ウォルマート・インク（WMT）：米国既存店売上高成長の停滞がプレミアム評価を試す一方、利益の回復力はウォルマートの長期的競争力を引き続き支える

概要

本レポートは、ウォルマートの2Q26決算、その後の利益予想、およびバリュエーションを評価している。中心的な結論は、予想外の米国既存店売上高の鈍化が約35倍のPERを支える成長ストーリーを弱める一方、市場シェア拡大、代替的な利益源、営業利益の成長は依然として強靭なファンダメンタルズを示しているというものだ。成長が再び確認されるまで、バリュエーションを理由にドイツ銀行はホールドのスタンスを維持する。

主要見解

ウォルマートの2Q26決算における主な乖離は、利益上振れと中核的な米国売上高の鈍化が同時に発生したことであった。調整後EPSはUSD 0.81で、ドイツ銀行予想のUSD 0.67、市場予想のUSD 0.66、会社ガイダンスのUSD 0.63—0.65を上回ったが、利益の約USD 0.05は関税還付によるものだった。ウォルマートUSの既存店売上高は2.6%増で、ドイツ銀行予想の3.0%および市場予想の3.7%を下回り、6年ぶりの低成長かつ4Q19以来初のコンセンサス未達となった。一方、サムズ・クラブの既存店売上高は4.4%増で、ドイツ銀行予想の3.5%および市場予想の4.0%を上回った。米国事業の成長は客数と平均客単価の双方が牽引した一方、サムズ・クラブでは客数成長の一部が平均客単価の低下によって相殺された。 米国事業は内部的にも成長モメンタムの冷却を示した。Eコマース売上高は24%増、2年間累計成長率は50%で、1Qのそれぞれ26%および47%と比較される。Eコマースは既存店売上高に510ベーシスポイント寄与したが、その寄与度は1Qから鈍化した。食料品の既存店売上高は、中シングル桁の成長を維持し、販売数量の増加と市場シェア拡大に支えられた。四半期の食品インフレ率は1.3%で、卵のデフレが約60ベーシスポイントの押し下げ要因となった。ヘルス＆ウェルネスは、前四半期の低シングル桁成長から低シングル桁の減少へ転じた。処方箋数量と市場シェアはいずれも中シングル桁で増加したが、メディケア最大公正価格プログラム（MFP）が約900ベーシスポイントのマイナス影響を与えた。一般商品は低シングル桁の成長にとどまり、1Qの中シングル桁成長を下回ったが、玩具とアパレルは比較的堅調だった。客数は17四半期連続で増加したが、成長率は1Qの3.0%から1.5%へ鈍化し、平均客単価の成長率も2.6%から1.1%へ減速した。これらの数値は、基調的な米国既存店売上高トレンドの鈍化に関する本レポートの主な懸念を裏付けている。 利益面のパフォーマンスは大幅に強靭だった。ウォルマートUSの粗利益率は158ベーシスポイント拡大し、1Qの29ベーシスポイント拡大を大きく上回った。これは関税還付による純益と事業ミックス改善の恩恵を受けた一方、値下げ投資と燃料コスト上昇が一部相殺した。サムズ・クラブの燃料を除く粗利益率は85ベーシスポイント拡大し、1Qの12ベーシスポイント縮小から改善した。関税還付の恩恵は同様に、価格投資と配送成長に伴う流通・フルフィルメントコストによって相殺された。より重要な点として、為替一定ベースかつ関税還付を除いても営業利益は約10%成長した。経営陣は売上高、EBIT、EPSのガイダンスも引き上げており、長期的なマージン拡大の投資仮説が維持されているとのレポートの結論を支えている。 短期的なトレンドは全面的に悪化しているわけではない。経営陣によれば、7月は6月から改善し、8月はさらに強まり、バック・トゥ・スクール需要は好調だった。ロールバック対象品目数は前四半期比50%以上増加して約11,000品目となり、最近の期間で最高水準となった。レポートでは、より魅力的な価格設定が販売数量と市場シェアを押し上げ、3Qでもリターンを生み続ける可能性があり、一部の値下げは恒久化する可能性があるとみている。強気シナリオには、ヘルス＆ウェルネスを除く既存店成長が最近の四半期と整合的だったこと、代替的収益源と増分利益が引き続き成長したこと、消費者圧力と燃料コスト上昇にもかかわらず営業利益率が売上高を上回るペースで成長したことも含まれる。ウォルマートの規模、オムニチャネル能力、継続的な市場シェア拡大、代替的利益源の拡大は、引き続き持続的な競争優位性とみなされている。 弱気シナリオは、成長の持続可能性とそれを達成するコストに焦点を当てている。直近のロールバック施策が終了した後、基調的な米国既存店売上高トレンドはさらに鈍化する可能性がある。消費者は依然として圧力下にあり、燃料価格も高止まりしている。ヘルス＆ウェルネスへの圧力は、MFPリストの拡大とGLP-1処方の追い風の弱まりにより、2027年まで続くと予想される。ウォルマートが価格引き下げへの投資をさらに強める必要がある場合、粗利益率も圧迫される可能性がある。このためレポートでは、立証責任は経営陣に戻ったとみている。さらなるマルチプル拡大を実現するには、同社は高シングル桁以上のEBIT成長を達成しつつ、ウォルマートUSの既存店売上高を3%—4%成長させ続けられることを示さなければならない。 利益予想は、売上高に対する慎重姿勢とマージン改善の組み合わせを反映している。ドイツ銀行は3Q26の調整後EPS予想をUSD 0.65からUSD 0.63へ引き下げ、市場予想のUSD 0.68を下回るが、会社ガイダンスのUSD 0.62—0.64の範囲内とした。ウォルマートUSおよびサムズ・クラブの既存店売上高予想はそれぞれ3.0%と4.0%に維持され、市場予想の3.8%と4.3%を下回る。粗利益率は従来予想の15ベーシスポイントに対し36ベーシスポイント拡大すると見込まれるが、販売費・一般管理費の成長予想は5.7%から7.5%へ引き上げられた。この結果、EBITマージンは前年比6ベーシスポイント低下すると予想され、従来予想の4ベーシスポイント低下と比べて悪化する。調整後EBIT予想はUSD 7.533 billionからUSD 7.336 billionへ引き下げられ、市場予想のUSD 7.928 billionを下回る。これはマージン3.9%を意味し、従来予想および市場予想のそれぞれ4.0%と4.2%を下回る。 通期では、ドイツ銀行は2026年の調整後EPS予想をUSD 2.87からUSD 2.91へ引き上げ、市場予想のUSD 2.90および会社ガイダンスのUSD 2.80—2.87をわずかに上回るとした。モデルはウォルマートUSの既存店売上高成長率を3.0%と想定しており、従来予想の3.1%および市場予想の3.8%を下回る。サムズ・クラブの既存店売上高成長率は4.0%と予想され、従来予想の3.7%を上回り、市場予想の4.1%に近い。全社粗利益率は従来の16ベーシスポイントに対し42ベーシスポイント拡大すると見込まれる一方、販売費・一般管理費の成長予想は4.4%から6.2%へ引き上げられた。2027年の調整後EPS予想はUSD 3.17からUSD 3.19へ引き上げられたが、純売上高4.1%成長、営業利益7.1%成長を前提とし、市場予想のUSD 3.28を下回る。FY27の主な課題は、関税還付による価格メリットが高い比較ベースを生むなかで、同社がMFPプログラムの次段階による追加圧力も吸収しなければならないことである。 ドイツ銀行は、SOTPバリュエーションを用いて目標株価をUSD 120からUSD 113へ6%引き下げた。フリップカートを除く2027年EPSに基づき、中核のウォルマート事業に37倍のPERを適用し、評価基準年を2026年から2027年へ進めている。このマルチプルは1年平均と整合的であり、既存店売上高モメンタムのやや弱い状況と営業利益の継続的成長の双方、ならびに所得階層を問わず消費者にとってウォルマートの重要性が高まっていることを反映している。フリップカートは、買収時のマルチプルと整合的な売上高4.5倍で評価されている。レポートでは、追加的な市場シェア拡大と営業利益成長の加速が上振れ要因となり得る一方、既存店売上高またはEコマースのさらなる鈍化、投資拡大による粗利益率の持続的な縮小、労働力および新店投資による費用増加が下振れリスクとなるとみている。総じて、本レポートはウォルマートの競争上の地位と長期的な市場シェア拡大機会に前向きであるが、現在のバリュエーションを踏まえ様子見のスタンスを維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、実際の2Q26業績をドイツ銀行予想、市場コンセンサス、会社ガイダンスと比較する。次に、米国既存店売上高をEコマース、食料品、ヘルス＆ウェルネス、一般商品、客数、平均客単価に分解し、成長鈍化の要因を特定する。その後、関税還付を除く粗利益率、費用、営業利益を組み合わせて利益拡大の持続可能性を評価し、強気・弱気シナリオを示す。最後に、3Q26、2026年、2027年の利益予想を更新し、中核事業にはPER、フリップカートには売上高マルチプルを用いるSOTPバリュエーションにより目標株価を導出する。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク価格・数量分解

  客数と平均客単価の分解

  本レポートは、米国既存店売上高成長を客数と平均客単価に分解し、それぞれが3.0%および2.6%から1.5%および1.1%へ鈍化したことを指摘して、売上モメンタム低下の具体的な要因を特定している。

• 競争・戦略フレームワークモート／競争優位性

  規模、オムニチャネル能力、市場シェア

  本レポートは、規模、オムニチャネル能力、継続的な市場シェア拡大をウォルマートの持続的な競争優位性とみており、同社が価格投資を通じて販売数量を引き付けつつ、代替的な利益源を育成できる理由を説明している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業／財務レバレッジ分析

  売上高成長に対する営業利益成長

  本レポートは、営業利益が売上高より速く成長し続けられるかを評価することでマージン仮説を検証し、より高いバリュエーションを支えるには、米国既存店売上高の3%—4%成長と高シングル桁以上のEBIT成長の達成が必要な証拠であると結論づけている。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  中核ウォルマート事業とフリップカートの個別評価

  目標株価は、フリップカートを除く中核事業とフリップカート自体を別々に評価し、異なる評価基準を各資産に適用したうえで両者の価値を加算して算出されている。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  2027年EPSの37倍

  中核のウォルマート事業には、フリップカートを除く2027年EPSに基づき37倍のPERが適用されている。このマルチプルは1年平均と整合的であり、既存店成長の鈍化と営業利益の回復力の双方を考慮している。

• バリュエーション手法P/Sバリュエーション

  フリップカートを売上高4.5倍で評価

  本レポートは、フリップカートを買収時のマルチプルと整合的な売上高4.5倍で評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ウォルマート・インク（WMT）

  本レポートは同社の長期的な競争上の地位と市場シェア拡大機会を認める一方、成長鈍化と約35倍のPERの間に緊張関係があるとみており、ホールド評価を維持している。

  強み

  規模の優位性、オムニチャネル能力、継続的な市場シェア拡大、価格投資による販売数量の成長、代替的利益源の拡大、関税還付を除いても約10%の営業利益成長。

  弱み

  米国既存店売上高は6年ぶりの低い成長率を記録し、客数と平均客単価はいずれも大幅に鈍化した。ヘルス＆ウェルネス事業はMFP圧力に直面しており、プレミアム評価は厳格な成長実現を求める。

  比較

  2Q26のウォルマートUS既存店売上高は2.6%増で、ドイツ銀行予想の3.0%および市場予想の3.7%を下回った。サムズ・クラブは4.4%増で、ドイツ銀行予想の3.5%および市場予想の4.0%を上回った。

  リスク

  既存店売上高およびEコマース成長のさらなる鈍化、値下げ投資拡大による粗利益率の縮小、労働力および新店投資に伴う販売費・一般管理費の増加。

主要データ

• 2Q26調整後EPSUSD 0.81ドイツ銀行予想はUSD 0.67、市場予想はUSD 0.66、会社ガイダンスはUSD 0.63—0.65。約USD 0.05の関税還付の恩恵を含む。
• 2Q26ウォルマートUS既存店売上高+2.6%ドイツ銀行予想の+3.0%および市場予想の+3.7%を下回り、6年ぶりの低い成長率となった。
• 2Q26サムズ・クラブ既存店売上高+4.4%ドイツ銀行予想の+3.5%および市場予想の+4.0%を上回った。
• ウォルマートUS粗利益率の変化+158 basis points1Qは+29 basis points。関税還付と事業ミックスの改善が牽引。
• サムズ・クラブ粗利益率の変化+85 basis points燃料を除く。1Qは12 basis points縮小。
• ウォルマートUS Eコマース成長率+24%2年間累計成長率は50%で、既存店売上高に510 basis points寄与。
• 米国の客数成長率+1.5%17四半期連続の成長だが、1Qの+3.0%より150 basis points鈍化。
• 米国既存店の平均客単価成長率+1.1%1Qの+2.6%より鈍化。
• ヘルス＆ウェルネスに対するMFPの影響Approximately -900 basis points処方箋数量と市場シェアは中シングル桁で成長したが、影響を相殺するには不十分だった。
• ロールバック対象品目数Approximately 11,000前四半期比50%以上増加し、最近の期間で最高水準となった。
• 3Q26調整後EPS予想USD 0.63従来はUSD 0.65、市場はUSD 0.68、会社ガイダンスはUSD 0.62—0.64。
• 3Q26調整後EBIT予想USD 7.336 billion従来はUSD 7.533 billion、市場はUSD 7.928 billion。マージン3.9%を示唆。
• 2026年調整後EPS予想USD 2.91従来はUSD 2.87、市場はUSD 2.90、会社ガイダンスはUSD 2.80—2.87。
• 2027年調整後EPS予想USD 3.19従来はUSD 3.17、市場はUSD 3.28。純売上高4.1%成長、営業利益7.1%成長に基づく。
• 目標株価USD 113従来のUSD 120から6%引き下げ。
• 中核事業の評価マルチプル37x 2027 EPSフリップカートを除き、1年平均と整合的。
• フリップカートの評価マルチプル4.5x sales買収時のマルチプルと整合的。

影響と示唆

本レポートでは、ウォルマートの投資ストーリーは従来の既存店売上高から、流通総額、会員数成長、市場シェア、マージン拡大へ移行しているが、市場がこの枠組みに再調整するには時間を要するとみている。利益成長と競争優位性は長期的なファンダメンタルズを引き続き支えるものの、米国既存店売上高の鈍化によりプレミアム評価の立証責任は高まっている。経営陣は、さらなるマルチプル拡大を正当化するため、米国既存店売上高の3%—4%成長と高シングル桁以上のEBIT成長を一貫して達成しなければならない。

リスク

• 直近のロールバック施策終了後、基調的な米国既存店売上高トレンドがさらに鈍化する可能性がある。
• 継続する消費者圧力と高止まりする燃料価格が需要を弱め、営業コストを増加させる可能性がある。
• MFPリストの拡大とGLP-1処方による追い風の弱まりに伴い、ヘルス＆ウェルネス事業への圧力は2027年まで続く可能性がある。
• ウォルマートが市場シェア拡大のため価格引き下げへの投資をさらに強める場合、粗利益率は引き続き圧迫される可能性がある。
• 既存店売上高またはEコマース成長の鈍化により、プレミアム評価マルチプルの維持はより困難になる。
• 労働コストと新店投資により、販売費・一般管理費が高止まりする可能性がある。
• 追加的な市場シェア拡大または営業利益成長の加速は、本レポートで特定された上振れリスクである。

注目点

• ウォルマートUSが既存店売上高の3%—4%成長と高シングル桁以上のEBIT成長を維持できるかを注視する。
• 7月および8月の改善と好調なバック・トゥ・スクール需要が、持続的な3Q成長につながるかを追跡する。
• 約11,000品目のロールバックによる販売数量・市場シェア面のリターン、および一部の値下げが恒久化するかを注視する。
• 客数、平均客単価、Eコマースの既存店売上高への寄与が引き続き鈍化するかを追跡する。
• FY27における関税還付による価格メリットの高ベース効果、およびMFPプログラムの次段階による追加圧力を注視する。
• 代替的収益源、営業利益率、ならびに経営陣が引き上げた売上高・EBIT・EPSガイダンスが達成されるかを評価する。