Multisectorial/Asignación de activos: BofA considera que la fragilidad del auge de capex de IA no se ha disipado y mantiene su postura de infraponderación en renta variable europea

Visión general

El informe examina si el auge del capex de IA puede continuar y cómo esta cuestión afecta a las grandes capitalizaciones europeas y a las asignaciones por sector, estilo y país. BofA considera que el mercado ha descontado una certeza excesiva sobre la rentabilidad de la IA sin ofrecer compensación suficiente por la competencia de precios, los costes de financiación, las limitaciones energéticas, la desaceleración del crecimiento estadounidense y los riesgos de suministro energético. Por ello, mantiene su visión negativa sobre la renta variable europea y sigue favoreciendo los estilos defensivos, de calidad y de pequeña capitalización.

Perspectivas principales

El capex de IA se ha convertido en el impulsor más importante de los mercados globales de renta variable. Las expectativas de consenso para el capex de los hiperescaladores estadounidenses durante los próximos 12 meses han aumentado desde menos de 300.000 millones de dólares a comienzos de 2025 hasta 940.000 millones de dólares, equivalentes al 3% del PIB estadounidense. Este gasto ha ayudado a que el crecimiento global se mantenga resiliente pese al shock energético provocado por la guerra comercial y la guerra entre Estados Unidos e Irán, al tiempo que ha fortalecido considerablemente el impulso de los beneficios corporativos frente al impulso macroeconómico. El informe subraya que los grandes ciclos de capex reconocen primero los ingresos de los proveedores de equipos y servicios, mientras los compradores capitalizan sus costes y los reconocen después en la cuenta de resultados mediante depreciación, elevando temporalmente los márgenes agregados del mercado. Los flujos de capital han provocado simultáneamente que las industrias que se benefician directamente de la inversión en IA superen sustancialmente al mercado durante los últimos tres años, haciendo que el comportamiento del mercado esté fuertemente impulsado por el momentum. El informe considera excepcionalmente optimista la valoración de mercado de este auge. Las expectativas de consenso para los márgenes de la renta variable global durante los próximos 12 meses han alcanzado un máximo histórico del 14,5%. Se espera que el sector tecnológico aporte el 25% de los beneficios globales durante los próximos 12 meses, por encima de su promedio del 15% de la última década y del máximo del 13% durante el auge tecnológico. Las previsiones de consenso también asumen que el elevado crecimiento de beneficios puede persistir, con un crecimiento compuesto del BPA del 18% en los próximos tres años y del 22% en los próximos cinco años, niveles que normalmente solo se observan en recuperaciones posteriores a recesiones. Pese a la considerable incertidumbre sobre la rentabilidad de la IA, la prima de riesgo de la renta variable global ha caído al 3%, su mínimo desde 2002; la prima de riesgo europea también ha descendido al 4,5%, su mínimo desde el comienzo de este siglo. El informe sostiene que la coexistencia de altas expectativas de beneficios y una compensación de riesgo extremadamente baja deja al mercado vulnerable a cualquier sorpresa negativa. La posibilidad de sostener finalmente la inversión en IA depende de que los hiperescaladores obtengan retornos superiores a su coste de capital, lo que a su vez depende de la intensidad competitiva y del poder de fijación de precios. El informe compara tres trayectorias históricas: el mercado de computación en la nube en la década de 2010 estuvo dominado por unas pocas empresas cuyo poder de fijación de precios y altos márgenes fueron suficientes para absorber la depreciación, evitando un colapso de la inversión; la inversión en fibra óptica en la década de 1990 creó exceso de capacidad, deterioro de precios y un ajuste sustancial de las valoraciones de renta variable; y, aunque la industria aérea creó un enorme valor para los consumidores, la intensa competencia dejó a las empresas con beneficios exiguos, convirtiendo la mayor parte del valor económico en excedente del consumidor. El informe considera que la IA aún podría seguir una trayectoria favorable, pero la historia de los auges de capex tecnológico que con frecuencia se convierten en caídas implica que el mercado no debería tratar el éxito como una certeza. Los movimientos recientes del mercado ya han demostrado esta fragilidad. El MSCI Europe AI Capex Select Index tuvo un rendimiento inferior al mercado general del 22% entre el 22 de junio y el 29 de julio. Los resultados del segundo trimestre de los hiperescaladores y la mejora de los ingresos de IA llevaron posteriormente al índice a superar al mercado un 14% en dos semanas, pero los beneficiarios del capex de IA han vuelto a caer un 6% frente al mercado en los últimos días. El informe identifica tres presiones estructurales. Primero, los modelos chinos abiertos de alto rendimiento se están aproximando a las capacidades de frontera con menores costes por tarea, lo que lleva a los clientes a cambiar a modelos de menor precio. El Silicon Data Token Expenditure Index ha caído un 50% desde mayo, reflejando tanto las reducciones de precios por laboratorios de frontera como Anthropic y OpenAI como el mayor uso de modelos chinos de bajo coste. Dado que los proveedores de modelos de frontera aportan una parte sustancial de los ingresos de IA de los hiperescaladores, el debilitamiento del poder de fijación de precios en la capa de modelos podría reducir los retornos de todo el ecosistema de IA. Segundo, el anteriormente abundante flujo de caja libre de los hiperescaladores se está volviendo negativo por los enormes compromisos de inversión, haciendo que el capex de IA dependa cada vez más de la financiación mediante bonos. Sus diferenciales de crédito se han más que duplicado desde el mínimo de 55 puntos básicos del año pasado hasta 120 puntos básicos, mientras las tasas libres de riesgo han subido a un máximo de dos décadas. Con base en ciclos de capital anteriores, el informe sostiene que la expansión del capex generalmente termina cuando los retornos esperados de inversión caen por debajo del coste de capital; la creciente dependencia de la financiación y los mayores costes de deuda hacen que este punto de inflexión sea más fácil de alcanzar. Tercero, los cuellos de botella en generación y transmisión eléctrica podrían limitar la construcción de centros de datos. Incluso si los propios proyectos de IA son rentables, quizá no puedan obtener la electricidad necesaria para cumplir las previsiones de consenso. La oposición pública a la construcción de centros de datos también está aumentando en Estados Unidos, y el informe cita la suspensión de Texas de las aprobaciones para proyectos de construcción relacionados con IA como ejemplo de resistencia política. Además de los riesgos de IA, BofA está preocupado por el mercado laboral estadounidense, el consumo y el suministro energético. El crecimiento de las nóminas no agrícolas estadounidenses a tres meses vuelve a estar cerca de cero, históricamente una señal de alerta de debilidad macroeconómica. Las débiles ventas minoristas, la disminución de la confianza del consumidor y la desaceleración del impulso inflacionario también han llevado a los estrategas de tipos estadounidenses de la firma a adoptar una posición alcista en duración estadounidense tras la reciente venta masiva de bonos. Mientras tanto, el conflicto entre Estados Unidos e Irán sigue sin resolverse, y los envíos de energía a través del estrecho de Ormuz están cerca de cero. La Reserva Estratégica de Petróleo de Estados Unidos ha disminuido de 415 millones de barriles a 296 millones de barriles, mientras las importaciones de crudo de China han caído de 12 millones de barriles diarios un año antes a aproximadamente 7 millones de barriles diarios, lo que indica que la calma en el mercado petrolero depende en parte de medidas temporales. Los diferenciales de crack de productos refinados siguen elevados, y los precios de la gasolina en Estados Unidos han repuntado a un máximo de dos meses de 4,8 dólares por galón, lo que podría ejercer presión adicional sobre los consumidores. Los mercados de predicción asignan solo una probabilidad del 19% de que el transporte a través del estrecho de Ormuz se normalice antes de comienzos de diciembre. Estos riesgos, combinados con expectativas optimistas de beneficios, respaldan la evaluación negativa del informe sobre la renta variable europea. BofA espera que el Stoxx 600 caiga a 610 puntos a finales de 2026 y a 580 puntos a comienzos del segundo trimestre de 2027. El texto principal describe este último como aproximadamente un 10% de caída, mientras el gráfico relacionado indica más de un 10% de caída. Su modelo muestra que cada caída de 3 puntos en el PMI de la zona euro reduce el valor razonable implícito macroeconómicamente del Stoxx 600 en aproximadamente un 5%, mientras cada aumento de 100 puntos básicos en los rendimientos reales también reduce el valor razonable en aproximadamente un 5%. Aunque el índice de sorpresas macroeconómicas de la zona euro ha mejorado y el índice global compuesto de nuevos pedidos PMI se situó en 52,4 en julio, el informe espera que unas condiciones crediticias restrictivas, el desvanecimiento del efecto de la Copa del Mundo y el alza de los precios del gas natural lleven el PMI de la zona euro a 49 a final de año. BofA también espera que los diferenciales de crédito high yield estadounidenses y la prima de riesgo de la renta variable europea aumenten mientras las expectativas de beneficios se debilitan. Aunque la caída de los rendimientos reales puede respaldar las valoraciones, pesaría sobre la estructura orientada al valor de los índices europeos. El descuento de valoración de Europa frente a Estados Unidos sigue siendo sustancial, pero se ha reducido a su menor nivel desde 2022, mientras Europa aún enfrenta una desventaja estructural en el crecimiento de beneficios. Por tanto, el informe mantiene una posición de infraponderación en Europa frente a la renta variable global. En asignación por estilo, los cíclicos han tenido un rendimiento inferior a los defensivos del 6% durante los últimos dos meses, devolviendo un tercio de sus ganancias desde marzo, pero su nivel relativo había subido previamente a un máximo de 30 años. Si el momentum de IA sigue revirtiéndose, las primas de riesgo aumentan y los rendimientos de los bonos caen por el debilitamiento del empleo y la inflación, el informe espera que los cíclicos tengan otro 6% de caída relativa frente a los defensivos a comienzos de 2027. BofA también infrapondera valor frente a crecimiento y sobrepondera acciones de calidad y pequeñas capitalizaciones frente a grandes capitalizaciones; se considera que las pequeñas capitalizaciones descuentan unas perspectivas excesivamente pesimistas. A nivel sectorial, el informe sobrepondera alimentos y bebidas, productos farmacéuticos, telecomunicaciones, bienes de lujo, software, inmobiliario y químicos. Alimentos y bebidas y telecomunicaciones tienen correlaciones negativas relativamente fuertes con los indicadores proxy de IA y pueden ofrecer defensa cuando suben las primas de riesgo; los productos farmacéuticos pueden beneficiarse de la caída de los rendimientos de los bonos. El software combina características defensivas y de crecimiento. Ya ha superado al mercado un 30% durante el último mes, pero el informe aún espera aproximadamente un 5% de potencial alcista relativo. Los bienes de lujo han tenido un rendimiento inferior del 50% durante los últimos tres años, y el informe considera que descuentan un escenario de crecimiento global excesivamente pesimista y podrían beneficiarse del estímulo fiscal chino. El informe tiene asignaciones neutrales a aerolíneas, automóviles, servicios públicos, seguros, energía, minería y materiales de construcción. Rebaja los servicios financieros de neutral a infraponderar y mantiene la infraponderación en bancos, semiconductores y bienes de capital. Los semiconductores han tenido un rendimiento inferior del 15% desde finales de junio, pero el informe sigue preocupado de que el capex de IA no cumpla las expectativas. Los bancos están en un máximo relativo de 15 años frente al mercado y son vulnerables al aumento de las primas de riesgo, la caída de rendimientos y la desaceleración del crecimiento de la zona euro. En asignación por países, el informe sobrepondera Suiza para capturar el desempeño defensivo cuando se amplían las primas de riesgo. Sobrepondera Alemania porque el crecimiento descuenta pesimismo y ha llegado el estímulo fiscal, y recientemente mejoró al Reino Unido de neutral a sobreponderar. Francia sigue neutral debido a la incertidumbre política y macroeconómica, mientras España e Italia están infraponderadas porque sus sectores bancarios pueden tener un rendimiento inferior. La renta variable alemana y las pequeñas capitalizaciones se utilizan como coberturas cíclicas de baja valoración dentro de la cartera defensiva general, preservando la participación en mejoras periódicas de los datos macroeconómicos de la zona euro.

Marco de análisis

El informe explica primero el actual repunte de la renta variable mediante la escala del capex de IA, el momento del reconocimiento de beneficios y el momentum del mercado, y después utiliza márgenes, crecimiento de beneficios y primas de riesgo para evaluar el grado de optimismo ya descontado en el mercado. Posteriormente compara escenarios utilizando los ciclos históricos de capital de la computación en la nube, la fibra óptica y las aerolíneas, y prueba la sostenibilidad de los retornos de inversión en IA mediante la competencia de precios de modelos, los costes de financiación, el suministro eléctrico y la resistencia política. Por último, el equipo de investigación incorpora empleo y consumo estadounidenses, suministro energético, PMI, rendimientos reales, tipos de cambio, precios del petróleo, diferenciales de crédito y primas de riesgo en relaciones históricas de largo plazo y marcos de regresión para generar previsiones para el Stoxx 600 y las asignaciones por estilo, sector y país.

Notas metodológicas

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Modelo de regresión de impulsores macroeconómicos

  El equipo de investigación utiliza variables como el PMI de la zona euro o global, los rendimientos reales de los bonos, la incertidumbre política, el euro, el dólar estadounidense y los precios del petróleo para explicar el desempeño histórico de los índices y sectores de renta variable, ponderando cada impulsor según su relación de regresión histórica con el índice de referencia PMI. Las previsiones combinan datos publicados con los juicios de los analistas sobre variables subyacentes y se ajustan por valores atípicos. El informe señala explícitamente que las correlaciones y previsiones históricas no están garantizadas para seguir siendo efectivas.

• Marco de ciclos y condiciones empresarialesOtro

  Analogías de ciclos históricos de capex

  El informe compara la computación en la nube, la inversión en fibra óptica de la década de 1990 y la industria aérea para evaluar si la IA podría crear un mercado oligopolístico de alto retorno o conducir, en cambio, a baja rentabilidad o incluso a una reversión de la inversión por exceso de oferta y competencia intensa. El criterio central es si los retornos de inversión pueden mantenerse por encima del coste de capital.

• Marco de análisis industrial/sectorialTransmisión de la cadena industrial ascendente, intermedia y descendente

  Transmisión de la cadena industrial del capex de IA

  El informe rastrea cómo el capex de los hiperescaladores se traduce primero en ingresos para proveedores de semiconductores, equipos y servicios, y después afecta a los beneficios y al desempeño de la renta variable en todo el ecosistema de IA a través de la depreciación futura, el flujo de caja libre y las necesidades de financiación de los hiperescaladores.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Vínculo entre diferenciales de crédito y primas de riesgo de renta variable

  El informe utiliza los diferenciales de crédito de los hiperescaladores para medir los costes de financiación de IA y los diferenciales high yield estadounidenses como indicador del apetito de riesgo global. Unos diferenciales más amplios indican mayores costes de capital y mayores preocupaciones de impago, y generalmente corresponden a una prima de riesgo de la renta variable europea más alta y a la caída de los precios de las acciones.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración mediante P/E a plazo, prima de riesgo y rendimientos reales

  El informe analiza la valoración del Stoxx 600 utilizando expectativas de beneficios a plazo de 12 meses, la prima de riesgo de la renta variable y los rendimientos reales de los bonos: una prima de riesgo mayor reduce el múltiplo P/E, mientras unos rendimientos reales menores pueden proporcionar cierto apoyo a la valoración.

• Estrategia impulsada por eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis del conflicto entre Estados Unidos e Irán y el shock de suministro energético

  El informe evalúa si el shock energético realmente se ha aliviado examinando el transporte a través del estrecho de Ormuz, las reservas estratégicas de petróleo, las importaciones chinas, los diferenciales de crack y los precios de la gasolina, y utiliza estos indicadores para evaluar la presión sobre los consumidores, la inflación y los sectores cíclicos europeos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Stoxx 600

  El informe espera que el aumento de las primas de riesgo y el debilitamiento de los beneficios impulsen el índice a la baja.

  Fortalezas

  Los indicadores de sorpresa macroeconómica de la zona euro han mejorado, mientras la caída de los rendimientos reales podría proporcionar cierto apoyo a la valoración.

  Debilidades

  Las expectativas de beneficios del mercado son optimistas, las primas de riesgo son bajas y el crecimiento de beneficios europeo enfrenta una desventaja estructural frente a los mercados globales.

  Comparación

  Se espera que alcance 610 puntos a finales de 2026 y 580 puntos a comienzos del segundo trimestre de 2027.

  Riesgos

  Decepción en la comercialización de IA, debilitamiento del crecimiento estadounidense, shocks de suministro energético y ampliación de los diferenciales de crédito.

• Cíclicos europeos frente a defensivos

  Infrapondera cíclicos y favorece defensivos, con expectativa de que los cíclicos caigan otro 6% en términos relativos a comienzos de 2027.

  Fortalezas

  Los activos cíclicos de baja valoración, como la renta variable alemana y las pequeñas capitalizaciones, pueden participar en mejoras periódicas de los datos de la zona euro.

  Debilidades

  Los cíclicos habían subido previamente a un máximo relativo de 30 años y son vulnerables a una reversión del momentum de IA, el aumento de las primas de riesgo y la caída de los rendimientos.

  Comparación

  Los cíclicos ya han tenido un rendimiento inferior a los defensivos del 6% durante los últimos dos meses.

  Riesgos

  Si la inversión en IA sigue siendo sólida y el crecimiento macroeconómico continúa superando las expectativas, la ventaja relativa del posicionamiento defensivo puede debilitarse.

• Alimentos y bebidas, productos farmacéuticos y telecomunicaciones

  El informe mantiene posiciones de sobreponderación y las considera sus principales asignaciones defensivas.

  Fortalezas

  Alimentos y bebidas y telecomunicaciones están negativamente correlacionados con indicadores proxy de IA y generalmente se benefician del aumento de las primas de riesgo; los productos farmacéuticos pueden beneficiarse de la caída de los rendimientos de los bonos.

  Debilidades

  Los productos farmacéuticos son sensibles a un dólar estadounidense más débil debido a su alta exposición a ingresos en Estados Unidos.

  Comparación

  Alimentos y bebidas y productos farmacéuticos figuran como los sectores defensivos de sobreponderación más favorecidos.

  Riesgos

  Los rendimientos o las primas de riesgo pueden moverse en contra de las expectativas del informe.

• Software europeo

  El informe mantiene una posición de sobreponderación y espera aproximadamente otro 5% de potencial alcista relativo frente al mercado.

  Fortalezas

  Tiene características de crecimiento defensivo y ha demostrado una resiliencia ante la competencia de IA mejor de lo esperado.

  Debilidades

  Ya ha subido un 30% frente al mercado durante el último mes.

  Comparación

  En comparación con los semiconductores y los bienes de capital, el software se considera una asignación tecnológica más defensiva.

  Riesgos

  La intensificación de la competencia de IA aún podría afectar a los beneficios del sector.

• Bancos europeos y servicios financieros

  Los bancos siguen infraponderados, mientras los servicios financieros se rebajan de neutral a infraponderar.

  Debilidades

  Los bancos están en un máximo de 15 años frente al mercado y afrontan presión por el aumento de las primas de riesgo, la caída de los rendimientos de los bonos y la desaceleración del crecimiento de la zona euro.

  Comparación

  Los bancos y los bienes de capital figuran como los sectores cíclicos de infraponderación más favorecidos.

  Riesgos

  Si suben los rendimientos de los bonos o el crecimiento de la zona euro supera las expectativas, la visión de infraponderación podría verse presionada.

• Semiconductores europeos y bienes de capital

  El informe mantiene posiciones de infraponderación, al considerar que ambos son vulnerables a que el capex de IA no cumpla las expectativas.

  Fortalezas

  Siguen beneficiándose directamente del gasto a gran escala en equipos de IA.

  Debilidades

  Los beneficios dependen de la continuación de la inversión en IA, y los semiconductores han tenido un rendimiento inferior del 15% desde finales de junio.

  Comparación

  En comparación con el software defensivo, estos dos sectores son más sensibles al ciclo de capex de IA.

  Riesgos

  La competencia de precios en la capa de modelos, los costes de financiación de los hiperescaladores, los cuellos de botella eléctricos y la resistencia política podrían reducir el capex.

• Pequeñas capitalizaciones europeas y acciones de calidad

  El informe sobrepondera las acciones de calidad y las pequeñas capitalizaciones frente a las grandes capitalizaciones.

  Fortalezas

  Las acciones de calidad se benefician del entorno de tipos de interés y primas de riesgo esperado por el informe, mientras la valoración de las pequeñas capitalizaciones se considera excesivamente pesimista.

  Debilidades

  Las pequeñas capitalizaciones siguen siendo sensibles al ciclo económico.

  Comparación

  Las pequeñas capitalizaciones y la renta variable alemana se utilizan como coberturas cíclicas de baja valoración dentro de la cartera defensiva general.

  Riesgos

  Si la mejora macroeconómica de la zona euro se desvanece, el potencial de recuperación de las pequeñas capitalizaciones puede verse limitado.

• Renta variable suiza, alemana, británica, francesa, española e italiana

  Sobrepondera Suiza, Alemania y el Reino Unido; neutral en Francia; infrapondera España e Italia.

  Fortalezas

  Suiza tiene características defensivas; el crecimiento alemán descuenta pesimismo y ha llegado el estímulo fiscal; el Reino Unido fue recientemente mejorado de neutral a sobreponderar.

  Debilidades

  Francia enfrenta incertidumbre política y macroeconómica, mientras España e Italia están lastradas por el posible rendimiento inferior de sus sectores bancarios.

  Comparación

  La asignación por países equilibra mercados defensivos con oportunidades cíclicas de baja valoración.

  Riesgos

  Cambios en las primas de riesgo, el desempeño bancario, el estímulo fiscal y los datos macroeconómicos específicos de cada país.

Datos clave

• Capex de los hiperescaladores estadounidenses durante los próximos 12 meses$940bnEquivalente al 3% del PIB estadounidense, frente a menos de $300bn a comienzos de 2025
• Expectativas de consenso para los márgenes de la renta variable global durante los próximos 12 meses14.5%Máximo histórico
• Contribución del sector tecnológico a los beneficios globales durante los próximos 12 meses25%Por encima del promedio del 15% de la última década y del máximo del 13% durante el auge tecnológico
• Crecimiento compuesto del BPA de consenso18% durante los próximos tres años; 22% durante los próximos cinco añosEl informe considera que tales niveles normalmente solo se producen durante recuperaciones posteriores a recesiones
• Prima de riesgo de la renta variable global3%Mínimo desde 2002
• Prima de riesgo de la renta variable europea4.5%Mínimo desde el comienzo de este siglo
• Volatilidad del índice europeo de capex de IA-22%, +14%, -6%Tuvo un rendimiento inferior al mercado general en un 22% del 22 de junio al 29 de julio, posteriormente superó al mercado un 14% en dos semanas y luego cayó otro 6% en términos relativos durante los últimos días
• Silicon Data Token Expenditure Index-50%Caída desde mayo, que refleja reducciones de precios de modelos y clientes que cambian a modelos de menor coste
• Diferenciales de crédito de los hiperescaladores120bpsMás que se duplicaron desde el mínimo de 55bps del año pasado
• Crecimiento de las nóminas no agrícolas estadounidenses a tres mesesCerca de ceroEl informe considera esto una señal histórica de alerta de debilidad macroeconómica
• Reserva Estratégica de Petróleo de Estados UnidosBajó de 415mb a 296mbEl agotamiento continuo indica que la calma en el suministro energético puede depender de medidas temporales
• Importaciones de crudo de ChinaBajaron de 12mb/d a aproximadamente 7mb/dAlcanzaron 7.2mb/d en junio, el nivel más bajo desde finales de 2016, antes de comenzar a recuperarse en julio
• Precio de la gasolina en Estados Unidos$4.8/gallonMáximo de dos meses
• Probabilidad de que el transporte a través del estrecho de Ormuz se normalice antes de comienzos de diciembre19%Datos del mercado de predicción
• Objetivos del Stoxx 600610 puntos; 580 puntosCorrespondientes a finales de 2026 y comienzos del segundo trimestre de 2027, respectivamente
• Desempeño de los cíclicos frente a los defensivos-6% durante los últimos dos meses; se espera otra caída del 6%La previsión de una caída adicional corresponde a comienzos de 2027
• Sensibilidad del Stoxx 600 al PMICada caída de 3 puntos en el PMI reduce el valor razonable en aproximadamente un 5%Modelo de valor implícito macroeconómico de BofA
• Sensibilidad del Stoxx 600 a los rendimientos realesCada aumento de 100bps en los rendimientos reales reduce el valor razonable en aproximadamente un 5%Modelo de valor implícito macroeconómico de BofA
• Previsión de PMI de la zona euro a final de año49Las condiciones crediticias restrictivas, el desvanecimiento del efecto de la Copa del Mundo y el alza de los precios del gas natural podrían hacer que el PMI retroceda desde su máximo de recuperación de julio
• Desempeño relativo del sector de software+30% durante el último mes, con otro aumento aproximado del 5% esperadoEl informe destaca sus características de crecimiento defensivo y una resiliencia ante la competencia de IA mejor de lo esperado
• Desempeño relativo de los bienes de lujo-50% durante los últimos tres añosEl informe considera que la valoración actual refleja un escenario de crecimiento global excesivamente pesimista
• Desempeño relativo de los semiconductores-15% desde finales de junioEl informe sigue preocupado de que el capex de IA no cumpla las expectativas

Impacto e implicaciones

El informe considera que, si la inversión en IA no cumple las expectativas en cualquiera de los ámbitos de poder de fijación de precios, retornos sobre el capital, financiación o infraestructura, la actual combinación de primas de riesgo extremadamente bajas y previsiones de beneficios extremadamente altas podría sufrir una corrección simultánea. Para los mercados europeos, esto implica presión sobre el Stoxx 600, los cíclicos, las acciones de valor, los bancos, los bienes de capital y los semiconductores, mientras alimentos y bebidas, productos farmacéuticos, telecomunicaciones, acciones de calidad y otros activos defensivos deberían superar al mercado en términos relativos. La mejora de los datos macroeconómicos europeos y la caída de los rendimientos reales podrían ofrecer amortiguadores localizados, pero son insuficientes para alterar la evaluación cautelosa del informe sobre la estructura de beneficios de Europa y su desempeño frente a la renta variable global.

Riesgos

• La competencia de precios en la capa de modelos de IA podría debilitar el poder de fijación de precios, haciendo que las altas expectativas del mercado sobre beneficios y márgenes de IA no se cumplan.
• El flujo de caja libre negativo de los hiperescaladores, la ampliación de los diferenciales de crédito y el aumento de las tasas libres de riesgo podrían llevar los retornos de inversión por debajo del coste de capital.
• Los cuellos de botella en generación eléctrica, transmisión y suministro para centros de datos podrían impedir que el capex de IA se expanda conforme a las expectativas de consenso.
• La oposición social y política a la construcción de centros de datos en Estados Unidos podría retrasar o suspender aprobaciones de proyectos relacionados.
• El crecimiento casi estancado del empleo estadounidense, las débiles ventas minoristas y la disminución de la confianza del consumidor podrían señalar un debilitamiento del crecimiento global.
• El conflicto entre Estados Unidos e Irán, las interrupciones del transporte a través del estrecho de Ormuz, la disminución de las reservas estratégicas de petróleo y los altos precios de productos refinados podrían dañar aún más a los consumidores y al apetito de riesgo de los mercados.
• Las expectativas de beneficios de la renta variable europea son elevadas mientras las primas de riesgo son bajas, lo que implica que cualquier decepción macroeconómica o de beneficios podría desencadenar una rebaja de valoración.

Aspectos que vigilar

• Seguir los precios por tarea de los modelos de IA, el Token Expenditure Index y la cuota de uso de modelos chinos abiertos de bajo coste.
• Supervisar los ingresos de IA de los hiperescaladores, el flujo de caja libre, la emisión de deuda, los diferenciales de crédito y los planes de capex.
• Observar el suministro eléctrico de los centros de datos, los cuellos de botella de transmisión y los cambios en las aprobaciones de gobiernos locales estadounidenses para proyectos de construcción de IA.
• Seguir las nóminas no agrícolas estadounidenses, las ventas minoristas, la confianza del consumidor, el impulso inflacionario y las expectativas de relajación de la Reserva Federal.
• Supervisar el transporte a través del estrecho de Ormuz, la Reserva Estratégica de Petróleo de Estados Unidos, las importaciones chinas de crudo, los diferenciales de crack de productos refinados y los precios de la gasolina.
• Seguir el PMI de la zona euro y global, los diferenciales de crédito high yield estadounidenses, la prima de riesgo de la renta variable europea y los rendimientos reales de los bonos.
• Observar si el Stoxx 600 se mueve hacia la trayectoria prevista de 610 puntos a finales de 2026 y 580 puntos en el segundo trimestre de 2027, y si los cíclicos siguen debilitándose frente a los defensivos.