药房与燃油压力不改沃尔玛全渠道盈利改善主线

概览

报告评估沃尔玛2Q27业绩、最新指引和模型调整。尽管美国同店销售受药房业务拖累、燃油及货运成本上升，且3Q27指引低于预期，Bernstein仍认为这些因素没有破坏公司的业务动能和全渠道利润率结构性改善逻辑，维持Outperform观点及142美元目标价。

核心观点

沃尔玛2Q27总体业绩达到此前指引高端，利润表现显著强于预期。净销售额为1861亿美元，同比增长5.9%，固定汇率增长5.1%，较市场预期高约60个基点。毛利率为25.4%，同比提高约100个基点、较市场预期高90个基点；固定汇率调整后EBIT同比增长17.4%，调整后EBIT利润率为5.0%，较预期高40个基点；调整后EPS为0.81美元，高于市场预期0.07美元。利润超预期的重要来源是关税退款：2Q27净计入约6亿美元，相当于贡献约750个基点的EBIT同比增长。报告理解约29亿美元关税退款已基本全部收到，因此该收益的季度分布具有明显时点性。另有税务事项带来每股0.11美元收益，并使利息费用减少约4亿美元，大致抵消股权投资损失带来的每股0.12美元影响。 美国业务的主要弱点是同店销售。Walmart US剔除燃油的同店销售增长2.6%，低于市场预期的3.7%，其中交易量增长1.5%，客单价增长1.1%。食品销售实现中个位数增长，百货实现低个位数增长并较1Q27的中个位数增速放缓。管理层称最高公平定价机制对健康与保健品类形成约90个基点拖累；报告进一步拆分认为，Max Fair Pricing约带来125个基点压力，而GLP-1相关需求贡献约50个基点，药房业务净拖累约80个基点。剔除健康与保健品类后，美国同店销售增长约3.4%。由于药房业务利润率较低，Bernstein估计其对毛利率的影响仅约10个基点，因此销售增速疲弱并未同比例传导至利润。 美国消费者结构与渠道变化仍支持报告的长期论点。管理层称各收入层级均有广泛份额提升，其中高收入消费者的消费降级趋势最突出。电商为Walmart US本季度同店销售增长贡献约510个基点，这也意味着实体门店同店销售仍为负增长。Walmart US调整后营业利润增长20.6%至81.2亿美元，受益于关税退款、数字广告增长和电商经济性改善，同时被价格投入及费用去杠杆部分抵消。Bernstein据此认为，线上业务从单纯拉动销售逐渐转向改善利润组合，是全渠道利润率结构性提升的核心依据。 其他业务板块提供了更强的增长支撑。Sam's Club US剔除燃油的同店销售增长4.4%，高于市场预期的4.0%；交易量增长7.0%，但客单价下降2.5%。会员收入增长6.0%，会员数量及Plus会员继续稳定增长。其电商销售增长26%，为同店销售贡献约450个基点，目前已占剔除燃油净销售额约20%；药房业务对该板块同店销售形成40个基点拖累。Walmart International固定汇率净销售额增长7.9%，高于市场预期的5.9%，其中中国业务在电商推动下增长20.7%。汇率变动为销售额带来15亿美元顺风，国际电商销售增长19%，主要由门店履约的自提、配送及平台业务推动。 公司上调FY27全年指引，但部分指标仍低于市场预期。固定汇率净销售额增长指引由3.5%-4.5%上调至4.0%-5.0%，市场预期为5.4%；固定汇率调整后EBIT增长指引由6.0%-8.0%上调至7.0%-8.5%，市场预期为8.2%；调整后EPS指引由2.75-2.85美元上调至2.80-2.87美元，仍低于2.90美元的市场预期。 3Q27指引明显偏弱，但报告认为主要反映季度间时点错配。公司预计固定汇率净销售额增长3.0%-3.75%，包含Big Billion Days活动时点变化带来的100个基点拖累，低于市场预期的5.0%；固定汇率EBIT增长预计为2.0%-4.0%，低于市场预期的7.3%；调整后EPS预计为0.62-0.64美元，低于市场预期的0.68美元。2Q27提前收到关税退款，而3Q27将增加价格投入，因此单独比较两个季度会夸大利润波动。合并观察2Q27和3Q27，公司隐含约4%-5%的固定汇率销售增长及约10%的固定汇率EBIT增长，经营趋势较单季指引更稳定。 Bernstein在业绩后调整模型，以反映美国健康与保健品类同店销售前景转弱、燃油及货运年化成本增加约10亿美元，以及约29亿美元关税退款的利润传导。报告同时将燃油逆风描述为约20亿美元的年化压力，但认为这些影响将在未来24个月内趋于正常化。模型表将FY27E和FY28E调整后EPS分别下调至2.95美元和3.38美元，原预测为3.06美元和3.54美元。尽管中期EPS略有下调，报告认为药房业务拖累对利润影响有限，新增燃油压力也不足以改变沃尔玛的基本业务动能和全渠道盈利改善轨迹。 估值方面，Bernstein以Q5-Q8远期EPS 3.66美元为基础，给予38.8倍市盈率，得出142美元目标价。报告列示的FY26A、FY27E和FY28E调整后市盈率分别为39.3倍、35.2倍和30.8倍。以2026年8月20日103.84美元收盘价计算，报告列示上行空间为37%，因此维持Outperform观点，并认为业绩后因短期同店销售及指引压力造成的股价疲弱不改变其投资论点。

分析框架

Bernstein先将2Q27实际业绩与公司原指引和市场一致预期比较，再按美国、Sam's Club和国际业务拆解销售、交易量、客单价、电商贡献及利润表现。随后区分药房、关税退款、燃油成本、价格投入和活动时点变化等一次性或阶段性因素，并将2Q27与3Q27合并观察，以判断基础经营趋势。最后把这些变化纳入中期EPS模型，并以远期市盈率法计算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率目标价法

  报告将38.8倍市盈率应用于3.66美元的Q5-Q8远期EPS，得出142美元目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售的交易量、客单价及渠道贡献拆分

  报告将美国和Sam's Club同店销售拆分为交易量、客单价、电商贡献及品类影响，用于判断销售变化来自客流、价格、渠道还是药房业务扰动。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  销售增长、毛利率与营业利润的传导分析

  报告比较同店销售、毛利率和营业利润增速，并剔分关税退款、广告、电商经济性、价格投入和费用去杠杆的作用，以判断销售压力对利润的实际影响。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  跨季度时点影响分析

  报告把关税退款、Big Billion Days活动时点及价格投入在2Q27和3Q27之间的错配合并考察，避免仅依据单季度指引判断基础经营趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc（WMT.US）

  报告认为短期药房、燃油成本和3Q27指引压力不改变公司的业务动能及全渠道盈利改善趋势。

  优势

  跨收入层级市场份额提升、高收入消费者消费降级、电商和数字广告增长、电商经济性改善、国际业务及中国市场增长较强。

  劣势

  美国同店销售低于预期，实体门店同店销售隐含为负，药房业务拖累销售，燃油及货运成本上升，3Q27指引低于市场预期。

  对比

  2Q27毛利率、调整后EBIT利润率和EPS均高于市场预期；Walmart US同店销售低于预期，但Sam's Club US及国际业务增速高于预期。

  风险

  消费者环境意外转弱、新业务执行失败以及美国监管审查加强。

关键数据

• 2Q27净销售额186.1B USD同比增长5.9%，固定汇率增长5.1%，较市场预期高约60个基点
• 2Q27毛利率25.4%同比提高约100个基点，较市场预期高90个基点
• 2Q27固定汇率调整后EBIT增长17.4%包含关税退款带来的约750个基点同比增长贡献
• 2Q27调整后EPS0.81 USD高于市场预期0.07美元
• Walmart US同店销售2.6%剔除燃油，低于市场预期3.7%；交易量增长1.5%，客单价增长1.1%
• 药房业务净拖累约80个基点对Walmart US同店销售的拖累；报告估计毛利率影响仅约10个基点
• Walmart US电商贡献约510个基点对本季度美国同店销售增长的贡献，隐含实体门店同店销售为负
• Sam's Club US同店销售4.4%剔除燃油，高于市场预期4.0%；交易量增长7.0%，客单价下降2.5%
• Walmart International固定汇率销售增长7.9%高于市场预期5.9%，中国业务增长20.7%
• FY27调整后EPS指引2.80-2.87 USD此前为2.75-2.85美元，市场预期为2.90美元
• 3Q27调整后EPS指引0.62-0.64 USD低于市场预期0.68美元
• 调整后EPS预测FY27E 2.95 USD；FY28E 3.38 USD原预测分别为3.06美元和3.54美元
• 目标价估值基础38.8x × 3.66 USD38.8倍市盈率应用于Q5-Q8远期EPS，得出142美元目标价

影响与含义

报告认为2Q27利润超预期包含关税退款等时点性收益，而3Q27偏弱指引又承受退款错位和价格投入，因此应合并观察两个季度。药房业务虽压低同店销售，但利润影响较小；广告增长和电商经济性改善继续支持全渠道利润率结构性提升。燃油及货运成本上升使中期EPS预测略有下调，但Bernstein预计相关压力将在未来24个月内趋于正常化，未改变其基本投资论点。

风险

• 美国或主要国际市场的消费者环境若意外转弱，可能导致同店销售放缓并引发费用去杠杆。
• 沃尔玛的电商、广告等新业务若未能成功，可能威胁其长期收入和利润率目标。
• 沃尔玛在美国食品零售市场的领先地位可能带来更严格的监管审查。

后续跟踪

• 关注美国健康与保健品类以及药房定价机制对同店销售的后续影响。
• 关注3Q27关税退款时点、Big Billion Days活动错位和价格投入对销售及利润的影响。
• 关注燃油及货运成本压力能否按报告预期在未来24个月内趋于正常化。
• 关注电商、数字广告及门店履约业务能否继续改善全渠道盈利能力。
• 关注高收入消费者消费降级和各收入层级市场份额提升是否延续。