativamente alta, y el informe recomienda combinar coberturas largas de vega al vender gamma.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Curva de tasas de EE. UU. y opciones SOFR

  Favorece el empinamiento de la curva y estructuras de opciones receiver

  Fortalezas

  Los datos benignos de inflación y empleo pueden reducir el riesgo de endurecimiento del tramo corto, mientras que las bajas asignaciones de duración de dinero real también brindan apoyo potencial para tasas más bajas.

  Debilidades

  El tramo largo cuenta con apoyo de la oferta fiscal, la inversión y el contexto global de rendimientos, por lo que las caídas de rendimientos podrían no ser uniformes.

  Comparación

  Se prefiere la exposición al empinamiento estadounidense sobre el aplanamiento de la curva europea.

  Riesgos

  Un repunte de la inflación, una renovada fortaleza del mercado laboral, una comunicación más restrictiva de la Fed o una continua expansión de la prima por plazo.

• Curva de tasas canadiense 2s10s

  Favorece el empinamiento

  Fortalezas

  La mejora de la actividad económica y el empleo respalda expectativas de normalización de la política en 2027, mientras que se espera que el riesgo de subidas en 2026 se desvanezca gradualmente.

  Debilidades

  La incertidumbre sobre la política comercial eleva el umbral para subidas del BoC a corto plazo.

  Comparación

  Preferible a una posición corta directa en tasas canadienses.

  Riesgos

  Un repunte de la inflación de agosto, la implementación de medidas arancelarias o una valoración excesiva por el mercado de la distensión comercial.

• Tasas de la zona euro y OAT

  Favorece el aplanamiento de la curva de la zona euro; mantiene cautela sobre los OAT

  Fortalezas

  La restauración de los flujos energéticos podría aliviar la presión sobre el tramo corto, y la curva de la zona euro tiene margen para aplanarse bajo múltiples escenarios.

  Debilidades

  Los bajos inventarios de gas y el calendario de restauración de los flujos energéticos generan riesgos bidireccionales; la incertidumbre presupuestaria y política francesa pesa sobre los OAT.

  Comparación

  Forma una combinación de valor relativo entre mercados con empinadores estadounidenses.

  Riesgos

  Una interrupción persistente del suministro energético, un mayor endurecimiento del BCE de lo esperado o un aumento más temprano de los riesgos políticos o fiscales franceses.

• Curva de tasas del Reino Unido

  Favorece el empinamiento

  Fortalezas

  Un BoE más acomodaticio combinado con la relajación de las condiciones energéticas debería ayudar a que disminuya la valoración de subidas a corto plazo.

  Debilidades

  El presupuesto de otoño dificultará una compresión significativa de la prima por plazo.

  Comparación

  A diferencia de la lógica de aplanamiento de la zona euro, el Reino Unido es más adecuado para una expresión de empinamiento.

  Riesgos

  Una mayor presión energética, datos de inflación o mercado laboral más fuertes de lo esperado, o shocks de política presupuestaria a las primas de financiación de largo plazo.

• Swaps JPY 5y5y frente a EUR OIS

  Favorece pagar JPY 5y5y frente a pagar EUR OIS

  Fortalezas

  El mercado ha anticipado sustancialmente las subidas del BoJ; si el banco central no puede volverse más restrictivo, es probable que las tasas forward intermedias en JPY rindan peor.

  Debilidades

  La valoración de mercado es muy sensible al ritmo de subidas de tasas de Japón y a la tasa terminal.

  Comparación

  Captura las diferencias relativas en las trayectorias de política y tasas forward entre Japón y la zona euro.

  Riesgos

  Subidas más tempranas del BoJ acompañadas de un compromiso claro con una secuencia de endurecimiento más rápida, o una mejora de la demanda de JGB mayor de lo esperado.

• Swaps AUD a 10 años

  Favorece recibir tasas fijas

  Fortalezas

  El umbral para nuevas subidas del RBA ha aumentado, y un crecimiento y una inflación más lentos pueden reducir los rendimientos del tramo largo; la operación tiene carry positivo y baja beta al precio del petróleo.

  Debilidades

  El RBA mantiene un sesgo de endurecimiento, lo que puede limitar el alcance del alivio en el tramo corto.

  Comparación

  Se beneficia más directamente de las expectativas de una tasa terminal más baja.

  Riesgos

  Inflación materialmente por encima de las previsiones del RBA, una resiliencia del crecimiento mayor de la esperada o la reanudación de las subidas de tasas del RBA.

Datos clave

• Expectativa base del PCE subyacente de EE. UU.20pb para julio, con una expectativa similar para agosto; inflación subyacente anualizada a tres meses de alrededor del 2.1%Basado en las previsiones de los economistas del informe y excluye posibles revisiones posteriores derivadas de ajustes metodológicos.
• Previsión del rendimiento del Treasury estadounidense a 10 añosSpot 4.66%; 3T26 4.45%; 4T26 4.40%; 4T27 4.25%Tabla de previsiones de rendimientos a 10 años del G10 de Goldman Sachs.
• Previsión del diferencial OAT-Bund a 10 años70pb en el segundo semestre de 2026El informe considera que los riesgos presupuestarios podrían causar ampliaciones episódicas, pero es poco probable que por sí solos respalden una valoración persistente del riesgo idiosincrático.
• Operación de swaps AUD a 10 añosRecibir; entrada 5.10%, objetivo 4.80%, stop-loss 5.25%Añadida por el informe el 2026-08-14.
• Operación de opciones receiver fly de EE. UU.Comprar receiver fly A/A-40/A-80 6m1y; entrada 9pb corridos, objetivo 20pb, stop-loss 4pbSe utiliza para expresar una mayor compresión del riesgo de endurecimiento estadounidense con una desventaja limitada.
• Operación de curva canadiense 2s10sEmpinador CAD; último 0.60, stop-loss 0.53, objetivo 0.80El informe indica que, tras el rendimiento reciente, el stop-loss se ha ajustado al nivel de entrada.

Impacto e implicaciones

Si la inflación y el empleo de EE. UU. siguen siendo benignos, las tasas del tramo corto y la valoración de opciones vinculadas a subidas tienen margen para caer, mientras que los rendimientos del tramo largo podrían descender más lentamente debido a la prima por plazo, beneficiando las estrategias de empinamiento. Entre mercados, los cambios en la oferta energética, la narrativa fiscal del Reino Unido, la capacidad del BoJ de cumplir las expectativas restrictivas del mercado y el grado de desaceleración del crecimiento y la inflación australianos determinarán el desempeño relativo de las operaciones regionales de curva.

Riesgos

• Los datos de inflación y empleo de EE. UU. se fortalecen de nuevo, elevando el riesgo de endurecimiento de la Fed y los rendimientos a lo largo de la curva.
• La restauración de los flujos energéticos no cumple las expectativas, y los bajos inventarios amplifican los shocks de precios de la energía en Europa y el Reino Unido.
• El presupuesto de otoño del Reino Unido, las negociaciones presupuestarias francesas o los riesgos relacionados con elecciones provocan diferenciales soberanos europeos más amplios.
• El BoJ sube las tasas a un ritmo más rápido, o el RBA mantiene una postura restrictiva durante más tiempo del esperado.
• La oferta de bonos gubernamentales, la sostenibilidad fiscal y los flujos globales de capital impulsan persistentemente al alza la prima por plazo.
• Un shock a la volatilidad implícita de las opciones sobre tasas de interés; las estrategias de venta de gamma podrían incurrir en pérdidas significativas.

Aspectos que vigilar

• El PCE subyacente de julio y agosto de EE. UU., los datos de empleo y la comunicación posterior de la Fed.
• El posicionamiento de duración de dinero real, los risk reversals de futuros de Treasury y los cambios en la base de swaps CME-LCH.
• Los datos de inflación canadienses, la fecha límite de entrada en vigor de aranceles del 19 de agosto y el avance de las negociaciones comerciales.
• Los flujos energéticos europeos, los inventarios de gas natural y las señales de política tras la reanudación de la comunicación del BCE.
• La inflación, los datos del mercado laboral y el desempleo del Reino Unido, así como el presupuesto de otoño del 28 de octubre.
• El proceso presupuestario de Francia y el diferencial OAT-Bund.
• La valoración de subidas de tasas y la orientación de política para las reuniones del BoJ en septiembre, diciembre y marzo del año siguiente.
• Los datos de crecimiento e inflación de Australia, y las condiciones del RBA para un mayor endurecimiento.