ウォルマート（WMT.US）：J.P. Morganは、ウォルマートの株価下落が主要な懸念をおおむね織り込み、代替的な収益源とシェア拡大が引き続き買いを支えると考える

概要

本レポートは、ウォルマートの第2四半期決算、更新されたFY26ガイダンス、および株価下落後のリスクリワードを評価する。J.P. Morganは、米国既存店売上高が予想を下回ったことを認め、利益予想と目標株価を引き下げる一方、主要な下振れシナリオは市場に織り込まれていると考える。市場シェア拡大、新学期商戦での改善、価格投資による遅行的な販売数量効果、マーケットプレイス、広告、会員制などの代替的な収益源の拡大が、オーバーウェイト見通しを引き続き支えるとしている。

主要見解

本レポートはまず、第2四半期決算後の売りが短期的な懸念をおおむね織り込んだと結論付ける。J.P. Morganは3週間前にウォルマートの既存店売上高予想をすでに引き下げていた。実際のウォルマート米国既存店売上高は2.6%増で、コンセンサス予想の3.6%増およびJ.P. Morgan予想の3.2%増を下回ったが、弱気派が見込んでいた2%台後半の範囲におおむね収まった。株価も本レポートが以前に特定した$100—$105のリスクレンジに入った。本レポートは、弱気を維持する根拠は主に相対バリュエーション、価格投資が遅行的な需要弾力性を生み出さないという仮定、2027年に関税還元の反動で比較が厳しくなるという見方に依存しているが、これらの仮定はシェア拡大、売上計上時期、代替的な収益源の改善を見落としていると論じる。 事業トレンドでは、ウォルマート米国は引き続きシェアを拡大している。食品売上高は1桁台半ばの成長率であった一方、業界全体の成長率はわずか1%—2%だった。ヘルス＆ウェルネス事業を除くと、米国既存店売上高は3.4%増加した。第2四半期全体の既存店売上高は2.6%増、客数は1.5%増、客単価は1.1%増となったが、薬局のデフレが125ベーシスポイントの逆風となり、ガソリン価格と景気刺激策効果の剥落が約30ベーシスポイントの圧力を加えた。ヘルス＆ウェルネスは、規制上の価格圧力900ベーシスポイントの影響を受け、前四半期の1桁台前半の成長から1桁台前半の減少へ転じた。一般商品も1桁台半ばの成長から1桁台前半へ鈍化したが、玩具、ファッション、家庭用品・耐久財のマーケットプレイス事業は堅調を維持した。本レポートは、低所得層消費者への圧力が最も顕著だったのは6月であり、高所得層消費者は引き続きシェア拡大を牽引したと強調する。したがって、短期的な弱さはカテゴリーおよびタイミングの違いを反映したものであり、長期的な市場シェア拡大の投資仮説の反転ではない。 新学期商戦のタイミングは、第3四半期のトレンド改善予想の重要な根拠である。新学期商戦は例年より1週間遅く、当四半期のデータには最も重要な3週間がまだ含まれていない。大学向け新学期商戦はすでに「例外的に強い」状況であり、販売数量はその後の2週間でピークに達すると見込まれる。経営陣はまた、価格投資が当初はデフレ的な影響を及ぼす一方、時間の経過とともに販売数量の勢いが強まると予想している。この前提に基づき、J.P. Morganはウォルマート米国の既存店売上高成長率を第3四半期2.7%、FY26で3.1%と予想する。同社の下期既存店売上高ガイダンスは2.5%—3%であり、第2四半期における卵価格デフレの60ベーシスポイントの影響は徐々に薄れると見込まれる。 同社は上期業績が予想を上回ったためFY26ガイダンスを引き上げた。連結売上高は為替一定ベースで4%—5%、営業利益は7%—8.5%成長し、EPSは$2.80—$2.87になると予想される。このガイダンスは、下期の価格投資がシェア拡大を牽引することを前提としている。ウォルマート米国の最大公正価格対応は、下期および通期の売上高に約125ベーシスポイントの重しとなり、GLP商品がその影響の50ベーシスポイントを相殺する。この要因は売上高を圧迫するが、関連事業の利益率は低いため、ミックス効果は実際には利益に有利であり、増分利益率の見通しは不変である。サムズ・クラブとインターナショナルは米国のファーストパーティ事業より速く成長すると見込まれる一方、BBDのタイミングは第3四半期の全社売上高に100ベーシスポイント、インターナショナルに約600ベーシスポイントの逆風をもたらし、その後第4四半期には同程度のプラス影響となる。 第3四半期ガイダンスは、四半期ごとの進捗に顕著な差があることを引き続き示している。同社は第3四半期の純売上高成長率を3%—3.75%、営業利益成長率を2%—4%、EPSを$0.62—$0.64と予想している。J.P. Morganの計算では、これは第4四半期EPSが約$0.71—$0.76となることを意味し、Consensus Metrix予想の$0.81を大きく下回る。本レポートは、関税還元と価格投資が四半期末近くに発生したため、第2四半期と第3四半期を一体として考慮すべきだと論じる。関連する利益および再投資効果は、構造的な収益悪化を単純に反映するのではなく、主に会計年度内で再配分されているためである。 粗利益率は、本レポートが弱気見通しと最も大きく異なる領域の一つである。第2四半期の全社粗利益率は25.4%で前年同期比90ベーシスポイント上昇し、コンセンサス予想の24.6%を上回った。ウォルマート米国の粗利益率は前年同期比約160ベーシスポイント上昇した一方、インターナショナルは約15ベーシスポイント低下した。米国事業の内訳では、純関税恩恵が約40ベーシスポイント寄与し、残りの約120ベーシスポイントは主に、マーケットプレイスの前年同期比での黒字化、マーケットプレイス売上高の52%成長、広告の38%成長、低利益率のヘルス＆ウェルネス事業の低迷による有利なミックス効果によるものだった。したがって、本レポートはヘルス＆ウェルネスの圧力が増分利益率の投資仮説を損なっていないと考える。 関税恩恵は四半期間で反転するが、本レポートは2027年の利益の崖が不可避とは考えていない。米国とサムズ・クラブの合計約$600 millionの関税恩恵は、価格投資の完了に伴い第3四半期に反転すると見込まれる。第2四半期における関税の純利益への追い風は1株当たり約$0.05だった。しかし経営陣は、サプライヤーの価格譲歩などの間接的な関税恩恵が2027年の資金源を提供すると予想しており、その金額は$2.9 billionの直接恩恵プールの約2倍である。J.P. Morganは、第3四半期の全社粗利益率を24.3%、前年同期比10ベーシスポイント上昇、FY26の粗利益率を24.5%、前年同期比30ベーシスポイント上昇と予想する。 費用には引き続き圧力がかかっている。第2四半期の販売費及び一般管理費はコンセンサス予想を上回り、主に米国の医療・賠償請求コストおよび設備投資に伴う減価償却費の増加により、費用率は前年同期比約40ベーシスポイント悪化した。米国事業は前年同期比約70ベーシスポイント悪化したが、その一部は労働効率で相殺された。インターナショナルはコスト規律とミックス変化に支えられ約30ベーシスポイント改善し、サムズ・クラブは燃料を除き、テクノロジー投資と賠償責任費用を反映して約20ベーシスポイント悪化した。J.P. Morganは現在、FY26の販売費及び一般管理費が売上高の21.0%、前年同期比20ベーシスポイント上昇になると予想している。それでも、関税還元による750ベーシスポイントの成長寄与を除いても、ウォルマートの第2四半期営業利益はガイダンスの上限に達した。 デジタルおよびその他の利益源は引き続き加速している。グローバルEコマース売上高は前年同期比23%増で純売上高の24%に達した。ウォルマート米国のEコマースは24%増で、店舗フルフィルメント配送は43%増、広告は38%増、Walmart Connectは43%増、マーケットプレイスは52%増だった。インターナショナルのEコマースは19%増、サムズ・クラブのEコマースは26%増、クラブフルフィルメント配送は3桁成長を達成した。全社の会員制およびその他収入は11.2%増となり、グローバル会費収入は17%増加した。米国の会員制およびその他収入は15.6%増、インターナショナルは11.8%増、サムズ・クラブの会費は6%増となった。本レポートは、これらの成長率が、粗利益率および利益成長に対する代替的な収益源の寄与を市場が過小評価していることを示すと考える。 中長期見通しは、代替的な収益源の規模拡大と人工知能・自動化の恩恵に基づいている。経営陣の5カ年計画は、ウォルマート米国の営業利益率が7%超へ、グループ営業利益率が6%へ回復することを支える。J.P. Morganは約$4.20の含意EPSを導出しており、市場での議論は、その水準が暦年2028年に達成されるのか、2029年に達成されるのかに集中している。増分利益率、キャッシュフロー、EPS成長が同時に加速すれば、EPS成長率は10%台半ば以上に上昇する可能性があり、本レポートは株価にはなお上方再評価の余地があると考える。 予想とバリュエーションに関して、J.P. MorganはFY26の調整後EPS予想を$3.00から$2.92へ、2.7%引き下げ、FY27予想を$3.47から$3.30へ、5.1%引き下げた。Dec-26の目標株価は、従来の20xに対して約19x EV/EBITDA、約38xの利益倍率に基づき、$137から$125へ引き下げられた。ウォルマートはJ.P. Morganの2026年予想に基づくと、現在約18x EV/EBITDA、36xの利益倍率で取引されている。TJXやO’Reilly Automotiveなどの高品質な複利成長企業は同程度のEV/EBITDAレンジで取引される一方、Costcoは28x EV/EBITDA、45xの利益倍率とより高いバリュエーションを享受している。予想およびバリュエーション倍率を引き下げたにもかかわらず、本レポートはオーバーウェイト評価を維持し、バイサイドの利益予想はさらに低下するよりも上昇する可能性が高いと結論付ける。

分析フレームワーク

J.P. Morganはまず、実際の既存店売上高、粗利益率、費用実績を自社予想、コンセンサス予想、強気・弱気の予想レンジと比較し、その後、薬局のデフレ、ガソリン価格、景気刺激策効果、新学期商戦のタイミング、カテゴリー・ミックスが売上高に及ぼす影響を分解する。次に、関税恩恵、マーケットプレイス、広告、会費収入、費用変動の利益率への寄与をブリッジし、会社ガイダンスを用いて第3四半期および第4四半期の利益進捗を推定する。最後に、5カ年利益率目標とEPS軌道を用いて中長期的な利益創出力を評価し、EV/EBITDA、P/Eレシオ、同業他社バリュエーションを用いて目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  EV/EBITDA相対バリュエーション

  本レポートは、約19x EV/EBITDAを用いてDec-26目標株価$125を導出し、これをウォルマートの現在の約18x倍率、およびTJX、O’Reilly Automotive、Costcoのバリュエーションレンジと比較している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  P/Eクロスチェック

  本レポートは19x EV/EBITDAを約38xのP/Eレシオに換算し、ウォルマートの現在の約36xおよびCostcoの約45xのP/Eレシオと比較して、目標バリュエーションをクロスチェックしている。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  既存店売上高を客数、客単価、インフレ、販売数量に分解

  本レポートは、客数1.5%増、客単価1.1%増、薬局および卵のデフレ、価格投資、およびその後の販売数量モメンタムを用いて、既存店売上高が短期的な圧力に直面する一方で、その後改善する可能性がある理由を説明している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  増分利益率および費用レバレッジ分析

  本レポートは、粗利益率、販売費及び一般管理費、事業ミックス、代替的な収益源を個別に検討し、売上高成長が営業利益、EPS、キャッシュフローのより速い成長に転換できるかを判断している。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  定量的スタイル・エクスポージャーおよび相関

  本レポートは、バリュー、グロース、モメンタム、クオリティ、低ボラティリティの各ファクターにおけるウォルマートの順位を提示し、株式のスタイル特性を示す補足指標として、市場、業界、金利、米ドル、クレジットスプレッド、定量スタイルとの過去の相関を提供している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Walmart Inc (WMT.US)

  本レポートの中核カバレッジ企業。市場シェア拡大とEコマース、広告、マーケットプレイス、会費収入の拡大が中長期的な利益成長の源泉とみなされている。

  強み

  業界成長率を上回る食品成長、客数および高所得層消費者におけるシェア拡大、グローバルEコマースと代替的な収益源の急速な拡大、自動化と利益率改善による長期的な上振れ余地。

  弱み

  第2四半期のウォルマート米国既存店売上高は予想を下回り、ヘルス＆ウェルネスは規制価格とデフレに圧迫され、販売費及び一般管理費には圧力がかかり、直近の関税恩恵は第3四半期に反転する。

  比較

  TJXおよびO’Reilly Automotiveは同程度のEV/EBITDAバリュエーションレンジで取引されている。Costcoは28x EV/EBITDAおよび45x P/Eでウォルマートより高いバリュエーションを享受している。

  リスク

  消費者による高利益率の裁量消費財への支出削減、競争的価格設定による売上高と商品粗利益率の圧縮、代替的な収益源の寄与が予想を下回ること、インターナショナルの収益性悪化。

主要データ

• ウォルマート米国の第2四半期既存店売上高+2.6%コンセンサス予想の+3.6%およびJ.P. Morgan予想の+3.2%を下回った；ヘルス＆ウェルネスの影響を除くと+3.4%
• 第2四半期の客数および客単価客数+1.5%、客単価+1.1%客単価の成長率は第1四半期から横ばい
• FY26連結売上高成長率ガイダンス+4%—+5%為替一定ベースで通期ガイダンスを引き上げ
• FY26営業利益成長率ガイダンス+7%—+8.5%為替一定ベース
• FY26 EPSガイダンス$2.80—$2.87同社の更新後の通期ガイダンス
• 第3四半期ガイダンス純売上高+3%—+3.75%、営業利益+2%—+4%、EPS $0.62—$0.64関税恩恵の反転および価格投資のタイミングを反映
• 第2四半期の全社粗利益率25.4%前年同期比90ベーシスポイント上昇、コンセンサス予想の24.6%を上回る
• ウォルマート米国粗利益率の変化前年同期比約160ベーシスポイント上昇約40ベーシスポイントは純関税恩恵によるもので、残りは主にマーケットプレイス、広告、事業ミックスによる
• グローバルEコマース成長率+23%Eコマース売上高は純売上高の24%に達した
• ウォルマート米国デジタル事業の成長Eコマース+24%、マーケットプレイス+52%、広告+38%Walmart Connectは43%増、店舗フルフィルメント配送は43%増
• 会員制およびその他収入+11.2%全社ベースの前年同期比成長；グローバル会費収入は17%増
• FY26調整後EPS予想$2.92従来の$3.00から2.7%引き下げ
• FY27調整後EPS予想$3.30従来の$3.47から5.1%引き下げ
• 長期利益率目標ウォルマート米国は7%超、グループは6%経営陣の5カ年計画により裏付けられる営業利益率水準
• 長期的な含意EPS約$4.20市場での議論は、この水準が暦年2028年または2029年に達成されるかに集中している
• 目標株価およびバリュエーション$125、約19x EV/EBITDA、約38x P/EDec-26目標株価は従来$137で、従来のバリュエーション倍率は20x EV/EBITDA

影響と示唆

本レポートは、第2四半期の既存店売上高未達は主に低利益率のヘルス＆ウェルネス事業、デフレ、売上計上タイミングによるものであり、ウォルマートの食品シェア拡大および客数増加トレンドを変えるものではないと考える。新学期商戦の販売数量、価格投資後の販売数量成長、代替的な収益源が引き続き実現すれば、関税恩恵の反転と費用圧力による利益への影響を一部吸収しつつ、中長期的な増分利益率、EPS、キャッシュフローを加速させる可能性がある。ただし、利益予想とバリュエーション倍率の引き下げにより、目標株価は$137から$125へ低下した。

リスク

• 消費者が予算を引き締める際に高利益率の裁量消費財への支出を減らす可能性があり、一般商品はウォルマート米国の事業ミックスの約30%を占める。
• 従来型競合他社およびオンライン専業企業によるより積極的な価格設定が、売上高と商品粗利益率の双方を損なう可能性がある。
• ウォルマート米国における代替的な収益源の寄与が、本レポートの予想を下回る可能性がある。
• インターナショナルの収益性が悪化する可能性がある。

注目点

• 新学期商戦で最も重要な3週間が、現在の水準から第3四半期のウォルマート米国既存店売上高トレンドを加速できるかを注視する。
• 価格投資が、当初のデフレ的影響の後に販売数量および市場シェアの改善につながるかを注視する。
• 第3四半期に約$600 millionの関税恩恵が反転した後、粗利益率が予想の24.3%に到達できるかを注視する。
• サプライヤーの価格譲歩などの間接的な関税恩恵が、2027年の利益の崖を回避できるかを注視する。
• マーケットプレイスの収益性、広告、会費収入、Eコマースの成長が、代替的な収益源を引き続き拡大できるかを注視する。
• 販売費及び一般管理費における医療費、賠償請求、減価償却費、テクノロジー投資からの圧力が緩和するかを注視する。