摩根大通认为Walmart回调已释放主要担忧，替代利润池与份额增长仍支持买入

概览

报告评估Walmart二季度业绩、更新后的FY26指引及股价回调后的风险收益。摩根大通承认美国同店销售不及预期并下调盈利预测和目标价，但认为市场已反映主要下行情景，而市场份额增长、返校季改善、价格投入的滞后销量效应，以及Marketplace、广告和会员等替代利润池扩张仍支持Overweight观点。

核心观点

报告首先判断，二季度业绩后的抛售已较充分释放短期担忧。摩根大通三周前已下调Walmart同店销售预测，实际美国同店销售增长2.6%，低于市场预期3.6%和摩根大通预测3.2%，大致落在空头所期待的高个位数2%区间；股价也进入报告此前所称的$100—$105风险区间。报告认为继续做空主要依赖相对估值、价格投入不会产生滞后需求弹性，以及2027年需要面对关税退款高基数等判断，但这些假设忽略了份额增长、销售时点和替代利润池改善。 经营趋势方面，Walmart美国业务仍在扩大份额。食品杂货销售增长为中个位数，而整体行业仅增长1%—2%；剔除健康与保健业务后，美国同店销售增长3.4%。二季度整体同店销售增长2.6%，客流增长1.5%，客单价增长1.1%，但药房通缩造成125个基点拖累，汽油价格和刺激效应消退另带来约30个基点压力。健康与保健业务由上季度低个位数增长转为低个位数下降，受到900个基点监管定价压力；一般商品增速也由中个位数放缓至低个位数，但玩具、时尚以及家居和耐用品Marketplace业务保持强劲。报告强调，低收入消费者压力在6月最明显，而高收入消费者继续推动份额提升，因此短期疲弱更多体现品类与时点差异，并非长期份额逻辑逆转。 返校季时点是报告预计三季度趋势改善的重要依据。返校季较往年晚一周，当前季度数据尚未包含最关键的三周；大学返校销售已表现“异常强劲”，随后两周预计进入销量高峰。管理层还预计价格投入初期会产生通缩影响，但单位销量动能将随时间增强。摩根大通据此预测三季度Walmart美国同店销售增长2.7%，FY26增长3.1%；公司对下半年同店销售的指引为2.5%—3%，鸡蛋通缩影响将从二季度的60个基点逐步消退。 公司因上半年表现优于预期而上调FY26指引：恒定汇率口径合并销售预计增长4%—5%，营业利润增长7%—8.5%，EPS为$2.80—$2.87。指引假设下半年价格投入推动份额提升，Walmart美国的最大公平定价措施对下半年及全年销售形成约125个基点拖累，GLP产品可抵消其中50个基点；该因素拖累收入，但因相关业务利润率较低，业务组合反而有利于利润，增量利润率预期没有改变。Sam’s Club和国际业务预计快于美国第一方业务，BBD时点则会给三季度企业销售带来100个基点拖累、给国际业务带来接近600个基点拖累，并在四季度形成幅度相近的正向影响。 三季度指引仍显示明显的季度间节奏差异。公司预计三季度净销售增长3%—3.75%、营业利润增长2%—4%，EPS为$0.62—$0.64。按摩根大通测算，这意味着四季度EPS约为$0.71—$0.76，明显低于Consensus Metrix的$0.81。报告因此主张将二、三季度结合观察，因为关税退款和价格投入发生在季度末，相关利润与再投资效应主要在本财年内部重新分配，而不是简单反映为结构性盈利恶化。 毛利率是报告与悲观看法差异最大的环节之一。二季度企业毛利率为25.4%，同比提高90个基点，高于市场预期24.6%；Walmart美国毛利率同比提高约160个基点，而国际业务下降约15个基点。美国业务中，关税净收益贡献约40个基点，其余约120个基点主要来自Marketplace在同比口径转为盈利、Marketplace销售增长52%、广告增长38%以及低利润率健康与保健业务走弱带来的正向组合效应。报告据此认为，健康与保健业务压力并未破坏增量利润率逻辑。 关税收益将在季度之间反转，但报告不认为2027年必然出现利润断层。美国和Sam’s Club合计约$600百万的关税收益预计在三季度随着价格投入完成而转回；二季度关税对净利润的顺风约为每股$0.05。不过，管理层预计供应商价格让步等间接关税收益将为2027年提供资金来源，其规模约为$2.9十亿直接收益池的两倍。摩根大通预计三季度企业毛利率为24.3%，同比提高10个基点，FY26为24.5%，同比提高30个基点。 费用端仍有压力。二季度销售、一般及行政费用高于市场预期，占销售比重同比恶化约40个基点，主要源于美国医疗和责任索赔成本，以及资本投入带来的折旧增加。美国业务同比恶化约70个基点，但部分被人工效率抵消；国际业务受成本纪律和组合变化支持，改善约30个基点；Sam’s Club剔除燃油后同比恶化约20个基点，反映技术投入和责任费用。摩根大通目前预计FY26销售、一般及行政费用占销售比重为21.0%，同比提高20个基点。即便如此，若剔除关税退款带来的750个基点增长贡献，Walmart二季度营业利润仍达到指引上端。 数字化和其他利润来源继续加速。全球电商销售同比增长23%，达到净销售额的24%；Walmart美国电商增长24%，其中门店履约配送增长43%，广告增长38%，Walmart Connect增长43%，Marketplace增长52%。国际电商增长19%，Sam’s Club电商增长26%，且俱乐部履约配送实现三位数增长。全企业会员及其他收入增长11.2%，全球会员费收入增长17%；美国会员及其他收入增长15.6%，国际业务增长11.8%，Sam’s Club会员费增长6%。报告认为，这些增速说明市场低估了替代利润池对毛利率和盈利增长的贡献。 中长期观点建立在替代利润池、人工智能和自动化效益规模化之上。管理层的五年规划支持Walmart美国营业利润率恢复至7%以上、集团营业利润率达到6%；摩根大通据此推算EPS约为$4.20，市场争议主要在于该水平会于2028还是2029日历年实现。若增量利润率、现金流和EPS增长同步加速，EPS增速可能升至中双位数以上，报告认为股价仍有向上迁移空间。 预测与估值方面，摩根大通将FY26调整后EPS预测由$3.00下调至$2.92，降幅2.7%；FY27预测由$3.47下调至$3.30，降幅5.1%。Dec-26目标价由$137下调至$125，采用约19倍EV/EBITDA，此前为20倍，对应约38倍市盈率。按其2026年预测，Walmart当前约为18倍EV/EBITDA和36倍市盈率。TJX和O’Reilly Automotive等优质复利型公司在EV/EBITDA口径上处于相似区间，Costco则以28倍EV/EBITDA和45倍市盈率享有更高估值。尽管下调预测及估值倍数，报告仍维持Overweight，并判断后续买方盈利预期更可能上调而非继续下调。

分析框架

摩根大通先将实际同店销售、毛利率和费用表现与自身预测、市场一致预期及多空预期区间比较，再拆分药房通缩、汽油价格、刺激效应、返校季时点和品类结构对销售的影响。随后，报告桥接关税收益、Marketplace、广告、会员收入及费用变化对利润率的贡献，并结合公司指引推算三、四季度盈利节奏。最后，报告以五年利润率目标和EPS路径评估中长期盈利能力，再用EV/EBITDA和市盈率及同类公司估值确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA相对估值

  报告以约19倍EV/EBITDA确定Dec-26目标价$125，并与Walmart当前约18倍以及TJX、O’Reilly Automotive和Costco的估值区间进行比较。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率交叉验证

  报告将19倍EV/EBITDA换算为约38倍市盈率，并与Walmart当前约36倍及Costco约45倍市盈率比较，用于交叉检查目标估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售的客流、客单价、通胀与销量拆分

  报告通过客流增长1.5%、客单价增长1.1%、药房和鸡蛋通缩、价格投入及后续单位销量动能，解释同店销售为何短期承压、后续又可能改善。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  增量利润率与费用杠杆分析

  报告分别考察毛利率、销售及行政费用、业务组合和替代利润池，判断销售增长能否转化为更快的营业利润、EPS及现金流增长。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  量化风格暴露与相关性

  报告列示Walmart在价值、成长、动量、质量和低波动等因子上的排名，并提供其与市场、行业、利率、美元、信用利差及量化风格的历史相关性，作为股票风格特征的补充。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc（WMT.US）

  报告的核心覆盖公司；市场份额提升和电商、广告、Marketplace及会员收入扩张被视为中长期利润增长来源。

  优势

  食品杂货增速高于行业、客流与高收入消费者份额增长、全球电商和替代利润池快速扩张、长期自动化与利润率提升空间。

  劣势

  二季度美国同店销售低于预期，健康与保健业务受监管定价和通缩拖累，销售及行政费用承压，近期关税收益将在三季度反转。

  对比

  TJX和O’Reilly Automotive在EV/EBITDA口径上处于相似估值区间；Costco以28倍EV/EBITDA和45倍P/E享有高于Walmart的估值。

  风险

  消费者削减高利润率可选品支出、竞争性定价压缩销售与商品毛利、替代利润池贡献不及预期，以及国际业务盈利恶化。

关键数据

• Walmart美国二季度同店销售+2.6%低于市场预期+3.6%和摩根大通预测+3.2%；剔除健康与保健影响后为+3.4%
• 二季度客流与客单价客流+1.5%，客单价+1.1%客单价增速与一季度持平
• FY26合并销售增长指引+4%—+5%恒定汇率口径，上调后的全年指引
• FY26营业利润增长指引+7%—+8.5%恒定汇率口径
• FY26 EPS指引$2.80—$2.87公司更新后的全年指引
• 三季度指引净销售+3%—+3.75%，营业利润+2%—+4%，EPS $0.62—$0.64反映关税收益反转及价格投入时点
• 二季度企业毛利率25.4%同比提高90个基点，高于市场预期24.6%
• Walmart美国毛利率变化同比提高约160个基点约40个基点来自关税净收益，其余主要来自Marketplace、广告和业务组合
• 全球电商增长+23%电商销售达到净销售额的24%
• Walmart美国数字业务增长电商+24%，Marketplace+52%，广告+38%Walmart Connect增长43%，门店履约配送增长43%
• 会员及其他收入+11.2%全企业同比增速；全球会员费收入增长17%
• FY26调整后EPS预测$2.92此前为$3.00，下调2.7%
• FY27调整后EPS预测$3.30此前为$3.47，下调5.1%
• 长期利润率目标Walmart美国7%以上，集团6%管理层五年规划所支持的营业利润率水平
• 长期EPS推算约$4.20市场争议在于该水平于2028还是2029日历年实现
• 目标价与估值$125，约19倍EV/EBITDA、约38倍P/EDec-26目标价此前为$137，原估值倍数为20倍EV/EBITDA

影响与含义

报告认为，二季度同店销售不及预期主要来自低利润率健康与保健业务、通缩及销售时点，未改变Walmart扩大食品杂货份额和提升客流的趋势。若返校季销量、价格投入后的单位增长及替代利润池继续兑现，关税收益反转和费用压力对盈利的影响可能被部分吸收，并推动中长期增量利润率、EPS和现金流加速；不过，盈利预测和估值倍数下调使目标价由$137降至$125。

风险

• 消费者在收紧支出时可能削减利润率较高的可选品消费，而一般商品约占Walmart美国业务组合的30%。
• 来自传统竞争者及纯线上企业的更激进定价可能同时损害销售和商品毛利率。
• Walmart美国业务的替代利润池贡献可能低于报告预期。
• 国际业务盈利能力可能恶化。

后续跟踪

• 观察返校季最关键三周能否推动三季度美国同店销售趋势由当前水平加速。
• 观察价格投入是否在初期通缩影响后带来单位销量和市场份额改善。
• 观察约$600百万关税收益在三季度反转后，毛利率能否达到24.3%的预测。
• 观察供应商价格让步等间接关税收益能否使2027年避免出现利润断层。
• 观察Marketplace盈利、广告、会员收入和电商增长能否继续扩大替代利润池。
• 观察销售及行政费用中的医疗、责任索赔、折旧和技术投入压力是否缓解。