Walmart Inc（WMT.US）：短期的には既存店売上高に圧力がかかるが、eCommerceフライホイールと基礎的な利益成長がWalmartの長期的なOverweight投資判断を引き続き支える

概要

本レポートはWalmartの2FQ27決算をレビューし、既存店売上高の減速、営業利益に対する一時的な混乱、eCommerceフライホイールの収益性、バリュエーションの調整に焦点を当てている。Morgan Stanleyは、マクロ経済的な圧力が今後1～2四半期にわたり既存店売上高を制約する可能性があるものの、同社の構造的な収益力は維持され、eCommerceフライホイールはF'28eに再加速すると予想している。したがって、Overweight格付けを維持する。

主要見解

Morgan Stanleyは、2FQ27は複数の混乱要因の影響を受けたためヘッドライン数値のノイズが比較的大きい四半期だったものの、これらの要因は同社の前向きな見方を変えるものではなかったと考えている。低所得層消費者の信頼感悪化が直近の既存店売上高を圧迫した一方、基礎的な営業利益成長とeCommerceフライホイールは引き続き堅調だった。同社は、Walmart U.S.の既存店売上高が今後1～2四半期にわたり過去平均を下回る可能性があるものの、eCommerceフライホイールは勢いを増しており、F'28eには反発する可能性があると予想している。そのため、Overweight格付けを維持する一方、目標株価を$140から$125へ引き下げ、株価$103.84から20%の上昇余地を示唆している。強気ケースと弱気ケースはそれぞれ49%の上昇余地と23%の下落余地を示唆しており、リスク・リワードは上振れ方向に傾いている。 直近で最も大きな圧力は消費環境から来ている。Walmart U.S.の既存店売上高成長率は2FQ27に2.6%へ減速し、1FQ27の4.1%、F'26の4.6%、ならびにそれ以前の2年間の約4%～5%のレンジを下回った。低所得層消費者はWalmartにとって重要な顧客層であり、彼らの財務的な圧力は継続的に高まっており、中所得層・高所得層よりもパフォーマンスが弱い。一般商品も1FQ27の一桁台半ばの成長から一桁台前半へ減速した。ガソリン価格の上昇も裁量的支出をさらに抑制した。ヘルス＆ウェルネスは2FQ27の既存店売上高に約80ベーシスポイントのヘッドライン上の重しとなり、このうちMFP規制によるマイナス影響は約125ベーシスポイントだったが、この要因は粗利益額には影響しなかった。本レポートは、こうしたマクロ経済的逆風が続く間、Walmart U.S.の既存店売上高は2FH27eに2%～3%のレンジにとどまると予想している。 ヘッドラインの営業利益成長は、還付と価格投資を除いて評価すべきである。調整後営業利益は2FQ27に為替一定ベースで17.4%成長したが、このうち約750ベーシスポイント、すなわち約$600mnは、同四半期に値下げを通じて消費者へまだ還元されていなかった関税還付によるものだった。したがって、基礎的な営業利益成長率は約9.9%だった。3FQ27eガイダンスの中央値は約3%の調整後営業利益成長を示唆するが、残りの約$600mnを価格投資に充てることによる約800ベーシスポイントの重しを含む。この要因を除くと、基礎的な成長率は約11%である。現在示唆される4FQ27eの調整後営業利益成長率レンジは約3%～7%であり、インドのBBDイベントの時期ずれによる約100ベーシスポイントの重しを含む。レンジ上限の実績となれば、過去3年間で達成した約10%の基礎的な調整後営業利益成長に近づく。Morgan Stanleyは、Walmartが一貫してガイダンスレンジ上限を達成または上回ってきたこと、またeCommerceフライホイールが高マージン収入と営業利益額の構成比を高めていることから、このガイダンスは達成可能だと考えている。 eCommerceフライホイールは依然として増分利益の中核エンジンである。オンライン売上高は2FQ27に前年比約24%成長し、Vizioを除くWalmart Connect収入は43%増加、Walmart+会員制収入は約20%台後半以上増加した。フライホイールの増分営業利益率は約11%に維持され、高マージンの会員制・広告収入が、利便性サービスと迅速配送の拡大に伴うオンライン損失を相殺した。主に一般商品で利益寄与的なサードパーティMarketplace売上高は、再び約50%成長した。同社はeCommerceフライホイールからの四半期利益が約$1.1bnの過去最高に達したと推定しており、この事業モデルが単にオンライン売上高を増やす段階から、広告、会員制、Marketplace、規模効率を通じて共同で利益を生み出す段階へ移行したことを示している。 ただし、Walmartの小売売上増分に占めるシェアは著しく低下した。Morgan Stanleyは、同社のシェアがQ4'25の約11.2%、Q1'26の約7.8%からQ2'26には約5.7%へ低下したと推定しており、これは2024年から2025年に見られた比較的安定した10%～11%の水準のおよそ半分である。AmazonとCostcoも同期間に減速した。AmazonについてPrime DayのGMV約$4bn～$4.5bnを調整すると、Amazonは約165ベーシスポイント、Costcoは約50ベーシスポイント低下したと推定されるが、Walmartの絶対的な低下幅が最大だった。本レポートはこれを3つの要因に帰している。すなわち、顧客基盤がより低所得層に偏っていること、薬局事業の比率が高くMFP規制が米国既存店売上高に約125ベーシスポイントの重しとなったこと（これがなければ増分シェアは約7.7%と推定される）、そして裁量的な一般商品の構成比が低い一方で、現在のマクロ経済環境では裁量的カテゴリーが生活必需品・消耗品を最近上回っていることである。 バリュエーションの履歴は、現在のデレーティングが底に近づいている可能性を示唆する。本レポートは25年間の週間予想12カ月P/Eデータをスクリーニングし、6カ月超継続し20%超の圧縮を伴った5つのデレーティング局面を特定した。FY04からFY07にかけての48%低下、FY07からFY08の20%、FY10からFY12の29%、FY16の22%、FY21からFY23の35%である。低下率の中央値は約29%、期間の中央値は19カ月だった。現在のP/Eはすでに約6カ月間で、2月のピーク44.9xから33.5xへ約26%低下している。調整の規模は過去中央値に近づいているが、以前の局面が要した時間のおよそ3分の1で生じている。歴史的にバリュエーションの低下が止まった時点の既存店売上高成長率の中央値は1.5%であり、Walmartの最新数値2.6%はすでにバリュエーション安定化に関連する過去レンジに入っている。 本レポートは、バリュエーションが依然として高いという反論も示している。現在の予想12カ月P/E約33.5xは、既存店売上高成長率3.0%～4.5%で歴史的に支持されてきた約23xの水準を約44%上回る。しかしMorgan Stanleyは、この関係は主に2020年以前の事業モデルを反映していると考えている。その後Walmartは、eCommerce、広告、会員制、サプライチェーン、配送能力を通じて利益構造を変化させ、従来のバリュエーションレンジとの比較可能性を低下させた。そのため同社は、すでに過去局面の中央値に近づいている現在の約26%のバリュエーション調整をより重視し、この観点からバリュエーションは底に近い可能性があると結論付けている。 利益予想の修正は、短期的なマクロ経済圧力とフライホイールの長期的価値の均衡を反映している。Morgan Stanleyは、Walmart U.S.既存店売上高のF'27e、F'28e、F'29e予想を3.3%/4.0%/4.0%から2.9%/2.5%/4.0%へ、総収益成長率予想を5.6%/5.5%/5.6%から5.5%/4.5%/5.7%へ、調整後営業利益成長率予想を8.2%/10.1%/7.9%から9.3%/7.4%/8.0%へ修正した。対応する調整後EPS予想は$2.88/$3.13/$3.39であり、従来予想の$2.85/$3.16/$3.44と比較される。ベースケースでは、調整後営業利益率は4.5%/4.6%/4.7%と予想される。 $125のベースケース目標株価は、F'29e EPS $3.39に約36.8xのブレンドP/Eを適用して算出されており、従来のF'28eに44.2xのP/Eを適用したものから引き下げられた。また、F'29e EBITDA約$56.5bnに対する約18xのEV/EBITDAにも相当する。36.8xの倍率は過去10年間のWalmart平均P/E約21xを上回るが、同社はこのプレミアムが、eCommerce収益性の加速、競合他社に対する価格優位性の拡大、そして従来型の実店舗小売業者からeCommerceおよびサプライチェーンのディスラプターへのWalmartの変革によって支持されると考えている。 シナリオ分析はリスク・リワードをさらに明確にする。強気ケースの目標株価は$155で、F'29e P/E約38xおよびEV/EBITDA約20xに基づく。F'27eからF'29eにかけてWalmart U.S.既存店売上高成長率3.9%/4.5%/5.5%、収益成長率6.5%/6.2%/7.0%、調整後営業利益成長率14%/12%/18%、営業利益率4.7%/4.9%/5.4%、EPS $3.02/$3.45/$4.12を前提とする。ベースケースの目標株価は$125である。弱気ケースの目標株価は$80で、F'29e EPS $2.81に対する約29xのP/Eと約14xのEV/EBITDAに基づく。米国既存店売上高成長率2.6%/2.0%/3.0%、収益成長率5.2%/3.8%/4.6%、調整後営業利益成長率5.2%/3.2%/-1.4%、営業利益率4.3%/4.3%/4.1%、EPS $2.76/$2.86/$2.81を前提とする。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2FQ27決算におけるマクロ経済要因と一時的要因を分離し、営業利益成長を評価するために関税還付およびその後の価格投資を除外して基礎的な収益を測定する。次に、オンライン売上高、広告、会員制、MarketplaceからなるeCommerceフライホイールと、その利益寄与を個別に分析する。その後、Walmart、Amazon、Costcoの小売売上増分シェアに基づき直近のパフォーマンスを比較し、25年間の予想12カ月P/E履歴を用いてバリュエーション調整の現在の段階を評価する。最後に、F'27eからF'29eまでの事業予想を更新し、P/E、EV/EBITDA、SOTPのフレームワークを使用して強気・ベース・弱気ケースを通じた目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想年度P/Eバリュエーション

  本レポートはF'29e EPSをバリュエーションの基礎とし、ベースケースでは約36.8xのP/Eを適用して$125の目標株価を導出し、強気・弱気ケースの目標株価には異なるP/E倍率を用いている。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  EV/EBITDAによるクロスチェック・バリュエーション

  本レポートは、F'29e EBITDAに基づく企業価値倍率を用いて目標株価をクロスチェックしており、ベース、強気、弱気ケースはそれぞれ約18x、20x、14xである。

• バリュエーション手法SOTPセグメント・バリュエーション

  SOTP目標株価フレームワーク

  本レポートは、$125の目標株価が、従来型小売とeCommerce、広告、会員制などの事業の異なる収益特性を反映するよう設計されたSOTPフレームワークにより支持されていると明示している。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気ケースのシナリオ分析

  本レポートは3つのシナリオそれぞれに既存店売上高、収益、営業利益、マージン、EPS、バリュエーション倍率の前提を置き、$155、$125、$80のリスク・リワードレンジを提示している。

• バリュエーション手法その他

  25年間の過去P/Eデレーティング・スクリーニング

  同社は、6カ月超継続し20%超圧縮した5つの過去のデレーティング局面を比較し、低下幅、期間、既存店売上高成長率を用いて現在のバリュエーションが底に近づいているかを評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  営業利益成長率の正規化

  本レポートは、調整後営業利益から関税還付および価格再投資の影響を除外し、ヘッドラインの17.4%成長率を約9.9%の基礎的成長率へ正規化し、以降のガイダンスも同じ基準で評価している。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  小売売上増分シェアのファネル分析

  本レポートはWalmartの小売売上増分シェアを推定し、AmazonおよびCostcoと比較することで、最近の顧客トラフィック、カテゴリー構成、マクロ経済圧力が競争パフォーマンスに与えた影響を測定している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  Morgan Stanley ModelWare予測フレームワーク

  別途明記されない限り、本レポートの事業指標および利益予想はMorgan Stanley ModelWareフレームワークに基づき、会社実績、同社推定値、コンセンサス数値を区別している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Walmart Inc (WMT.US)

  本レポートは、Walmartが低所得層消費者の弱さと既存店売上高の減速による影響を最近受けているものの、eCommerce、広告、会員制、Marketplace事業が引き続き構造的な利益成長を牽引していると考えている。

  強み

  規模、価格優位性、サプライチェーン能力、拡大するeCommerceの到達範囲と収益性、高マージンの広告・会員制収入。

  弱み

  顧客構成は低所得層により偏っており、薬局事業は事業に占める割合が高くMFP規制の影響を受け、裁量的一般商品の構成比は低い。小売売上増分に占める同社のシェアは最近、AmazonおよびCostcoよりも大きく低下している。

  比較

  Walmartの小売売上増分シェアはQ2'26に約5.7%で、Walmart、Amazon、Costcoの中で最大の低下を示した。しかし本レポートは、同社の事業モデルが2020年以前から変化しており、過去の絶対的なバリュエーションレンジとの比較可能性は限定されると考えている。

  リスク

  低所得層消費者および燃料費への継続的圧力、eCommerce成長率の15%未満への低下、既存店売上高の2%未満への低下、eCommerce損失の再拡大、または予想を上回るFlipkart損失。

主要データ

• 2FQ27 Walmart U.S.既存店売上高成長率2.6%1FQ27の4.1%およびF'26の4.6%を下回る
• 2FH27e 米国既存店売上高予想2%-3%低所得層消費者への継続的な圧力とガソリン価格上昇を反映
• 2FQ27調整後営業利益成長率17.4%（為替一定ベース）関税還付による約750ベーシスポイント、約$600mnの純利益を含む
• 2FQ27基礎的営業利益成長率約9.9%値下げにまだ充てられていない関税還付の影響を除く
• 3FQ27e基礎的営業利益成長率約11%ヘッドラインのガイダンス中央値は約3%で、価格投資による約800ベーシスポイントの重しを含む
• オンライン売上高成長率約24%2FQ27の前年比成長率
• Walmart Connect収入成長率43%Vizioを除く2FQ27の前年比成長率
• Marketplace売上高成長率約50%サードパーティMarketplaceは力強い成長を維持
• 四半期eCommerceフライホイール利益約$1.1bnMorgan Stanleyは過去最高と推定
• 小売売上増分に占めるシェア約5.7%Q2'26。Q1'26の約7.8%、Q4'25の約11.2%を下回る
• 現在のNTM P/E約33.5x2月のピーク44.9xから約26%低下
• 過去の持続的デレーティング低下率の中央値約29%5つの過去局面の期間中央値は19カ月
• F'27e/F'28e/F'29e調整後EPS$2.88/$3.13/$3.39従来予想は$2.85/$3.16/$3.44
• ベースケース目標株価バリュエーション約36.8x F'29e P/Eおよび約18x F'29e EV/EBITDA$125の目標株価およびF'29e EBITDA約$56.5bnに対応

影響と示唆

本レポートは、既存店売上高の短期的な減速は、Walmartの構造的な利益テーゼの崩壊ではなく、主に低所得層消費者への圧力、燃料コスト、MFP規制によるヘッドライン上の影響を反映していると考えている。広告、会員制、Marketplace、eCommerceの規模効率は利益構成を引き続き改善しており、より緩やかな売上環境でも同社が一桁台後半に近い基礎的営業利益成長を実現することを可能にしている。目標株価の引き下げは直近のマクロ経済圧力とバリュエーション倍率の圧縮を反映するが、同社は現在のデレーティングが過去の低下中央値に近づいており、リスク・リワードはなお上振れ方向に傾いていると考えている。

リスク

• 低所得層消費者への財務的圧力と燃料費上昇が続けば、Walmart U.S.の既存店売上高は長期にわたり予想を下回る可能性がある。
• 一時的な緩和後にeCommerce損失が再び拡大し、フライホイールの営業利益寄与を弱める可能性がある。
• 米国eCommerce成長率が15%を下回り、既存店売上高が2%を下回った状態が続けば、構造的成長テーゼには圧力がかかる。
• 予想を上回るFlipkart損失が全体の利益パフォーマンスを圧迫する可能性がある。
• 現在のNTM P/E約33.5xは、既存店売上高成長率3.0%～4.5%に歴史的に関連する約23xの水準をなお約44%上回っており、バリュエーションはさらに圧縮する可能性がある。

注目点

• Walmart U.S.の既存店売上高が今後1～2四半期に2%～3%で安定し、F'28eに再加速できるかを注視する。
• 低所得層消費者のファンダメンタルズ、消費者信頼感、燃料費の変化を注視する。
• 米国eCommerce成長率およびWalmart Connect、Walmart+会員制、Marketplace売上高の成長率を追跡する。
• 3FQ27eに約$600mnの価格投資を実施した後、基礎的営業利益が約11%成長できるかを観察する。
• 4FQ27eの調整後営業利益成長率が約3%～7%のレンジ上限に達するかを注視する。
• 米国eCommerceマージン、米国EBIT成長率、eCommerceフライホイールの四半期利益寄与を追跡する。
• 小売売上増分シェアがQ2'26の約5.7%の水準から回復できるかを観察する。