短期同店销售承压，但电商飞轮与底层利润增长仍支撑沃尔玛的长期超配逻辑

概览

本报告复盘沃尔玛2FQ27业绩，重点解释同店销售放缓、营业利润中的一次性扰动、电商飞轮盈利和估值回撤。摩根士丹利认为宏观压力可能继续压制未来一至两个季度的同店销售，但公司的结构性盈利能力没有受损，电商飞轮有望在F'28e重新加速，因此维持Overweight评级。

核心观点

摩根士丹利认为，2FQ27是一个受多项扰动影响、表面数据较为嘈杂的季度，但这些因素并未动摇其建设性判断。低收入消费者信心减弱使近期同店销售承压，而底层营业利润增长及电商飞轮仍保持强劲。机构预计沃尔玛美国同店销售可能在未来一至两个季度低于历史平均水平，但电商飞轮正在积蓄动能，有望于F'28e反弹；因此维持Overweight评级，同时将目标价由$140下调至$125，较$103.84的股价隐含20%上涨空间。牛市和熊市情景相对当前股价分别对应49%的上涨和23%的下跌，风险回报仍向上倾斜。 近期最大的压力来自消费环境。沃尔玛美国2FQ27同店销售增长降至2.6%，低于1FQ27的4.1%、F'26的4.6%以及此前两年约4%至5%的区间。低收入消费者是沃尔玛的重要客群，其财务压力不断上升，表现弱于中高收入群体；一般商品增速也由1FQ27的中个位数放缓至低个位数。较高汽油价格进一步压制可支配支出。健康与保健业务对2FQ27同店销售形成约80个基点的表观拖累，其中MFP法规带来约125个基点的不利影响，但这一因素不影响毛利润金额。报告预计上述宏观逆风延续时，2FH27e沃尔玛美国同店销售将处于2%至3%区间。 营业利润的表面增速需要剔除退款和价格投资后观察。2FQ27调整后营业利润按固定汇率增长17.4%，其中约750个基点、约$600mn来自当季尚未通过降价返还给消费者的关税退款，因此底层营业利润增速约为9.9%。3FQ27e指引中值对应约3%的调整后营业利润增长，但包含把剩余约$600mn用于价格投资所造成的约800个基点拖累；剔除该因素后，底层增长约为11%。当前隐含的4FQ27e调整后营业利润增长区间约为3%至7%，并包含印度BBD活动时间变化带来的约100个基点拖累；若达到区间上端，其表现将接近过去三年底层约10%的调整后营业利润增长。摩根士丹利认为指引可以实现，因为沃尔玛持续达到或超过指引区间高端，且电商飞轮正在增加高利润收入组合和绝对营业利润。 电商飞轮仍是增量利润的核心引擎。2FQ27线上销售同比增长约24%，Walmart Connect剔除Vizio后的收入增长43%，Walmart+会员收入增长约高20%或以上。飞轮增量营业利润率维持在约11%，高利润率的会员和广告收入抵消了便利服务及快速配送扩张带来的线上亏损。以一般商品为主、可增厚利润的第三方Marketplace销售再次增长约50%。机构估计，电商飞轮当季盈利达到创纪录的约$1.1bn，说明业务模式已经从单纯增加线上销售，转向由广告、会员、Marketplace和规模效应共同驱动利润。 不过，沃尔玛在增量零售销售中的份额出现明显回落。摩根士丹利估计，其份额由Q4'25的约11.2%和Q1'26的约7.8%降至Q2'26的约5.7%，约为2024年至2025年较稳定的10%至11%水平的一半。亚马逊和Costco同期也有放缓：在对Prime Day GMV调整约$4bn至$4.5bn后，亚马逊估计下降约165个基点，Costco下降约50个基点，但沃尔玛的绝对降幅最大。报告将其归因于三点：客群更偏低收入消费者；药房业务占比较高，MFP法规使美国同店销售承受约125个基点拖累，若无该因素，增量份额估计约为7.7%；以及沃尔玛可选一般商品占比较低，而近期宏观环境下可选品表现好于必需品和消耗品。 估值历史显示本轮去评级可能接近底部。报告筛选了25年的周度未来12个月市盈率，识别出五轮持续超过六个月且压缩20%以上的去评级周期：FY04至FY07下降48%、FY07至FY08下降20%、FY10至FY12下降29%、FY16下降22%、FY21至FY23下降35%，回撤中位数约29%，持续时间中位数为19个月。当前市盈率已在约六个月内由2月的44.9倍高点下降约26%至33.5倍，回撤幅度接近历史中位数，但用时仅约为以往周期的三分之一。历史上估值停止下跌时的同店销售增速中位数为1.5%，而沃尔玛最新为2.6%，已经进入历史估值趋稳区间。 报告同时呈现了估值仍偏高的反方观点：当前约33.5倍的未来12个月市盈率，比历史上3.0%至4.5%同店销售增速所支持的约23倍水平高约44%。但摩根士丹利认为该对应关系主要反映2020年前的商业模式；如今沃尔玛已通过电商、广告、会员、供应链和配送能力改变利润结构，旧估值区间的可比性下降。因此，机构更重视本轮约26%的估值回撤已经接近历次周期中位数，并据此判断估值可能接近底部。 盈利预测的调整反映了短期宏观压力与长期飞轮价值之间的平衡。摩根士丹利把F'27e、F'28e和F'29e沃尔玛美国同店销售预测由此前的3.3%/4.0%/4.0%调整为2.9%/2.5%/4.0%；总收入增速预测由5.6%/5.5%/5.6%调整为5.5%/4.5%/5.7%；调整后营业利润增速预测由8.2%/10.1%/7.9%调整为9.3%/7.4%/8.0%。相应调整后每股收益预测为$2.88/$3.13/$3.39，原预测为$2.85/$3.16/$3.44。基准情景下，调整后营业利润率预计为4.5%/4.6%/4.7%。 $125基准目标价基于F'29e每股收益$3.39的约36.8倍混合市盈率，较此前采用的F'28e 44.2倍市盈率下调；换算后也相当于F'29e约$56.5bn EBITDA的约18倍EV/EBITDA。36.8倍仍高于沃尔玛过去十年约21倍的平均市盈率，机构认为这一溢价由电商盈利加速、相对竞争者价格优势扩大以及沃尔玛由传统实体零售商转型为电商和供应链颠覆者所支撑。 情景分析进一步刻画风险回报。牛市情景目标价为$155，采用约38倍F'29e市盈率和约20倍EV/EBITDA；假设F'27e至F'29e美国同店销售增长3.9%/4.5%/5.5%，收入增长6.5%/6.2%/7.0%，调整后营业利润增长14%/12%/18%，营业利润率达到4.7%/4.9%/5.4%，每股收益为$3.02/$3.45/$4.12。基准情景目标价为$125。熊市情景目标价为$80，采用约29倍F'29e每股收益$2.81和约14倍EV/EBITDA；假设美国同店销售增长2.6%/2.0%/3.0%，收入增长5.2%/3.8%/4.6%，调整后营业利润增长5.2%/3.2%/-1.4%，营业利润率为4.3%/4.3%/4.1%，每股收益为$2.76/$2.86/$2.81。

分析框架

报告先拆解2FQ27业绩中的宏观与一次性因素，将关税退款和后续价格投资从营业利润增速中剔除，以观察底层盈利；随后分别分析线上销售、广告、会员和Marketplace构成的电商飞轮及其利润贡献。机构再以增量零售销售份额比较沃尔玛、亚马逊和Costco的近期表现，并用25年未来12个月市盈率历史检验当前估值回撤所处阶段。最后，报告更新F'27e至F'29e经营预测，通过牛市、基准和熊市情景及市盈率、EV/EBITDA和SOTP框架形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来年度市盈率估值

  报告以F'29e每股收益为基础，基准情景采用约36.8倍市盈率形成$125目标价，并用不同市盈率构建牛市和熊市目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA交叉估值

  报告将目标价与F'29e EBITDA对应的企业价值倍数交叉核验，基准、牛市和熊市情景分别约为18倍、20倍和14倍。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP目标价框架

  报告明确称$125目标价由SOTP框架支持，用以反映传统零售与电商、广告、会员等不同业务的盈利属性。

• 估值方法

  牛市、基准与熊市情景分析

  报告为三种情景分别设定同店销售、收入、营业利润、利润率、每股收益和估值倍数，从而展示$155、$125和$80的风险回报区间。

• 估值方法

  25年市盈率去评级历史筛选

  机构比较五轮持续超过六个月且压缩20%以上的历史去评级周期，以回撤幅度、持续时间和同店销售增速判断当前估值是否接近底部。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  营业利润增速正常化

  报告从调整后营业利润中剔除关税退款和价格回投的影响，将17.4%的表面增速还原为约9.9%的底层增速，并以相同口径评估后续指引。

• 行业/产业分析框架

  增量零售销售份额漏斗分析

  报告估算沃尔玛在新增零售销售中的份额，并与亚马逊和Costco比较，以衡量近期客流、品类结构和宏观压力对竞争表现的影响。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  除特别说明外，报告的经营指标和盈利预测基于Morgan Stanley ModelWare框架，并区分公司实际数据、机构预测及共识口径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc（WMT.US）

  报告认为其近期受到低收入消费者疲弱和同店销售放缓影响，但电商、广告、会员及Marketplace业务继续推动结构性盈利增长。

  优势

  规模、价格优势、供应链能力、不断扩大的电商覆盖与盈利能力，以及高利润率广告和会员收入。

  劣势

  客户结构更偏低收入群体，药房业务占比较高且受MFP法规影响，可选一般商品占比较低；增量零售销售份额近期降幅大于亚马逊和Costco。

  对比

  Q2'26沃尔玛增量零售销售份额约5.7%，较此前下降幅度在沃尔玛、亚马逊和Costco中最大；但报告认为其商业模式已较2020年前发生变化，历史绝对估值区间的可比性有限。

  风险

  低收入消费者压力和燃油费用持续、电商增速降至15%以下、同店销售低于2%、电商亏损重新扩大或Flipkart亏损高于预期。

关键数据

• 2FQ27沃尔玛美国同店销售增速2.6%低于1FQ27的4.1%及F'26的4.6%
• 2FH27e美国同店销售预期2%-3%反映低收入消费者压力和较高汽油价格延续
• 2FQ27调整后营业利润增速17.4%（固定汇率）包含约750个基点、约$600mn的关税退款净利好
• 2FQ27底层营业利润增速约9.9%剔除尚未用于价格回落的关税退款影响
• 3FQ27e底层营业利润增速约11%表面指引中值约3%，包含约800个基点的价格投资拖累
• 线上销售增速约24%2FQ27同比增长
• Walmart Connect收入增速43%剔除Vizio后的2FQ27同比增长
• Marketplace销售增速约50%第三方Marketplace连续保持强劲增长
• 电商飞轮季度盈利约$1.1bn摩根士丹利估计为历史最高水平
• 增量零售销售份额约5.7%Q2'26，低于Q1'26的约7.8%和Q4'25的约11.2%
• 当前NTM市盈率约33.5倍由2月44.9倍高点回撤约26%
• 历史持续去评级回撤中位数约29%五轮历史周期的持续时间中位数为19个月
• F'27e/F'28e/F'29e调整后每股收益$2.88/$3.13/$3.39此前预测为$2.85/$3.16/$3.44
• 基准目标价估值约36.8倍F'29e市盈率、约18倍F'29e EV/EBITDA对应$125目标价及约$56.5bn的F'29e EBITDA

影响与含义

报告认为，短期同店销售放缓主要反映低收入消费者压力、燃油成本和MFP法规造成的表观影响，而不是沃尔玛结构性盈利逻辑失效。广告、会员、Marketplace和电商规模效应持续提高利润组合，使公司即使在较温和的销售环境下仍可实现接近两位数的底层营业利润增长。目标价下调体现近期宏观压力及估值倍数收缩，但机构认为本轮去评级已接近历史回撤中位数，风险回报仍偏向上行。

风险

• 低收入消费者财务压力和较高燃油费用若持续，可能使沃尔玛美国同店销售长期低于预期。
• 电商亏损可能在短暂缓和后重新扩大，削弱飞轮对营业利润的贡献。
• 若美国电商增速降至15%以下且同店销售低于2%，结构性增长逻辑将面临压力。
• Flipkart亏损若高于预期，可能拖累整体盈利表现。
• 当前约33.5倍NTM市盈率仍比历史上3.0%至4.5%同店销售增速对应的约23倍水平高约44%，估值可能进一步压缩。

后续跟踪

• 跟踪沃尔玛美国同店销售能否在未来一至两个季度稳定于2%至3%，并于F'28e重新加速。
• 关注低收入消费者基本面、消费信心及燃油费用的变化。
• 跟踪美国电商增长、Walmart Connect、Walmart+会员和Marketplace销售增速。
• 观察3FQ27e约$600mn价格投资落地后，底层营业利润能否实现约11%的增长。
• 关注4FQ27e调整后营业利润增速能否达到约3%至7%区间的高端。
• 跟踪美国电商利润率、美国EBIT增长及电商飞轮季度盈利贡献。
• 观察增量零售销售份额能否从Q2'26约5.7%的水平恢复。