美国同店增速失速考验高估值，利润韧性仍支撑沃尔玛长期竞争力

概览

报告评估沃尔玛2Q26业绩、后续盈利预测及估值。核心判断是：美国同店销售意外放缓削弱了约35倍市盈率所依赖的增长叙事，但份额提升、替代性利润来源和营业利润增长仍显示公司基本面具有韧性；在增长重新得到验证前，估值令德意志银行维持Hold立场。

核心观点

沃尔玛2Q26的主要分歧在于盈利超预期与核心美国销售放缓同时出现。调整后每股收益为0.81美元，高于德银预测的0.67美元、市场预期的0.66美元及公司0.63—0.65美元的指引，但约0.05美元收益来自关税退款。Walmart U.S.同店销售增长2.6%，低于德银3.0%和市场3.7%的预期，是六年来最慢增速，也是自4Q19以来首次低于市场共识；Sam's Club同店销售则增长4.4%，高于德银3.5%和市场4.0%的预测。美国业务的增长由交易次数和客单价共同推动，Sam's Club则是交易增长被客单价下降部分抵消。 美国业务内部也显示出增长动能降温。电商销售增长24%，两年累计增长50%，分别低于1Q的26%和47%对应表现；电商对同店销售贡献510个基点，但贡献较1Q放缓。食品杂货同店销售保持中个位数增长，来自销量增加和份额提升；季度食品通胀为1.3%，其中鸡蛋通缩带来约60个基点的拖累。健康与保健业务由上季度低个位数增长转为低个位数下降：处方量和份额均实现中个位数增长，但Medicare最高公平价格计划（MFP）造成约900个基点的负面影响。一般商品仅增长低个位数，低于1Q的中个位数，玩具和服装相对强劲。交易次数连续第17个季度增长，但增速由1Q的3.0%降至1.5%；客单价增速也由2.6%降至1.1%。这些数据构成报告对美国基础同店趋势放缓的主要担忧。 利润表现则明显更有韧性。Walmart U.S.毛利率扩大158个基点，远高于1Q的29个基点，受益于关税退款净收益和业务组合改善，但受到降价投入及燃料成本上升的部分抵消。Sam's Club剔除燃料后的毛利率扩大85个基点，而1Q为收缩12个基点；关税退款收益同样受到价格投入以及配送增长相关分销和履约成本的抵消。更重要的是，按固定汇率并剔除关税退款后，营业利润仍增长近10%。管理层还上调销售、EBIT和每股收益指引，支持报告关于长期利润率扩张逻辑仍然成立的判断。 短期趋势并非全面恶化。管理层表示7月较6月改善、8月进一步增强，返校季需求令人鼓舞。价格回落商品数量环比增加逾50%至约11,000种，为近期最高水平；报告认为更具吸引力的价格可推动销量和市场份额，在3Q继续产生回报，部分降价甚至可能转为永久性措施。多头逻辑还包括：剔除健康与保健后的同店增长与近期季度相当；替代性收入和增量利润继续增长；即使消费者承压且燃料成本增加，营业利润率仍快于销售增长。沃尔玛的规模、全渠道能力、持续份额提升以及不断扩大的替代性利润来源，仍被视为耐久竞争优势。 空头逻辑集中于增长可持续性和为增长付出的成本。近期价格回落措施结束后，美国基础同店趋势可能进一步放缓；消费者仍承受压力，燃料价格保持高位；健康与保健压力预计延续至2027年，届时MFP清单扩大且GLP-1处方带来的推动减弱。若沃尔玛需要投入更多资金扩大降价，毛利率也可能受到压力。报告因此认为证明责任已重新落在管理层身上：若要推动估值继续扩张，公司需要证明能够持续实现3%—4%的Walmart U.S.同店增长，同时实现高个位数或更高的EBIT增长。 盈利预测反映了销售谨慎与利润率改善并存。德银将3Q26调整后每股收益预测由0.65美元下调至0.63美元，低于市场0.68美元，但处于公司0.62—0.64美元指引范围内。Walmart U.S.和Sam's Club同店销售预测分别维持3.0%和4.0%，低于市场的3.8%和4.3%。预计毛利率扩大36个基点，此前预测为15个基点；但销售及管理费用增长预测由5.7%上调至7.5%，导致EBIT利润率同比下降6个基点，此前预测下降4个基点。调整后EBIT预测由75.33亿美元下调至73.36亿美元，低于市场79.28亿美元，对应利润率3.9%，此前及市场预测分别为4.0%和4.2%。 全年来看，德银将2026年调整后每股收益预测由2.87美元上调至2.91美元，略高于市场2.90美元和公司2.80—2.87美元指引。模型假设Walmart U.S.同店销售增长3.0%，低于此前3.1%及市场3.8%；Sam's Club同店销售增长4.0%，高于此前3.7%，接近市场4.1%。公司整体毛利率预计扩大42个基点，此前为16个基点；销售及管理费用增长则由4.4%上调至6.2%。2027年调整后每股收益预测由3.17美元上调至3.19美元，但低于市场3.28美元，建立在净销售增长4.1%和营业利润增长7.1%的基础上。FY27的关键挑战是，在关税退款带来的定价收益形成高基数之际，公司还需承受下一阶段MFP计划的额外压力。 德银将目标价由120美元下调6%至113美元，采用分部估值：核心沃尔玛业务按剔除Flipkart后的2027年每股收益给予37倍市盈率，并将估值基期从2026年滚动至2027年；该倍数与一年平均水平一致，既反映同店销售动能有所减弱，也考虑营业利润持续增长及沃尔玛对不同收入群体重要性的提升。Flipkart按4.5倍销售额估值，与收购倍数一致。报告认为，额外市场份额增长和营业利润加速扩张可能带来上行，而同店销售或电商进一步减速、投资增加造成毛利率持续收缩，以及人工和新店投入推高费用则构成下行风险。综合而言，报告仍看好竞争地位与长期份额机会，但当前估值使其维持观望。

分析框架

报告先对2Q26实际业绩与德银预测、市场共识和公司指引进行对比，再把美国同店销售拆分为电商、食品杂货、健康与保健、一般商品、交易次数和客单价，以判断增长放缓的来源。随后结合毛利率、费用和剔除关税退款后的营业利润检验利润扩张是否可持续，并梳理多头与空头观点。最后更新3Q26、2026年和2027年盈利预测，并通过核心业务市盈率与Flipkart销售额倍数的分部估值推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交易次数与客单价拆分

  报告将美国同店销售增长拆分为交易次数和客单价，指出两者分别由3.0%和2.6%放缓至1.5%和1.1%，用以识别销售动能减弱的具体来源。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  规模、全渠道能力与市场份额

  报告把规模、全渠道能力和持续份额提升视为沃尔玛的耐久竞争壁垒，并据此解释公司为何能通过价格投入吸引销量，同时发展替代性利润来源。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  营业利润增速相对销售增速

  报告以营业利润能否持续快于销售增长检验利润率故事，认为实现3%—4%的美国同店增长及高个位数以上EBIT增长，是支撑更高估值的必要证据。

• 估值方法SOTP 分部估值

  核心沃尔玛业务与Flipkart分部估值

  目标价将剔除Flipkart的核心业务价值与Flipkart价值分别计算后相加，以反映两项资产采用不同定价基础。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027年每股收益的37倍市盈率

  核心沃尔玛业务按剔除Flipkart后的2027年每股收益给予37倍市盈率，该倍数与一年平均水平一致，并同时考虑同店增长放缓与营业利润韧性。

• 估值方法PS 估值

  Flipkart按4.5倍销售额估值

  报告使用4.5倍销售额为Flipkart估值，该倍数与其收购倍数一致。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc（WMT）

  报告认可公司长期竞争地位和市场份额机会，但认为增长放缓与约35倍市盈率之间存在矛盾，因而维持Hold。

  优势

  规模优势、全渠道能力、持续市场份额提升、价格投入带来的销量增长、替代性利润来源扩张，以及剔除关税退款后仍接近10%的营业利润增长。

  劣势

  美国同店销售录得六年来最低增速，交易次数和客单价均明显放缓，健康与保健业务受到MFP压力，较高估值对增长兑现要求严格。

  对比

  2Q26 Walmart U.S.同店销售增长2.6%，低于德银3.0%及市场3.7%的预测；Sam's Club增长4.4%，高于德银3.5%及市场4.0%的预测。

  风险

  同店销售和电商增长进一步减速、扩大降价投资导致毛利率收缩，以及人工和新店投入推高销售及管理费用。

关键数据

• 2Q26调整后每股收益0.81美元德银预测0.67美元、市场预期0.66美元、公司指引0.63—0.65美元；含约0.05美元关税退款收益。
• 2Q26 Walmart U.S.同店销售+2.6%低于德银+3.0%和市场+3.7%的预测，为六年来最低增速。
• 2Q26 Sam's Club同店销售+4.4%高于德银+3.5%和市场+4.0%的预测。
• Walmart U.S.毛利率变化+158个基点1Q为+29个基点，受关税退款和业务组合改善推动。
• Sam's Club毛利率变化+85个基点剔除燃料；1Q为收缩12个基点。
• Walmart U.S.电商增长+24%两年累计增长50%，并对同店销售贡献510个基点。
• 美国交易次数增长+1.5%连续第17个季度增长，但较1Q的+3.0%放缓150个基点。
• 美国同店客单价增长+1.1%较1Q的+2.6%放缓。
• MFP对健康与保健业务的影响约-900个基点处方量及份额的中个位数增长未能抵消该影响。
• 价格回落商品数量约11,000种环比增加逾50%，为近期最高水平。
• 3Q26调整后每股收益预测0.63美元此前0.65美元；市场0.68美元；公司指引0.62—0.64美元。
• 3Q26调整后EBIT预测73.36亿美元此前75.33亿美元，市场79.28亿美元；对应利润率3.9%。
• 2026年调整后每股收益预测2.91美元此前2.87美元；市场2.90美元；公司指引2.80—2.87美元。
• 2027年调整后每股收益预测3.19美元此前3.17美元，市场3.28美元；基于净销售增长4.1%和营业利润增长7.1%。
• 目标价113美元此前120美元，下调6%。
• 核心业务估值倍数37倍2027年每股收益剔除Flipkart，与一年平均水平一致。
• Flipkart估值倍数4.5倍销售额与收购倍数一致。

影响与含义

报告认为，沃尔玛的投资叙事正在从传统同店销售转向商品交易总额、会员增长、市场份额和利润率扩张，但市场需要时间重新校准这一框架。利润增长和竞争优势仍支持长期基本面，不过美国同店销售放缓提高了高估值的证明门槛；管理层需要持续交付3%—4%的美国同店增长和高个位数以上的EBIT增长，才能为进一步估值扩张提供依据。

风险

• 近期价格回落措施结束后，美国基础同店销售趋势可能进一步放缓。
• 消费者持续承压及燃料价格高企可能削弱需求，并增加经营成本。
• 健康与保健业务压力可能延续至2027年，MFP清单扩大且GLP-1处方带来的推动减弱。
• 若沃尔玛为推动份额增长投入更多降价资源，毛利率可能持续承压。
• 同店销售或电商增长减速，会加大维持高估值倍数的难度。
• 人工成本和新店投入可能令销售及管理费用保持高位。
• 额外市场份额增长或营业利润加速扩张构成报告列示的上行风险。

后续跟踪

• 观察Walmart U.S.能否持续实现3%—4%的同店销售增长及高个位数以上的EBIT增长。
• 跟踪7月和8月改善以及返校季需求能否转化为3Q持续增长。
• 关注约11,000种价格回落商品带来的销量和市场份额回报，以及部分降价是否转为永久措施。
• 跟踪交易次数、客单价和电商对同店销售贡献是否继续放缓。
• 关注FY27关税退款定价收益的高基数效应及下一阶段MFP计划带来的额外压力。
• 观察替代性收入来源、营业利润率及管理层上调后的销售、EBIT和每股收益指引能否兑现。