美银认为AI资本开支繁荣的脆弱性尚未消退，维持低配欧洲股票

概览

报告研究AI资本开支繁荣能否持续，以及这一问题如何影响欧洲大盘、行业、风格和国家配置。美银认为市场已计入过高的AI盈利确定性，却没有为价格竞争、融资成本、电力约束、美国增长放缓和能源供应风险提供足够补偿，因此维持对欧洲股票的负面观点，并继续倾向防御、质量和小盘风格。

核心观点

AI资本开支已经成为全球股票市场最重要的驱动力。美国超大规模云厂商未来12个月资本开支一致预期从2025年初不足3000亿美元升至9400亿美元，相当于美国GDP的3%。这笔支出帮助全球增长在贸易战和美伊战争引发的能源冲击下保持韧性，也使企业盈利动能明显强于宏观动能。报告强调，大型资本开支周期会先确认设备和服务供应商的收入，而购买方的成本因资本化而延后通过折旧进入损益表，因此会暂时推高市场整体利润率；资金流同时令直接受益于AI投资的行业在过去三年大幅跑赢，市场表现高度动量化。 市场对这轮繁荣的定价被报告视为异常乐观。全球股票未来12个月一致预期利润率达到历史最高的14.5%，科技板块预计贡献未来12个月全球盈利的25%，高于过去十年15%的平均值，也高于科技繁荣时期13%的峰值。一致预期还假设高盈利可以延续，未来三年和五年的复合每股收益增速分别达到18%和22%，通常只有经济衰退后的复苏期才会出现类似水平。尽管AI盈利能力仍有很大不确定性，全球股票风险溢价已降至3%，为2002年以来最低；欧洲风险溢价也降至4.5%，为本世纪初以来最低。报告认为，高盈利预期与极低风险补偿并存，使市场容易受到任何不及预期的冲击。 AI投资最终能否持续，取决于超大规模云厂商能否获得高于资本成本的回报，而这又取决于竞争强度和定价能力。报告比较了三种历史路径：2010年代云计算市场由少数企业主导，定价能力和高利润率足以吸收折旧，因此没有发生投资崩塌；1990年代光纤投资则形成过剩产能、定价恶化和股票估值大幅调整；航空业虽然为消费者创造巨大价值，但激烈竞争令企业利润微薄，大部分经济价值转化为消费者剩余。报告认为，AI仍可能走向良性路径，但过去技术资本开支繁荣频繁由盛转衰的历史意味着市场不应把成功视为确定结果。 近期市场走势已经显示这种脆弱性。MSCI Europe AI Capex Select指数在6月22日至7月29日期间相对大盘落后22%；超大规模云厂商第二季度业绩和AI收入改善随后推动该指数在两周内跑赢14%，但最近几天AI资本开支受益股又相对市场下跌6%。报告提出三项结构性压力。第一，中国高性能开放权重模型以更低的单任务成本接近前沿能力，推动客户转向低价模型；Silicon Data Token Expenditure Index自5月以来下跌50%，既反映Anthropic和OpenAI等前沿实验室降价，也反映中国低成本模型使用增加。由于前沿模型提供商贡献了超大规模云厂商相当部分的AI收入，模型层定价能力下降可能压低整个AI生态的回报。 第二，超大规模云厂商原本充裕的自由现金流正因巨额投资承诺转负，AI资本开支越来越依赖债券融资。其信用利差已从去年的55个基点扩大一倍以上至120个基点，同时无风险利率升至二十年高位。报告依据过去资本周期认为，当预期投资回报低于资本成本时，资本开支扩张通常会结束；当前融资依赖上升与债务成本提高正使这一临界点更容易到来。第三，发电和输电瓶颈可能限制数据中心建设，即使AI项目本身能够盈利，也未必能获得一致预期所需的电力。美国民众对数据中心建设的反对也在增加，报告以得州暂停审批AI相关建设项目为政治阻力的例证。 除AI风险外，美银还担忧美国劳动力市场、消费和能源供应。美国三个月非农就业增长再次接近零，过去周期中这是宏观走弱的警示信号；零售销售疲软、消费者信心下降以及通胀动能放缓，也促使该机构的美国利率策略师在近期债券抛售后转为看多美国久期。与此同时，美伊冲突仍未解决，霍尔木兹海峡能源运输接近于零。美国战略石油储备由4.15亿桶降至2.96亿桶，中国原油进口由上年的每日1200万桶降至约每日700万桶，显示油市平静部分依赖临时措施。成品油裂解价差仍处高位，美国汽油价格回升至每加仑4.8美元的两个月高点，可能进一步挤压消费者；预测市场认为霍尔木兹海峡运输在12月初前恢复正常的概率仅为19%。 这些风险与乐观的盈利预期共同支持报告对欧洲股票的负面判断。美银预计Stoxx 600在2026年末降至610点，并在2027年二季度初降至580点；正文将后者描述为约10%的跌幅，相关图表则表述为逾10%的下行空间。其模型显示，欧元区PMI每下降3点，Stoxx 600的宏观隐含公允价值约下降5%；实际收益率每上升100个基点，公允价值也约下降5%。尽管欧元区宏观意外指数已经改善，全球综合PMI新订单7月为52.4，但报告预计信用环境偏紧、世界杯效应消退和天然气价格上涨可能令欧元区PMI在年底回落至49。美银还预计美国高收益信用利差及欧洲股票风险溢价上升、盈利预期走弱；实际收益率下降虽能支持估值，却会压制欧洲市场偏价值的指数结构。欧洲相对美国的估值折价仍然显著，但已经收窄至2022年以来最小，且欧洲在盈利增长方面仍处于结构性劣势，因此报告维持欧洲相对全球股票低配。 在风格配置上，周期股过去两个月已相对防御股落后6%，回吐3月以来涨幅的三分之一，但此前相对水平曾升至30年高位。若AI动量继续反转、风险溢价上升且债券收益率因就业和通胀走弱而下降，报告预计周期股到2027年初相对防御股还有6%的下行空间。美银同时低配价值相对成长，超配质量股和小盘股相对大盘股；小盘股被认为已经计入过度悲观的前景。 行业方面，报告超配食品饮料、医药、通信、奢侈品、软件、房地产和化工。食品饮料与通信同AI代理指标负相关程度较高，可在风险溢价上升时提供防御；医药可能受益于债券收益率下降；软件兼具防御性增长属性，过去一个月已跑赢30%，报告仍预计约5%的相对上行空间。奢侈品过去三年落后50%，报告认为其已计入过度悲观的全球增长情景，并可能受益于中国财政刺激。报告对航空、汽车、公用事业、保险、能源、矿业和建筑材料持中性配置；将金融服务由中性下调至低配，并继续低配银行、半导体和资本品。半导体自6月下旬以来已落后15%，报告仍担心AI资本开支不及预期；银行相对市场处于15年高位，同时容易受到风险溢价上升、收益率下降和欧元区增长放缓的影响。 国家配置上，报告超配瑞士，以把握风险溢价扩大时的防御表现；超配德国，理由是增长定价悲观而财政刺激已经到来；英国近期由中性上调至超配。法国因政策和宏观不确定性维持中性，西班牙和意大利则因银行板块可能跑输而被低配。德国股票和小盘股被用作整体防御组合中的低估值周期性对冲，以保留对欧元区宏观数据阶段性改善的参与度。

分析框架

报告首先从AI资本开支规模、利润确认方式和市场动量解释本轮股票上涨，再用利润率、盈利增长和风险溢价衡量市场已经计入的乐观程度。随后通过云计算、光纤和航空业的历史资本周期进行情景比较，并从模型价格竞争、融资成本、电力供给及政治阻力检验AI投资回报的可持续性。最后，研究团队把美国就业和消费、能源供应、PMI、实际收益率、汇率、油价、信用利差和风险溢价纳入长期历史关系及回归框架，据此形成Stoxx 600、风格、行业和国家配置预测。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  宏观驱动因子回归模型

  研究团队以欧元区或全球PMI、实际债券收益率、政策不确定性、欧元、美元和油价等变量解释股票指数及行业的历史表现，并将各驱动因素按与PMI基准的历史回归关系加权。预测结合已公布数据与分析师对底层变量的判断，并对异常值作调整；报告明确指出历史相关性和预测都不能保证持续有效。

• 周期与景气框架

  历史资本开支周期类比

  报告比较云计算、1990年代光纤投资和航空业，判断AI可能形成高回报寡头市场，也可能因过剩供给和激烈竞争而走向低利润甚至投资逆转。核心判断标准是投资回报能否持续高于资本成本。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI资本开支产业链传导

  报告追踪超大规模云厂商的资本开支如何先转化为半导体、设备和服务供应商的收入，再通过云厂商未来折旧、自由现金流和融资需求影响整个AI生态的盈利与股票表现。

• 固收与信用分析利差分析

  信用利差与股权风险溢价联动

  报告用超大规模云厂商信用利差衡量AI融资成本，并用美国高收益利差作为全球风险偏好的指标；利差扩大意味着资本成本和违约担忧上升，通常也对应欧洲股权风险溢价上升和股票下行。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率、风险溢价与实际收益率估值

  报告结合12个月远期盈利预期、股权风险溢价和实际债券收益率分析Stoxx 600估值：风险溢价上升会压低市盈率，而实际收益率下降可提供一定估值支持。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  美伊冲突与能源供应冲击分析

  报告通过霍尔木兹海峡运输、战略石油储备、中国进口、裂解价差和汽油价格判断能源冲击是否真正解除，并据此评估消费者、通胀和欧洲周期行业面临的压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Stoxx 600

  报告预计风险溢价上升和盈利走弱将推动指数下行。

  优势

  欧元区宏观意外指标改善，实际收益率下降可能对估值形成一定支持。

  劣势

  市场盈利预期乐观、风险溢价偏低，且欧洲盈利增长相对全球存在结构性劣势。

  对比

  预计2026年末为610点，2027年二季度初为580点。

  风险

  AI商业化失望、美国增长走弱、能源供应冲击及信用利差扩大。

• 欧洲周期股相对防御股

  低配周期股、偏好防御股，预计周期股到2027年初相对再下跌6%。

  优势

  德国、小盘股等低估值周期资产可参与欧元区数据的阶段性改善。

  劣势

  周期股此前升至30年相对高位，容易受到AI动量反转、风险溢价上升及收益率下降影响。

  对比

  过去两个月周期股已相对防御股落后6%。

  风险

  若AI投资保持强劲且宏观增长继续超预期，防御配置的相对优势可能减弱。

• 食品饮料、医药与通信

  报告维持超配，视其为主要防御性配置。

  优势

  食品饮料和通信与AI代理指标负相关且通常受益于风险溢价上升；医药可能受益于债券收益率下降。

  劣势

  医药对美元走弱较敏感，因为其美国收入占比较高。

  对比

  食品饮料和医药被列为最偏好的防御性超配行业。

  风险

  收益率或风险溢价走势与报告预期相反。

• 欧洲软件

  报告维持超配，并预计相对市场还有约5%的上涨空间。

  优势

  具备防御性增长属性，面对AI竞争的韧性好于预期。

  劣势

  过去一个月已经相对市场上涨30%。

  对比

  相较半导体和资本品，软件被视为更具防御性的科技配置。

  风险

  AI竞争加剧仍可能影响行业盈利。

• 欧洲银行与金融服务

  银行维持低配，金融服务由中性下调至低配。

  劣势

  银行相对市场处于15年高位，并面临风险溢价上升、债券收益率下降及欧元区增长放缓的压力。

  对比

  银行与资本品被列为最偏好的周期性低配行业。

  风险

  若债券收益率上升或欧元区增长强于预期，低配判断可能面临压力。

• 欧洲半导体与资本品

  报告维持低配，认为两者容易受到AI资本开支不及预期的冲击。

  优势

  当前仍直接受益于大规模AI设备支出。

  劣势

  盈利依赖AI投资延续，半导体自6月下旬以来已相对落后15%。

  对比

  相较防御性软件，这两类行业对AI资本开支周期的敏感度更高。

  风险

  模型层价格竞争、云厂商融资成本、电力瓶颈及政治阻力可能压低资本开支。

• 欧洲小盘股与质量股

  报告超配质量股，并超配小盘股相对大盘股。

  优势

  质量股受益于报告预期的利率和风险溢价环境；小盘股定价被认为过度悲观。

  劣势

  小盘股仍具有周期敏感性。

  对比

  小盘股和德国股票被用作整体防御组合中的低估值周期性对冲。

  风险

  若欧元区宏观改善消退，小盘股的追赶潜力可能受限。

• 瑞士、德国、英国、法国、西班牙与意大利股票

  超配瑞士、德国和英国，中性法国，低配西班牙和意大利。

  优势

  瑞士具有防御属性；德国增长定价悲观且财政刺激到来；英国近期由中性上调至超配。

  劣势

  法国存在政策和宏观不确定性；西班牙和意大利受银行板块潜在跑输拖累。

  对比

  国家配置在防御性市场与低估值周期性机会之间保持平衡。

  风险

  风险溢价、银行表现、财政刺激及各国宏观数据变化。

关键数据

• 美国超大规模云厂商未来12个月资本开支$940bn相当于美国GDP的3%，高于2025年初的不足$300bn
• 全球股票未来12个月一致预期利润率14.5%历史最高水平
• 科技板块未来12个月全球盈利贡献25%高于过去十年15%的平均值及科技繁荣时期13%的峰值
• 一致预期复合每股收益增长未来三年18%；未来五年22%报告认为这一水平通常只在经济衰退后的复苏期出现
• 全球股票风险溢价3%2002年以来最低
• 欧洲股票风险溢价4.5%本世纪初以来最低
• 欧洲AI资本开支指数波动-22%、+14%、-6%6月22日至7月29日相对大盘落后22%，随后两周跑赢14%，最近几天又相对下跌6%
• Silicon Data Token Expenditure Index-50%自5月以来跌幅，反映模型降价及客户转向低成本模型
• 超大规模云厂商信用利差120bps由去年的55bps低点扩大一倍以上
• 美国三个月非农就业增长接近零报告将其视为宏观走弱的历史警示信号
• 美国战略石油储备由415mb降至296mb持续消耗表明能源供应平静可能依赖临时措施
• 中国原油进口由12mb/d降至约7mb/d6月为7.2mb/d，创2016年末以来最低，7月开始回升
• 美国汽油价格$4.8/加仑两个月高点
• 霍尔木兹海峡运输在12月初前恢复正常的概率19%预测市场数据
• Stoxx 600目标610点；580点分别对应2026年末及2027年二季度初
• 周期股相对防御股表现过去两个月-6%；预计再下跌6%进一步下行预测对应2027年初
• Stoxx 600对PMI的敏感度PMI每下降3点，公允价值约下降5%美银宏观隐含价值模型
• Stoxx 600对实际收益率的敏感度实际收益率每上升100bps，公允价值约下降5%美银宏观隐含价值模型
• 欧元区PMI年末预测49信用偏紧、世界杯效应消退及天然气价格上涨可能令PMI从7月复苏高点回落
• 软件板块相对表现过去一个月+30%，预计再上涨约5%报告强调其防御性增长属性及面对AI竞争时好于预期的韧性
• 奢侈品相对表现过去三年-50%报告认为当前定价对应过度悲观的全球增长情景
• 半导体相对表现自6月下旬以来-15%报告仍担心AI资本开支不及预期

影响与含义

报告认为，AI投资只要在定价能力、资本回报、融资或基础设施中的任一环节不及预期，当前极低的风险溢价和极高的盈利预测就可能同步修正。对欧洲市场而言，这意味着Stoxx 600、周期股、价值股、银行、资本品和半导体承压，而食品饮料、医药、通信、质量股及其他防御性资产相对占优。欧洲宏观数据改善和实际收益率下降能够提供局部缓冲，但不足以改变报告对欧洲盈利结构和相对全球表现的谨慎判断。

风险

• AI模型层价格竞争可能削弱定价能力，使市场对AI盈利和利润率的高预期落空。
• 超大规模云厂商自由现金流转负、信用利差扩大和无风险利率上升可能令投资回报低于资本成本。
• 发电、输电和数据中心电力瓶颈可能阻碍AI资本开支按一致预期扩张。
• 美国社会和政治层面对数据中心建设的反对可能延迟或暂停相关项目审批。
• 美国就业增长接近停滞、零售销售疲软及消费者信心下降可能预示全球增长走弱。
• 美伊冲突、霍尔木兹海峡运输受阻、战略石油储备下降和成品油价格高企可能进一步冲击消费者与市场风险偏好。
• 欧洲股票盈利预期偏高而风险溢价处于低位，任何宏观或盈利不及预期都可能引发估值下修。

后续跟踪

• 跟踪AI模型单任务价格、Token支出指数以及中国低成本开放权重模型的使用份额。
• 观察超大规模云厂商的AI收入、自由现金流、债务发行、信用利差和资本开支计划。
• 关注数据中心电力供应、输电瓶颈以及美国地方政府对AI建设项目的审批变化。
• 跟踪美国非农就业、零售销售、消费者信心、通胀动能和美联储宽松预期。
• 观察霍尔木兹海峡运输、美国战略石油储备、中国原油进口、成品油裂解价差和汽油价格。
• 跟踪欧元区及全球PMI、美国高收益信用利差、欧洲股权风险溢价和实际债券收益率。
• 关注Stoxx 600能否在2026年末和2027年二季度向610点及580点的预测路径移动，以及周期股相对防御股是否继续走弱。