Walmart Inc（ウォルマート）（WMT.US）：薬局および燃料の圧力は、ウォルマートの中核的なオムニチャネル収益性改善の投資仮説を変えない

概要

本レポートは、ウォルマートの2Q27決算、最新ガイダンス、およびモデル改定を評価している。薬局関連の米国既存店売上への圧力、燃料・輸送コスト上昇、3Q27ガイダンスの予想未達にもかかわらず、バーンスタインはこれらの要因が同社の事業モメンタムやオムニチャネル利益率の構造的改善という投資仮説を損なっていないと引き続き考え、Outperform評価および目標株価142ドルを維持している。

主要見解

ウォルマートの2Q27全体業績は従来ガイダンスの上限に達し、利益は予想を大幅に上回った。純売上高は1,861億ドルで前年比5.9%増、為替一定ベースで5.1%増となり、コンセンサスを約60ベーシスポイント上回った。粗利益率は25.4%で前年比約100ベーシスポイント上昇、コンセンサスを90ベーシスポイント上回った。為替一定ベースの調整後EBITは前年比17.4%増、調整後EBITマージンは5.0%で予想を40ベーシスポイント上回った。調整後EPSは0.81ドルで、コンセンサスを0.07ドル上回った。利益上振れの主因は関税還付であり、2Q27には純額ベースで約6億ドルが認識され、前年比EBIT成長への寄与は約750ベーシスポイントに相当した。レポートは、約29億ドルの関税還付のほぼ全額がすでに受領済みと理解しており、この恩恵の四半期ごとの配分はタイミングに大きく左右される。別の税務案件では1株当たり0.11ドルの利益が生じ、利息費用は約4億ドル減少し、株式投資損失による1株当たり0.12ドルの影響を概ね相殺した。 米国事業の主な弱点は既存店売上だった。燃料を除くウォルマート米国の既存店売上は2.6%増で、コンセンサスの3.7%を下回った。内訳は客数1.5%増、平均客単価1.1%増だった。食品売上は中単位の伸び率、一般商品は低単位の伸び率となり、1Q27の中単位成長から減速した。経営陣は、Maximum Fair Pricingメカニズムがヘルス＆ウェルネス部門に約90ベーシスポイントのマイナス影響を与えたと説明した。レポートの追加分析では、Max Fair Pricingが約125ベーシスポイントの圧力を生じさせ、GLP-1関連需要が約50ベーシスポイント寄与し、薬局関連の純マイナス影響は約80ベーシスポイントになったとみている。ヘルス＆ウェルネスを除くと、米国既存店売上は約3.4%増となった。薬局事業の利益率は比較的低いため、バーンスタインは粗利益率への影響を約10ベーシスポイントにすぎないと推定しており、売上成長の弱さは利益の同比例的な減少にはつながらなかった。 米国の消費者ミックスとチャネルシフトは、引き続きレポートの長期投資仮説を支えている。経営陣によれば、同社は全所得層で幅広くシェアを獲得しており、高所得層の消費者でダウントレード行動が最も顕著だった。今四半期、Eコマースはウォルマート米国の既存店売上成長に約510ベーシスポイント寄与し、実店舗の既存店売上が引き続きマイナスだったことも示唆する。ウォルマート米国の調整後営業利益は20.6%増の81.2億ドルとなり、関税還付、デジタル広告の成長、Eコマース採算の改善が寄与した一方、価格投資と費用レバレッジ低下が一部相殺した。したがってバーンスタインは、オンライン事業が単に売上を牽引する段階から利益ミックスを改善する段階へ徐々に移行しており、これがオムニチャネル利益率の構造的改善の中核的根拠を提供すると考えている。 他の事業セグメントはより強い成長支援を提供した。燃料を除くサムズ・クラブ米国の既存店売上は4.4%増で、コンセンサスの4.0%を上回った。客数は7.0%増、平均客単価は2.5%低下した。会員収入は6.0%増となり、会員数およびPlus会員は引き続き着実に増加した。Eコマース売上は26%増で、既存店売上に約450ベーシスポイント寄与し、燃料を除く純売上高に占める比率は現在約20%である。薬局事業は同セグメントの既存店売上に40ベーシスポイントのマイナス影響を与えた。ウォルマート・インターナショナルの為替一定ベース純売上高は7.9%増で、コンセンサスの5.9%を上回り、中国事業はEコマース主導で20.7%成長した。為替変動は売上高に15億ドルの追い風をもたらし、国際Eコマース売上は主に店舗フルフィルメントによるピックアップ・配送およびマーケットプレイス事業に牽引され19%増加した。 同社は通期FY27ガイダンスを引き上げたが、一部指標は依然としてコンセンサスを下回った。為替一定ベース純売上高成長ガイダンスは3.5%-4.5%から4.0%-5.0%へ引き上げられたが、コンセンサスの5.4%を下回る。為替一定ベース調整後EBIT成長ガイダンスは6.0%-8.0%から7.0%-8.5%へ引き上げられたが、コンセンサスの8.2%に対するものとなった。調整後EPSガイダンスは2.75-2.85ドルから2.80-2.87ドルへ引き上げられたが、コンセンサスの2.90ドルをなお下回る。 3Q27ガイダンスは顕著に弱かったが、レポートはこれが主に四半期間のタイミング不一致を反映すると考えている。同社は為替一定ベース純売上高成長率を3.0%-3.75%と見込み、Big Billion Daysイベントのタイミング移動による100ベーシスポイントのマイナス影響を含むため、コンセンサスの5.0%を下回る。為替一定ベースEBIT成長率は2.0%-4.0%と予想され、コンセンサスの7.3%を下回る。調整後EPSは0.62-0.64ドルと見込まれ、コンセンサスの0.68ドルを下回る。関税還付は2Q27の早い段階で受領された一方、3Q27には価格投資が増加するため、両四半期を別々に比較すると利益変動が過大に見える。2Q27と3Q27を合わせてみると、為替一定ベースの売上高成長は約4%-5%、同EBIT成長は約10%を示唆しており、単四半期ガイダンスが示すより安定した事業トレンドを示している。 バーンスタインは決算後、米国ヘルス＆ウェルネスの既存店売上見通し悪化、年間換算で約10億ドルの追加燃料・輸送コスト、約29億ドルの関税還付の利益への反映を織り込むためモデルを改定した。レポートは燃料逆風を年間換算で約20億ドルの圧力とも説明しているが、これらの影響は今後24カ月で正常化すると考えている。モデル表ではFY27EおよびFY28Eの調整後EPSを、従来予想のそれぞれ3.06ドル、3.54ドルから、2.95ドル、3.38ドルへ引き下げた。中期EPSの小幅な引き下げにもかかわらず、レポートは薬局関連のマイナス影響は利益に限定的であり、追加的な燃料圧力もウォルマートの基調的な事業モメンタムやオムニチャネル収益性改善の軌道を変えるには不十分と考えている。 バリュエーションでは、バーンスタインはQ5-Q8予想EPS 3.66ドルにPER 38.8倍を適用し、目標株価142ドルを導出している。レポートはFY26A、FY27E、FY28Eの調整後PERをそれぞれ39.3倍、35.2倍、30.8倍としている。2026年8月20日の終値103.84ドルに基づき、レポートは37%の上昇余地を示している。したがってOutperform評価を維持し、短期的な既存店売上およびガイダンス圧力による決算後の株価下落は投資仮説を変えないと考えている。

分析フレームワーク

バーンスタインはまず、実際の2Q27業績を同社の従来ガイダンスおよびコンセンサス予想と比較し、次に米国、サムズ・クラブ、国際事業における売上高、客数、平均客単価、Eコマース寄与、利益実績を分解している。続いて、薬局、関税還付、燃料コスト、価格投資、イベントのタイミング移動など、一過性または一時的な要因を区別し、2Q27と3Q27を合わせて評価して基調的な事業トレンドを判断する。最後に、これらの変更を中期EPSモデルに反映し、予想PER手法で目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  予想PERによる目標株価算定手法

  レポートはQ5-Q8予想EPS 3.66ドルにPER 38.8倍を適用し、目標株価142ドルを導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  既存店売上を客数、平均客単価、チャネル寄与で分解

  レポートは米国およびサムズ・クラブの既存店売上を客数、平均客単価、Eコマース寄与、カテゴリー別影響に分解し、売上変化が来店客数、価格、チャネル、または薬局関連の混乱のいずれに起因するかを判断している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  売上成長から粗利益率および営業利益への伝達の分析

  レポートは既存店売上、粗利益率、営業利益成長を比較し、関税還付、広告、Eコマース採算、価格投資、費用レバレッジ低下の影響を分離して、売上圧力の利益への実際の影響を評価している。

• イベントトレーディングおよび行動ファイナンスイベントドリブン分析

  四半期をまたぐタイミング影響分析

  レポートは、2Q27と3Q27の間における関税還付の不一致、Big Billion Daysイベントのタイミング、価格投資を合わせて評価し、単四半期ガイダンスのみに基づく基調的な事業トレンドの判断を回避している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Walmart Inc (WMT.US)

  レポートは、薬局、燃料コスト、3Q27ガイダンスによる短期的な圧力は、同社の事業モメンタムやオムニチャネル収益性改善のトレンドを変えないと考えている。

  強み

  所得層全体での市場シェア獲得、高所得消費者のダウントレード、Eコマースおよびデジタル広告の成長、Eコマース採算の改善、国際事業および中国市場での力強い成長。

  弱み

  米国既存店売上の予想未達、実店舗既存店売上のマイナス示唆、薬局関連の売上圧力、燃料・輸送コスト上昇、3Q27ガイダンスのコンセンサス未達。

  比較

  2Q27の粗利益率、調整後EBITマージン、EPSはいずれもコンセンサスを上回った。ウォルマート米国の既存店売上は予想を下回った一方、サムズ・クラブ米国および国際事業の成長は予想を上回った。

  リスク

  消費環境の予期せぬ悪化、新規事業の実行失敗、米国での規制監視強化。

主要データ

• 2Q27純売上高186.1B USD前年比5.9%増、為替一定ベースで5.1%増、コンセンサスを約60ベーシスポイント上回る
• 2Q27粗利益率25.4%前年比約100ベーシスポイント上昇、コンセンサスを90ベーシスポイント上回る
• 2Q27為替一定ベース調整後EBIT成長率17.4%関税還付による前年比成長への約750ベーシスポイントの寄与を含む
• 2Q27調整後EPS0.81 USDコンセンサスを0.07ドル上回る
• ウォルマート米国既存店売上2.6%燃料除き、コンセンサスの3.7%を下回る。客数は1.5%増、平均客単価は1.1%増
• 薬局関連の純マイナス影響約80ベーシスポイントウォルマート米国既存店売上へのマイナス影響。レポートは粗利益率への影響を約10ベーシスポイントにすぎないと推定
• ウォルマート米国Eコマース寄与約510ベーシスポイント今四半期の米国既存店売上成長への寄与。実店舗既存店売上がマイナスであることを示唆
• サムズ・クラブ米国既存店売上4.4%燃料除き、コンセンサスの4.0%を上回る。客数は7.0%増、平均客単価は2.5%低下
• ウォルマート・インターナショナル為替一定ベース売上高成長7.9%コンセンサスの5.9%を上回り、中国事業は20.7%成長
• FY27調整後EPSガイダンス2.80-2.87 USD従来は2.75-2.85ドル、コンセンサスは2.90ドル
• 3Q27調整後EPSガイダンス0.62-0.64 USDコンセンサスの0.68ドルを下回る
• 調整後EPS予想FY27E 2.95 USD; FY28E 3.38 USD従来予想はそれぞれ3.06ドル、3.54ドル
• 目標株価バリュエーションの基礎38.8x × 3.66 USDQ5-Q8予想EPSにPER 38.8倍を適用し、目標株価142ドルを導出

影響と示唆

レポートは、2Q27の利益上振れには関税還付などタイミング関連の恩恵が含まれ、3Q27の弱いガイダンスは還付タイミングの不一致および価格投資を反映するため、両四半期を合わせて評価すべきと考えている。薬局事業は既存店売上を押し下げたが、利益への影響は限定的であり、広告成長とEコマース採算の改善は引き続きオムニチャネル利益率の構造的改善を支えている。燃料・輸送コストの上昇により中期EPS予想は小幅に下方修正されたが、バーンスタインはこれらの圧力が今後24カ月で正常化すると見込み、中核的な投資仮説は不変と考えている。

リスク

• 米国または主要国際市場における消費環境の予期せぬ悪化は、既存店売上を鈍化させ、費用レバレッジ低下を招く可能性がある。
• Eコマースおよび広告を含むウォルマートの新規事業が成功しない場合、長期的な売上高および利益率目標が脅かされる可能性がある。
• 米国食品小売市場におけるウォルマートの主導的地位は、より厳格な規制監視につながる可能性がある。

注目点

• 米国ヘルス＆ウェルネス部門および薬局価格設定メカニズムが既存店売上に与える継続的な影響を注視する。
• 3Q27の関税還付タイミング、Big Billion Daysイベントの移動、価格投資が売上および利益に与える影響を注視する。
• レポートの予想どおり、燃料・輸送コストの圧力が今後24カ月で正常化するかを注視する。
• Eコマース、デジタル広告、店舗フルフィルメント事業が引き続きオムニチャネル収益性を改善するかを注視する。
• 高所得消費者のダウントレードおよび所得層全体での市場シェア獲得が継続するかを注視する。