Walmart Inc (WMT.US): A J.P. Morgan acredita que a queda do Walmart já precificou em grande parte as principais preocupações, enquanto fontes alternativas de lucro e ganhos de participação continuam sustentando a compra

Visão geral

O relatório avalia os resultados do segundo trimestre do Walmart, a orientação atualizada para FY26 e a relação risco-retorno após a queda das ações. A J.P. Morgan reconhece que as vendas comparáveis nos EUA ficaram abaixo das expectativas e reduz suas previsões de lucro e preço-alvo, mas acredita que o mercado já precificou os principais cenários negativos, enquanto ganhos de participação de mercado, melhora durante a temporada de volta às aulas, os efeitos defasados sobre volumes dos investimentos em preços e a expansão de fontes alternativas de lucro, como Marketplace, publicidade e assinaturas, continuam sustentando sua visão Overweight.

Visões principais

O relatório conclui inicialmente que a liquidação após os resultados do segundo trimestre já precificou em grande parte as preocupações de curto prazo. A J.P. Morgan já havia reduzido sua previsão de vendas comparáveis do Walmart três semanas antes. As vendas comparáveis efetivas do Walmart US cresceram 2,6%, abaixo da expectativa consensual de 3,6% e da previsão de 3,2% da J.P. Morgan, amplamente dentro da faixa de 2% alto antecipada pelos pessimistas; o preço da ação também entrou na faixa de risco de $100—$105 previamente identificada no relatório. O relatório argumenta que permanecer pessimista depende em grande parte da avaliação relativa, da suposição de que os investimentos em preços não gerarão elasticidade defasada de demanda e da visão de que 2027 enfrentará uma comparação difícil devido aos reembolsos tarifários, mas essas suposições ignoram ganhos de participação, o momento das vendas e melhorias nas fontes alternativas de lucro. Em termos de tendências operacionais, o Walmart US continua ganhando participação. As vendas de alimentos cresceram em ritmo de médio dígito único, enquanto o setor como um todo cresceu apenas 1%—2%; excluindo o negócio de Saúde e Bem-Estar, as vendas comparáveis nos EUA aumentaram 3,4%. As vendas comparáveis gerais do segundo trimestre cresceram 2,6%, o tráfego subiu 1,5% e o ticket médio aumentou 1,1%, mas a deflação em farmácia criou um impacto negativo de 125 pontos-base, enquanto os preços da gasolina e a redução dos efeitos de estímulos adicionaram aproximadamente 30 pontos-base de pressão. Saúde e Bem-Estar passou de crescimento de baixo dígito único no trimestre anterior para queda de baixo dígito único, afetado por 900 pontos-base de pressão regulatória sobre preços; o crescimento de mercadorias em geral também desacelerou de médio dígito único para baixo dígito único, embora brinquedos, moda e os negócios de Marketplace de casa e bens duráveis tenham permanecido fortes. O relatório enfatiza que a pressão sobre consumidores de baixa renda foi mais pronunciada em junho, enquanto consumidores de alta renda continuaram impulsionando ganhos de participação. Assim, a fraqueza de curto prazo reflete diferenças de categoria e de timing, e não uma reversão da tese de participação de mercado de longo prazo. O timing da temporada de volta às aulas é uma base fundamental para a expectativa do relatório de melhora nas tendências do terceiro trimestre. A temporada de volta às aulas está uma semana mais tardia do que nos anos anteriores, e os dados do trimestre atual ainda não incluem as três semanas mais críticas; as vendas de volta às aulas para faculdades já foram “excepcionalmente fortes”, e espera-se que os volumes de vendas atinjam o pico nas duas semanas seguintes. A administração também espera que os investimentos em preços tenham impacto deflacionário inicial, mas que o momentum de volume unitário se fortaleça ao longo do tempo. Com base nisso, a J.P. Morgan prevê crescimento de vendas comparáveis do Walmart US de 2,7% no terceiro trimestre e de 3,1% em FY26; a orientação da companhia para vendas comparáveis no segundo semestre é de 2,5%—3%, enquanto se espera que o impacto de 60 pontos-base da deflação dos ovos no segundo trimestre desapareça gradualmente. A companhia elevou sua orientação FY26 porque o desempenho do primeiro semestre superou as expectativas: espera-se que as vendas consolidadas cresçam 4%—5% em moeda constante, o lucro operacional 7%—8,5%, e que o EPS seja de $2.80—$2.87. A orientação pressupõe que os investimentos em preços no segundo semestre impulsionem ganhos de participação. As ações máximas de precificação justa do Walmart US criarão um impacto negativo de aproximadamente 125 pontos-base sobre as vendas do segundo semestre e do ano inteiro, com produtos GLP compensando 50 pontos-base desse impacto; esse fator pesa sobre a receita, mas, como o negócio relacionado tem margens menores, o efeito de mix é de fato favorável ao lucro, e as expectativas de margem incremental permanecem inalteradas. Espera-se que Sam’s Club e International cresçam mais rapidamente do que o negócio primário dos EUA, enquanto o timing de BBD criará um impacto negativo de 100 pontos-base nas vendas corporativas do terceiro trimestre e um impacto negativo de quase 600 pontos-base em International, seguido por um impacto positivo de magnitude semelhante no quarto trimestre. A orientação para o terceiro trimestre continua indicando uma diferença acentuada no ritmo trimestral. A companhia espera crescimento de vendas líquidas no terceiro trimestre de 3%—3,75%, crescimento do lucro operacional de 2%—4% e EPS de $0.62—$0.64. Com base nos cálculos da J.P. Morgan, isso implica EPS no quarto trimestre de aproximadamente $0.71—$0.76, bem abaixo da estimativa Consensus Metrix de $0.81. Portanto, o relatório argumenta que o segundo e o terceiro trimestres devem ser considerados conjuntamente porque os reembolsos tarifários e os investimentos em preços ocorreram perto do fim do trimestre, o que significa que os efeitos associados de lucro e reinvestimento estão sendo principalmente redistribuídos dentro do ano fiscal, em vez de simplesmente refletirem deterioração estrutural dos lucros. A margem bruta é uma das áreas em que o relatório diverge mais acentuadamente da visão pessimista. A margem bruta corporativa do segundo trimestre foi de 25,4%, alta de 90 pontos-base em relação ao ano anterior e acima da expectativa consensual de 24,6%; a margem bruta do Walmart US aumentou aproximadamente 160 pontos-base ano a ano, enquanto a International caiu aproximadamente 15 pontos-base. Dentro do negócio dos EUA, benefícios tarifários líquidos contribuíram com aproximadamente 40 pontos-base, enquanto os aproximadamente 120 pontos-base restantes vieram principalmente da rentabilidade anual positiva do Marketplace, do crescimento de 52% das vendas do Marketplace, do crescimento de 38% da publicidade e do efeito favorável de mix decorrente da fraqueza do negócio de baixa margem de Saúde e Bem-Estar. Portanto, o relatório acredita que a pressão em Saúde e Bem-Estar não prejudicou a tese de margem incremental. Os benefícios tarifários serão revertidos entre os trimestres, mas o relatório não acredita que um precipício de lucro em 2027 seja inevitável. Espera-se que aproximadamente $600 milhões em benefícios tarifários combinados para os EUA e o Sam’s Club sejam revertidos no terceiro trimestre, à medida que os investimentos em preços forem concluídos; o vento favorável tarifário do segundo trimestre para o lucro líquido foi de aproximadamente $0.05 por ação. Contudo, a administração espera que benefícios tarifários indiretos, como concessões de preços de fornecedores, forneçam financiamento para 2027, em montante aproximadamente duas vezes maior que o pool de benefícios diretos de $2.9 bilhões. A J.P. Morgan prevê margem bruta corporativa no terceiro trimestre de 24,3%, alta de 10 pontos-base ano a ano, e margem bruta FY26 de 24,5%, alta de 30 pontos-base ano a ano. As despesas continuam sob pressão. As despesas de vendas, gerais e administrativas do segundo trimestre superaram as expectativas consensuais, com o índice de despesas piorando aproximadamente 40 pontos-base em relação ao ano anterior, principalmente devido a custos de sinistros médicos e de responsabilidade civil nos EUA e maior depreciação decorrente de investimentos de capital. O negócio nos EUA piorou aproximadamente 70 pontos-base ano a ano, parcialmente compensado por eficiências de mão de obra; International melhorou aproximadamente 30 pontos-base, sustentada por disciplina de custos e mudanças de mix; e Sam’s Club piorou aproximadamente 20 pontos-base excluindo combustível, refletindo investimento em tecnologia e despesas de responsabilidade civil. A J.P. Morgan agora espera que as despesas de vendas, gerais e administrativas FY26 representem 21,0% das vendas, alta de 20 pontos-base ano a ano. Mesmo assim, excluindo a contribuição de 750 pontos-base ao crescimento proveniente de reembolsos tarifários, o lucro operacional do Walmart no segundo trimestre ainda alcançou o limite superior da orientação. As fontes digitais e outras fontes de lucro continuam acelerando. As vendas globais de e-commerce cresceram 23% ano a ano para 24% das vendas líquidas; o e-commerce do Walmart US cresceu 24%, incluindo crescimento de 43% nas entregas atendidas pelas lojas, crescimento de 38% em publicidade, crescimento de 43% no Walmart Connect e crescimento de 52% no Marketplace. O e-commerce International cresceu 19%, o e-commerce do Sam’s Club cresceu 26%, e as entregas atendidas pelos clubes alcançaram crescimento de três dígitos. As receitas de assinaturas e outras receitas em toda a empresa cresceram 11,2%, enquanto a receita global de taxas de assinatura subiu 17%; assinaturas e outras receitas nos EUA cresceram 15,6%, International cresceu 11,8%, e as taxas de assinatura do Sam’s Club cresceram 6%. O relatório acredita que essas taxas de crescimento indicam que o mercado está subestimando a contribuição das fontes alternativas de lucro para a margem bruta e o crescimento dos lucros. A visão de médio a longo prazo se baseia na ampliação de fontes alternativas de lucro e nos benefícios da inteligência artificial e automação. O plano de cinco anos da administração sustenta uma recuperação da margem operacional do Walmart US para acima de 7% e uma margem operacional do grupo de 6%; a J.P. Morgan deriva EPS implícito de aproximadamente $4.20, com o debate de mercado centrado em se esse nível será atingido no ano-calendário de 2028 ou 2029. Se margens incrementais, fluxo de caixa e crescimento de EPS acelerarem em conjunto, o crescimento de EPS poderá atingir a faixa média de dois dígitos ou mais, e o relatório acredita que o preço da ação ainda tem espaço para reprecificar para cima. Quanto às previsões e à avaliação, a J.P. Morgan reduziu sua previsão de EPS ajustado FY26 de $3.00 para $2.92, uma redução de 2,7%, e sua previsão FY27 de $3.47 para $3.30, uma redução de 5,1%. O preço-alvo para dez-26 foi reduzido de $137 para $125, com base em aproximadamente 19x EV/EBITDA versus 20x anteriormente, correspondendo a aproximadamente 38x os lucros. Com base em sua previsão para 2026, o Walmart atualmente é negociado a aproximadamente 18x EV/EBITDA e 36x os lucros. Empresas compostas de alta qualidade como TJX e O’Reilly Automotive são negociadas em faixa semelhante de EV/EBITDA, enquanto a Costco negocia a uma avaliação superior, de 28x EV/EBITDA e 45x os lucros. Apesar de reduzir suas previsões e o múltiplo de avaliação, o relatório mantém sua recomendação Overweight e conclui que é mais provável que as expectativas de lucros do lado comprador subam do que caiam mais.

Estrutura de análise

A J.P. Morgan primeiro compara as vendas comparáveis efetivas, a margem bruta e o desempenho das despesas com suas próprias previsões, expectativas consensuais e faixas de expectativas otimistas e pessimistas, e então decompõe os efeitos da deflação em farmácia, preços da gasolina, efeitos de estímulos, timing da volta às aulas e mix de categorias sobre as vendas. Em seguida, o relatório concilia as contribuições de benefícios tarifários, Marketplace, publicidade, receita de assinaturas e mudanças nas despesas para as margens e usa a orientação da companhia para estimar o ritmo de lucros no terceiro e quarto trimestres. Por fim, avalia a capacidade de lucro no médio e longo prazos usando a meta de margem de cinco anos e a trajetória de EPS, e então determina o preço-alvo usando EV/EBITDA, a relação P/L e avaliações de empresas pares.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  Avaliação relativa EV/EBITDA

  O relatório deriva seu preço-alvo para dez-26 de $125 usando aproximadamente 19x EV/EBITDA e compara isso com o múltiplo atual do Walmart de aproximadamente 18x e as faixas de avaliação de TJX, O’Reilly Automotive e Costco.

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação P/E/PEG

  Verificação cruzada de P/L

  O relatório converte 19x EV/EBITDA em uma relação P/L de aproximadamente 38x e a compara com a relação P/L atual do Walmart de aproximadamente 36x e a da Costco de aproximadamente 45x para verificar de forma cruzada a avaliação-alvo.

• Estrutura de análise da indústria/setorDecomposição volume-preço

  Decomposição das vendas comparáveis em tráfego, ticket médio, inflação e volume

  O relatório usa crescimento de tráfego de 1,5%, crescimento de ticket médio de 1,1%, deflação em farmácia e ovos, investimentos em preços e momentum subsequente de volume unitário para explicar por que as vendas comparáveis enfrentam pressão no curto prazo, mas podem melhorar posteriormente.

• Estrutura de fundamentos empresariais e financeirosAnálise de alavancagem operacional/financeira

  Análise de margem incremental e alavancagem de despesas

  O relatório examina separadamente margem bruta, despesas de vendas e administrativas, mix de negócios e fontes alternativas de lucro para determinar se o crescimento de vendas pode se traduzir em crescimento mais rápido do lucro operacional, EPS e fluxo de caixa.

• Teoria quantitativa/fatores/portfólioAnálise de fatores de estilo

  Exposições e correlações de estilo quantitativo

  O relatório apresenta as classificações do Walmart em fatores de valor, crescimento, momentum, qualidade e baixa volatilidade e fornece suas correlações históricas com o mercado, setor, taxas de juros, dólar americano, spreads de crédito e estilos quantitativos como indicadores suplementares das características de estilo da ação.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Walmart Inc (WMT.US)

  A empresa central coberta pelo relatório; ganhos de participação de mercado e expansão em e-commerce, publicidade, Marketplace e receita de assinaturas são vistos como fontes de crescimento dos lucros no médio e longo prazos.

  Pontos fortes

  Crescimento de alimentos acima da taxa do setor, ganhos de tráfego e participação entre consumidores de alta renda, rápida expansão do e-commerce global e de fontes alternativas de lucro, e potencial de alta de longo prazo proveniente de automação e melhoria de margem.

  Pontos fracos

  As vendas comparáveis do Walmart US no segundo trimestre ficaram abaixo das expectativas, Saúde e Bem-Estar foi pressionado por precificação regulatória e deflação, as despesas de vendas e administrativas estavam sob pressão, e os recentes benefícios tarifários serão revertidos no terceiro trimestre.

  Comparação

  TJX e O’Reilly Automotive são negociadas em faixa semelhante de avaliação EV/EBITDA; a Costco apresenta avaliação superior ao Walmart, a 28x EV/EBITDA e 45x P/L.

  Riscos

  Consumidores reduzindo gastos em produtos discricionários de maior margem, precificação competitiva comprimindo vendas e margens de mercadorias, fontes alternativas de lucro contribuindo menos do que o esperado e deterioração da rentabilidade International.

Dados principais

• Vendas comparáveis do Walmart US no segundo trimestre+2.6%Abaixo da expectativa consensual de +3.6% e da previsão de +3.2% da J.P. Morgan; +3.4% excluindo o impacto de Saúde e Bem-Estar
• Tráfego e ticket médio no segundo trimestreTráfego +1.5%, ticket médio +1.1%O crescimento do ticket médio permaneceu inalterado em relação ao primeiro trimestre
• Orientação de crescimento das vendas consolidadas FY26+4%—+5%Orientação para o ano inteiro elevada em base de moeda constante
• Orientação de crescimento do lucro operacional FY26+7%—+8.5%Base de moeda constante
• Orientação de EPS FY26$2.80—$2.87A orientação atualizada da companhia para o ano inteiro
• Orientação para o terceiro trimestreVendas líquidas +3%—+3.75%, lucro operacional +2%—+4%, EPS $0.62—$0.64Reflete a reversão dos benefícios tarifários e o timing dos investimentos em preços
• Margem bruta corporativa no segundo trimestre25.4%Alta de 90 pontos-base em relação ao ano anterior e acima da expectativa consensual de 24.6%
• Variação na margem bruta do Walmart USAlta de aproximadamente 160 pontos-base em relação ao ano anteriorAproximadamente 40 pontos-base vieram de benefícios tarifários líquidos, e o restante principalmente de Marketplace, publicidade e mix de negócios
• Crescimento global de e-commerce+23%As vendas de e-commerce alcançaram 24% das vendas líquidas
• Crescimento do negócio digital do Walmart USE-commerce +24%, Marketplace +52%, publicidade +38%Walmart Connect cresceu 43%, e entregas atendidas pelas lojas cresceram 43%
• Assinaturas e outras receitas+11.2%Crescimento anual em toda a empresa; a receita global de taxas de assinatura cresceu 17%
• Previsão de EPS ajustado FY26$2.92Anteriormente $3.00, reduzida em 2.7%
• Previsão de EPS ajustado FY27$3.30Anteriormente $3.47, reduzida em 5.1%
• Meta de margem de longo prazoAcima de 7% para Walmart US e 6% para o grupoNíveis de margem operacional sustentados pelo plano de cinco anos da administração
• EPS implícito de longo prazoAproximadamente $4.20O debate de mercado centra-se em se esse nível será atingido no ano-calendário de 2028 ou 2029
• Preço-alvo e avaliação$125, aproximadamente 19x EV/EBITDA e aproximadamente 38x P/LO preço-alvo para dez-26 era anteriormente $137, com o múltiplo de avaliação anterior em 20x EV/EBITDA

Impacto e implicações

O relatório acredita que a frustração nas vendas comparáveis do segundo trimestre resultou principalmente do negócio de baixa margem de Saúde e Bem-Estar, da deflação e do timing das vendas, e não altera a tendência do Walmart de ganhar participação em alimentos e aumentar o tráfego. Se os volumes de volta às aulas, o crescimento unitário após investimentos em preços e fontes alternativas de lucro continuarem a se materializar, poderão absorver parcialmente o impacto sobre os lucros da reversão dos benefícios tarifários e da pressão de despesas, ao mesmo tempo que aceleram margens incrementais, EPS e fluxo de caixa no médio e longo prazos; no entanto, as reduções nas previsões de lucros e no múltiplo de avaliação reduziram o preço-alvo de $137 para $125.

Riscos

• Os consumidores podem reduzir gastos em produtos discricionários de maior margem ao apertarem seus orçamentos, enquanto mercadorias em geral representam aproximadamente 30% do mix de negócios do Walmart US.
• Uma precificação mais agressiva por concorrentes tradicionais e empresas exclusivamente online poderia prejudicar tanto as vendas quanto a margem bruta de mercadorias.
• A contribuição das fontes alternativas de lucro no Walmart US pode ficar abaixo das expectativas do relatório.
• A rentabilidade International pode se deteriorar.

Pontos a observar

• Monitorar se as três semanas mais críticas da temporada de volta às aulas podem acelerar as tendências de vendas comparáveis do Walmart US no terceiro trimestre a partir dos níveis atuais.
• Monitorar se os investimentos em preços levam a melhorias nos volumes unitários e na participação de mercado após o impacto deflacionário inicial.
• Monitorar se a margem bruta pode alcançar a previsão de 24,3% após a reversão de aproximadamente $600 milhões de benefícios tarifários no terceiro trimestre.
• Monitorar se benefícios tarifários indiretos, como concessões de preços de fornecedores, podem evitar um precipício de lucro em 2027.
• Monitorar se a rentabilidade do Marketplace, a publicidade, a receita de assinaturas e o crescimento do e-commerce podem continuar expandindo fontes alternativas de lucro.
• Monitorar se a pressão de custos médicos, sinistros de responsabilidade civil, depreciação e investimentos em tecnologia nas despesas de vendas e administrativas diminui.