Walmart Inc (WMT.US): Las ventas comparables a corto plazo están bajo presión, pero el motor de comercio electrónico y el crecimiento subyacente de beneficios siguen respaldando la tesis Overweight de largo plazo sobre Walmart

Visión general

Este informe revisa los resultados de Walmart del 2FQ27, centrándose en la desaceleración de las ventas comparables, las perturbaciones puntuales del beneficio operativo, la rentabilidad del motor de comercio electrónico y la corrección de valoración. Morgan Stanley considera que la presión macroeconómica puede seguir limitando las ventas comparables durante los próximos uno a dos trimestres, pero que la capacidad estructural de generación de beneficios de la compañía permanece intacta y se espera que el motor de comercio electrónico se reacelere en F'28e. Por ello, mantiene su calificación Overweight.

Perspectivas principales

Morgan Stanley considera que 2FQ27 fue un trimestre afectado por múltiples perturbaciones, con cifras principales relativamente ruidosas, pero que estos factores no alteraron su visión constructiva. La debilitada confianza de los consumidores de menores ingresos presionó las ventas comparables recientes, mientras que el crecimiento subyacente del beneficio operativo y el motor de comercio electrónico siguieron siendo sólidos. La firma espera que las ventas comparables de Walmart U.S. puedan permanecer por debajo de los promedios históricos durante los próximos uno a dos trimestres, pero el motor de comercio electrónico está ganando impulso y podría repuntar en F'28e. Por ello, mantiene su calificación Overweight mientras reduce su precio objetivo de $140 a $125, lo que implica un potencial alcista del 20% desde el precio de la acción de $103.84. Los escenarios alcista y bajista implican respectivamente un potencial alcista del 49% y una caída del 23%, dejando una relación riesgo-rentabilidad sesgada al alza. La mayor presión reciente proviene del entorno del consumidor. El crecimiento de las ventas comparables de Walmart U.S. se desaceleró al 2.6% en 2FQ27, por debajo del 4.1% en 1FQ27, del 4.6% en F'26 y del rango aproximado de 4% a 5% de los dos años anteriores. Los consumidores de menores ingresos constituyen un grupo de clientes importante para Walmart, y su presión financiera sigue aumentando, con un desempeño más débil que el de los grupos de ingresos medios y altos. El crecimiento de mercancía general también se desaceleró desde el rango medio de un dígito en 1FQ27 hasta el rango bajo de un dígito. Los mayores precios de la gasolina restringieron aún más el gasto discrecional. Salud y bienestar generó un lastre de aproximadamente 80 puntos básicos sobre las ventas comparables reportadas de 2FQ27, incluido un impacto adverso de aproximadamente 125 puntos básicos por las regulaciones MFP, aunque este factor no afectó los dólares de beneficio bruto. El informe espera que las ventas comparables de Walmart U.S. se mantengan dentro de un rango de 2% a 3% en 2FH27e mientras persistan estos vientos en contra macroeconómicos. El crecimiento del beneficio operativo reportado debe evaluarse después de excluir los reembolsos y la inversión en precios. El beneficio operativo ajustado creció un 17.4% a tipo de cambio constante en 2FQ27, del cual aproximadamente 750 puntos básicos, o cerca de $600mn, provinieron de reembolsos arancelarios que aún no se habían trasladado a los consumidores mediante precios más bajos durante el trimestre. Por tanto, el crecimiento del beneficio operativo subyacente fue de aproximadamente 9.9%. El punto medio de la guía de 3FQ27e implica aproximadamente un 3% de crecimiento del beneficio operativo ajustado, pero incluye un lastre de aproximadamente 800 puntos básicos derivado del uso de los aproximadamente $600mn restantes para inversión en precios. Excluyendo este factor, el crecimiento subyacente es aproximadamente del 11%. El rango actualmente implícito de crecimiento del beneficio operativo ajustado de 4FQ27e es aproximadamente de 3% a 7%, incluido un lastre de aproximadamente 100 puntos básicos por el cambio de calendario del evento BBD de India. Un desempeño en el extremo superior del rango se acercaría al crecimiento subyacente de aproximadamente 10% del beneficio operativo ajustado alcanzado durante los últimos tres años. Morgan Stanley considera que la guía es alcanzable porque Walmart ha cumplido o superado sistemáticamente el extremo superior de su rango de previsiones, mientras que el motor de comercio electrónico está aumentando la mezcla de ingresos de alto margen y el beneficio operativo absoluto. El motor de comercio electrónico sigue siendo el motor central del beneficio incremental. Las ventas online crecieron aproximadamente un 24% interanual en 2FQ27, los ingresos de Walmart Connect excluyendo Vizio crecieron un 43%, y los ingresos de membresías Walmart+ aumentaron aproximadamente en el rango alto del 20% o más. El margen operativo incremental del motor se mantuvo aproximadamente en el 11%, ya que los ingresos de alto margen de membresías y publicidad compensaron las pérdidas online asociadas con la expansión de servicios de conveniencia y entrega rápida. Las ventas de Marketplace de terceros, que son principalmente mercancía general y aportan beneficios, volvieron a crecer aproximadamente un 50%. La firma estima que las ganancias trimestrales del motor de comercio electrónico alcanzaron un récord de aproximadamente $1.1bn, lo que demuestra que el modelo de negocio ha pasado de simplemente aumentar las ventas online a generar beneficios conjuntamente mediante publicidad, membresías, Marketplace y eficiencias de escala. Sin embargo, la participación de Walmart en las ventas minoristas incrementales disminuyó notablemente. Morgan Stanley estima que su participación cayó de aproximadamente 11.2% en Q4'25 y aproximadamente 7.8% en Q1'26 a aproximadamente 5.7% en Q2'26, alrededor de la mitad del nivel relativamente estable de 10% a 11% observado entre 2024 y 2025. Amazon y Costco también se desaceleraron durante el mismo período: tras ajustar Amazon por aproximadamente $4bn a $4.5bn de GMV del Prime Day, se estima que Amazon disminuyó aproximadamente 165 puntos básicos y Costco aproximadamente 50 puntos básicos, pero Walmart experimentó la mayor caída absoluta. El informe atribuye esto a tres factores: su base de clientes está más sesgada hacia consumidores de menores ingresos; farmacia representa una proporción más alta de su negocio, y las regulaciones MFP generaron un lastre de aproximadamente 125 puntos básicos sobre las ventas comparables en Estados Unidos, sin el cual se estima que su participación incremental sería de aproximadamente 7.7%; y Walmart tiene una menor mezcla de mercancía general discrecional, mientras que las categorías discrecionales han superado recientemente a los productos esenciales y consumibles en el entorno macroeconómico actual. La historia de valoración sugiere que la actual desclasificación puede estar acercándose a un suelo. El informe examinó 25 años de datos semanales de PER forward a 12 meses e identificó cinco ciclos de desclasificación de más de seis meses con compresión superior al 20%: una caída de 48% de FY04 a FY07, 20% de FY07 a FY08, 29% de FY10 a FY12, 22% en FY16 y 35% de FY21 a FY23. La caída mediana fue de aproximadamente 29%, y la duración mediana fue de 19 meses. El PER actual ya ha caído aproximadamente un 26% en unos seis meses, desde su máximo de febrero de 44.9x hasta 33.5x. La magnitud de la corrección se acerca a la mediana histórica, pero se ha producido en solo alrededor de un tercio del tiempo que tomaron los ciclos anteriores. Históricamente, el crecimiento mediano de ventas comparables cuando las valoraciones dejaron de caer fue de 1.5%, mientras que la última cifra de Walmart es 2.6%, ya dentro del rango histórico asociado con la estabilización de la valoración. El informe también presenta el contraargumento de que la valoración sigue elevada: el PER forward a 12 meses actual de aproximadamente 33.5x es cerca de 44% superior al nivel de aproximadamente 23x históricamente respaldado por un crecimiento de ventas comparables de 3.0% a 4.5%. Sin embargo, Morgan Stanley considera que esta relación refleja principalmente el modelo de negocio anterior a 2020. Desde entonces, Walmart ha modificado su estructura de beneficios mediante comercio electrónico, publicidad, membresías, cadena de suministro y capacidades de entrega, reduciendo la comparabilidad del antiguo rango de valoración. Por ello, la firma otorga mayor peso a la actual corrección de valoración de aproximadamente 26%, que ya se acerca a la mediana de los ciclos anteriores, y sobre esta base concluye que la valoración puede estar cerca de un suelo. Las revisiones de previsiones de ganancias reflejan un equilibrio entre la presión macroeconómica a corto plazo y el valor a largo plazo del motor. Morgan Stanley revisó sus previsiones de ventas comparables de Walmart U.S. para F'27e, F'28e y F'29e de 3.3%/4.0%/4.0% a 2.9%/2.5%/4.0%; sus previsiones de crecimiento de ingresos totales de 5.6%/5.5%/5.6% a 5.5%/4.5%/5.7%; y sus previsiones de crecimiento del beneficio operativo ajustado de 8.2%/10.1%/7.9% a 9.3%/7.4%/8.0%. Las previsiones correspondientes de BPA ajustado son $2.88/$3.13/$3.39, frente a las previsiones anteriores de $2.85/$3.16/$3.44. En el escenario base, se espera que los márgenes operativos ajustados sean 4.5%/4.6%/4.7%. El precio objetivo de $125 del escenario base se fundamenta en un PER combinado de aproximadamente 36.8x aplicado al BPA de F'29e de $3.39, frente al PER anterior de 44.2x aplicado a F'28e. También equivale a aproximadamente 18x EV/EBITDA sobre un EBITDA de F'29e de cerca de $56.5bn. El múltiplo de 36.8x permanece por encima del PER medio de Walmart de aproximadamente 21x durante la última década, una prima que la firma considera respaldada por la aceleración de la rentabilidad del comercio electrónico, una creciente ventaja de precios frente a los competidores y la transformación de Walmart de un minorista tradicional físico a un disruptor del comercio electrónico y la cadena de suministro. El análisis de escenarios define aún más la relación riesgo-rentabilidad. El precio objetivo del escenario alcista es $155, basado en aproximadamente 38x el PER de F'29e y aproximadamente 20x EV/EBITDA. Supone un crecimiento de ventas comparables de Walmart U.S. de 3.9%/4.5%/5.5% de F'27e a F'29e, crecimiento de ingresos de 6.5%/6.2%/7.0%, crecimiento de beneficio operativo ajustado de 14%/12%/18%, márgenes operativos de 4.7%/4.9%/5.4% y BPA de $3.02/$3.45/$4.12. El precio objetivo del escenario base es $125. El precio objetivo del escenario bajista es $80, basado en aproximadamente 29x el BPA de F'29e de $2.81 y aproximadamente 14x EV/EBITDA. Supone un crecimiento de ventas comparables en Estados Unidos de 2.6%/2.0%/3.0%, crecimiento de ingresos de 5.2%/3.8%/4.6%, crecimiento de beneficio operativo ajustado de 5.2%/3.2%/-1.4%, márgenes operativos de 4.3%/4.3%/4.1% y BPA de $2.76/$2.86/$2.81.

Marco de análisis

El informe primero separa los factores macroeconómicos y puntuales de los resultados de 2FQ27, excluyendo los reembolsos arancelarios y la posterior inversión en precios del crecimiento del beneficio operativo para evaluar las ganancias subyacentes. Después analiza por separado el motor de comercio electrónico compuesto por ventas online, publicidad, membresías y Marketplace, junto con su contribución a los beneficios. A continuación, la firma compara el desempeño reciente de Walmart, Amazon y Costco según sus participaciones en las ventas minoristas incrementales y utiliza 25 años de historia de PER forward a 12 meses para evaluar la etapa actual de la corrección de valoración. Por último, el informe actualiza las previsiones operativas de F'27e a F'29e y deriva su precio objetivo mediante escenarios alcista, base y bajista utilizando marcos de PER, EV/EBITDA y SOTP.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración mediante PER del año futuro

  El informe utiliza el BPA de F'29e como base de valoración, aplicando un PER de aproximadamente 36.8x en el escenario base para derivar un precio objetivo de $125 y usando diferentes múltiplos de PER para construir los precios objetivo de los escenarios alcista y bajista.

• Metodología de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración de contraste mediante EV/EBITDA

  El informe contrasta los precios objetivo con múltiplos de valor empresa basados en el EBITDA de F'29e, con los escenarios base, alcista y bajista en aproximadamente 18x, 20x y 14x, respectivamente.

• Metodología de valoraciónValoración segmentaria SOTP

  Marco de precio objetivo SOTP

  El informe afirma explícitamente que el precio objetivo de $125 está respaldado por un marco SOTP diseñado para reflejar las distintas características de ganancias del comercio minorista tradicional y de negocios como comercio electrónico, publicidad y membresías.

• Metodología de valoraciónOtro

  Análisis de escenarios alcista, base y bajista

  El informe asigna supuestos de ventas comparables, ingresos, beneficio operativo, margen, BPA y múltiplos de valoración a cada uno de los tres escenarios, presentando así un rango de riesgo-rentabilidad de $155, $125 y $80.

• Metodología de valoraciónOtro

  Análisis de desclasificación histórica de PER de 25 años

  La firma compara cinco ciclos históricos de desclasificación que duraron más de seis meses y se comprimieron más de 20%, utilizando la magnitud de la caída, la duración y el crecimiento de ventas comparables para evaluar si la valoración actual se acerca a un suelo.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroAnálisis de calidad de ganancias

  Normalización del crecimiento del beneficio operativo

  El informe excluye los efectos de los reembolsos arancelarios y la reinversión en precios del beneficio operativo ajustado, normalizando la tasa de crecimiento reportada de 17.4% a una tasa subyacente de aproximadamente 9.9% y evaluando la guía posterior sobre la misma base.

• Marco de análisis de industria/sectorOtro

  Análisis de embudo de participación en ventas minoristas incrementales

  El informe estima la participación de Walmart en las ventas minoristas incrementales y la compara con Amazon y Costco para medir cómo el tráfico reciente de clientes, la mezcla de categorías y la presión macroeconómica han afectado el desempeño competitivo.

• Fundamentos de la empresa y marco financieroOtro

  Marco de previsión ModelWare de Morgan Stanley

  Salvo que se indique lo contrario, las métricas operativas y las previsiones de ganancias del informe se basan en el marco ModelWare de Morgan Stanley, con distinciones entre datos reales de la empresa, estimaciones de la firma y cifras de consenso.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Walmart Inc (WMT.US)

  El informe considera que Walmart se ha visto recientemente afectado por la debilidad entre los consumidores de menores ingresos y la desaceleración de las ventas comparables, pero sus negocios de comercio electrónico, publicidad, membresías y Marketplace continúan impulsando el crecimiento estructural de ganancias.

  Fortalezas

  Escala, ventaja de precios, capacidades de cadena de suministro, expansión del alcance y la rentabilidad del comercio electrónico, e ingresos de alto margen por publicidad y membresías.

  Debilidades

  Su mezcla de clientes está más sesgada hacia grupos de menores ingresos, farmacia representa una proporción mayor del negocio y se ve afectada por las regulaciones MFP, y su mezcla de mercancía general discrecional es menor. Su participación en las ventas minoristas incrementales ha disminuido recientemente más que las de Amazon y Costco.

  Comparación

  La participación de Walmart en las ventas minoristas incrementales fue de aproximadamente 5.7% en Q2'26, lo que representa la mayor caída entre Walmart, Amazon y Costco. Sin embargo, el informe considera que su modelo de negocio ha cambiado desde antes de 2020, lo que limita la comparabilidad de los rangos históricos de valoración absoluta.

  Riesgos

  Presión continuada sobre los consumidores de menores ingresos y los gastos de combustible, crecimiento del comercio electrónico por debajo de 15%, ventas comparables por debajo de 2%, renovada expansión de pérdidas de comercio electrónico o pérdidas de Flipkart superiores a lo esperado.

Datos clave

• Crecimiento de ventas comparables de Walmart U.S. en 2FQ272.6%Por debajo del 4.1% en 1FQ27 y del 4.6% en F'26
• Previsión de ventas comparables de Estados Unidos para 2FH27e2%-3%Refleja la presión continuada sobre los consumidores de menores ingresos y los mayores precios de la gasolina
• Crecimiento del beneficio operativo ajustado en 2FQ2717.4% (tipo de cambio constante)Incluye un beneficio neto de aproximadamente 750 puntos básicos y cerca de $600mn procedente de reembolsos arancelarios
• Crecimiento del beneficio operativo subyacente en 2FQ27Aproximadamente 9.9%Excluye el impacto de los reembolsos arancelarios aún no utilizados para reducir precios
• Crecimiento del beneficio operativo subyacente en 3FQ27eAproximadamente 11%El punto medio de la guía reportada es aproximadamente 3%, incluido un lastre de aproximadamente 800 puntos básicos por inversión en precios
• Crecimiento de ventas onlineAproximadamente 24%Crecimiento interanual en 2FQ27
• Crecimiento de ingresos de Walmart Connect43%Crecimiento interanual de 2FQ27 excluyendo Vizio
• Crecimiento de ventas de MarketplaceAproximadamente 50%Marketplace de terceros mantuvo un sólido crecimiento
• Ganancias trimestrales del motor de comercio electrónicoAproximadamente $1.1bnMorgan Stanley estima que constituye un máximo histórico
• Participación en ventas minoristas incrementalesAproximadamente 5.7%Q2'26, por debajo de aproximadamente 7.8% en Q1'26 y aproximadamente 11.2% en Q4'25
• PER NTM actualAproximadamente 33.5xBajó aproximadamente 26% desde el máximo de febrero de 44.9x
• Caída mediana histórica de desclasificaciones sostenidasAproximadamente 29%La duración mediana de los cinco ciclos históricos fue de 19 meses
• BPA ajustado F'27e/F'28e/F'29e$2.88/$3.13/$3.39Las previsiones anteriores eran $2.85/$3.16/$3.44
• Valoración del precio objetivo del escenario baseAproximadamente 36.8x PER F'29e y aproximadamente 18x EV/EBITDA F'29eCorresponde a un precio objetivo de $125 y aproximadamente $56.5bn de EBITDA en F'29e

Impacto e implicaciones

El informe considera que la desaceleración a corto plazo de las ventas comparables refleja principalmente la presión sobre los consumidores de menores ingresos, los costes de combustible y el impacto reportado de las regulaciones MFP, más que un deterioro de la tesis de ganancias estructurales de Walmart. La publicidad, las membresías, Marketplace y las eficiencias de escala del comercio electrónico continúan mejorando la mezcla de beneficios, permitiendo a la compañía ofrecer un crecimiento subyacente del beneficio operativo cercano a dos dígitos incluso en un entorno de ventas más moderado. La reducción del precio objetivo refleja la presión macroeconómica reciente y la compresión de múltiplos de valoración, pero la firma considera que la actual desclasificación se acerca a la caída histórica mediana y que la relación riesgo-rentabilidad sigue sesgada al alza.

Riesgos

• Si persisten la presión financiera sobre los consumidores de menores ingresos y los mayores gastos de combustible, las ventas comparables de Walmart U.S. podrían mantenerse por debajo de las expectativas durante un período prolongado.
• Las pérdidas de comercio electrónico podrían volver a ampliarse tras una moderación temporal, debilitando la contribución del motor al beneficio operativo.
• Si el crecimiento del comercio electrónico en Estados Unidos cae por debajo de 15% y las ventas comparables permanecen por debajo de 2%, la tesis de crecimiento estructural estará bajo presión.
• Pérdidas de Flipkart superiores a lo esperado podrían afectar el desempeño general de ganancias.
• El PER NTM actual de aproximadamente 33.5x sigue siendo cerca de 44% superior al nivel de aproximadamente 23x históricamente asociado con un crecimiento de ventas comparables de 3.0% a 4.5%, por lo que la valoración podría comprimirse aún más.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si las ventas comparables de Walmart U.S. pueden estabilizarse entre 2% y 3% durante los próximos uno a dos trimestres y reacelerarse en F'28e.
• Observar los cambios en los fundamentos de los consumidores de menores ingresos, la confianza del consumidor y los gastos de combustible.
• Seguir el crecimiento del comercio electrónico en Estados Unidos y las tasas de crecimiento de Walmart Connect, las membresías Walmart+ y las ventas de Marketplace.
• Observar si el beneficio operativo subyacente puede crecer aproximadamente un 11% tras implementar aproximadamente $600mn de inversión en precios en 3FQ27e.
• Observar si el crecimiento del beneficio operativo ajustado de 4FQ27e puede alcanzar el extremo superior del rango aproximado de 3% a 7%.
• Seguir los márgenes de comercio electrónico en Estados Unidos, el crecimiento del EBIT estadounidense y la contribución trimestral de ganancias del motor de comercio electrónico.
• Observar si la participación en las ventas minoristas incrementales puede recuperarse desde su nivel de aproximadamente 5.7% en Q2'26.